汪文雋　周婉云　李瑾　黃鈺

摘要：自2013年以來，中國已先后建立了七個區(qū)域性碳市場。研究中國碳市場之間的波動溢出效應，有助于發(fā)現(xiàn)在碳市場運行初期起價格引導作用的區(qū)域市場，為其它地區(qū)碳市場的發(fā)展和全國碳市場的建立提供建議。本文選擇廣東、湖北和深圳三個交易量最大的區(qū)域碳市場為樣本，利用多元GARCH（1，1）-BEKK模型，檢驗其波動溢出效應。為了消除履約期的影響，本文根據(jù)履約期將樣本劃分為階段一（2014年7月1日—2015年6月30日）和階段二（2015年7月1日—2016年7月19日），分階段進行了檢驗，并從市場有效性的視角解釋了檢驗結(jié)果。波動溢出效應檢驗結(jié)果顯示：在階段一內(nèi)，廣東碳市場對湖北碳市場、湖北碳市場對深圳碳市場、深圳碳市場對廣東碳市場分別存在單向的波動溢出效應；在階段二內(nèi)，只存在深圳碳市場對廣東碳市場的單向波動溢出效應；在整個樣本期內(nèi)，只存在深圳碳市場對廣東碳市場的單向波動溢出效應?；诜讲畋鹊氖袌鲇行詸z驗結(jié)果顯示：無論是階段一、階段二或整個樣本期，三個碳市場均沒有達到弱式有效。本文進一步在多重分形檢驗的基礎上，利用多重分形譜寬度，比較了三個碳市場的非有效性程度，結(jié)果顯示：在階段一、階段二和整個樣本期，三個碳市場有效性大小關系分別為：湖北>廣東>深圳、深圳>湖北>廣東、廣東>深圳>湖北。可見，三個碳市場早期的波動溢出效應不完全符合市場有效性大小關系，而較晚期的波動溢出效應符合市場有效性大小關系，這證明了中國碳市場在階段二相比階段一更為成熟。本文最后對中國碳排放權(quán)交易市場的發(fā)展提出了政策建議。

關鍵詞 ：碳市場；波動溢出效應；有效性；分形市場

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼： A 文章編號： 1002-2104（2016）12-0063-07

氣候變暖已經(jīng)成為一個國際性的問題，全球諸多國家紛紛建立碳市場來幫助減少溫室氣體的排放。自2013年6月深圳碳交易所啟動以來，中國已先后成立上海、北京、廣東、天津、湖北和重慶共七個碳排放交易所，而且在“十三五”規(guī)劃綱要中已經(jīng)明確提出要建立全國統(tǒng)一的碳市場。中國作為一個溫室氣體排放大國，有義務減少溫室氣體的排放，并且也作出了減少溫室氣體排放的承諾。不論是出于社會責任還是為了履行承諾，今后中國進行碳交易來減少二氧化碳的排放是勢在必行的。碳交易這種為減少溫室氣體排放而設計的市場機制被公認為可以降低減排成本并且是有效的。碳資產(chǎn)這種溫室氣體排放權(quán)與金融資產(chǎn)具有類似之處，因為持有碳配額代表了擁有排放溫室氣體的權(quán)利，持有證券則代表擁有獲得未來一系列現(xiàn)金流的權(quán)利?？梢?，從兩者都是一種求索權(quán)（claim）的角度來說，碳配額在某種程度上可以作為金融資產(chǎn)來考慮。喬海曙和劉小麗[1]提出，碳市場交易的碳排放權(quán)具有金融產(chǎn)品的屬性。在中國幾個碳市場之間聯(lián)系日益緊密的情況下，運用金融市場波動溢出性的研究方法對中國碳市場之間的波動溢出效應進行研究，有助于發(fā)現(xiàn)在我國碳市場運行初期起價格引導作用的區(qū)域市場，為其它地區(qū)碳市場的發(fā)展和全國碳市場的建立提供建議。

1 文獻綜述

國外碳市場比國內(nèi)碳市場成立較早，所以關于國外碳市場的研究比國內(nèi)多，而且研究內(nèi)容更廣泛，相對越來越完善?？偟膩碚f，關于國外碳交易的研究可以分為三種類型。第一類是對碳交易的理論研究，集中于對模型的研究[2-3]；第二類是關于碳價格的研究[4-5]；第三類是關于碳市場有效性的研究[6-7]。從2013年開始國內(nèi)的碳交易所才陸續(xù)成立，關于國內(nèi)碳交易的研究才逐漸展開，所以相關文獻并不多，主要可以分為兩種類型。第一類是關于我國碳交易市場現(xiàn)狀以及碳交易市場發(fā)展對策研究[8-9]；第二類是關于我國碳市場價格的研究[10-11]。

對于金融市場間波動溢出效應的研究，國內(nèi)外學者最常用的方法為多元GRACH模型[12-16]，李成、馬文濤和王彬[17]發(fā)現(xiàn)多元的GARCH模型能夠同時涵蓋多個對市場造成影響的因素，并且提供更多的信息，從而更全面地描繪出多個市場之間的波動溢出效應。多數(shù)文獻利用GARCH研究波動溢出效應僅僅局限于證券市場，而對于我國碳市場波動溢出效應的研究目前還是空白。

現(xiàn)代金融學對波動溢出效應產(chǎn)生的原因分析建立在有效市場理論的基礎上。市場的有效程度是隨著掌握有效信息的增多而提高的，而信息是引起金融市場發(fā)生波動的重要因素。對于市場有效性的研究，Zunion等人[18]以世界股票市場為研究樣本，證明市場低效率的排名可以從市場分形的分析中得出。目前已有學者對中國碳市場進行了有效性的研究，王倩和王碩[19]用方差比方法檢驗了我國四個碳交易市場的有效性，王揚雷和杜莉[20]而是用分形市場的研究方法R/S檢驗對北京碳市場進行有效性研究，其原理是如果一個市場具有分形特征則可以反證它沒有達到弱式有效，最后指出加強信息披露能提高市場有效性。

本文將研究金融市場間波動溢出效應的多元GARCH模型應用于中國的深圳、湖北和廣東碳市場，并對這三個碳市場的有效性進行檢驗以解釋波動溢出效應的結(jié)果。

2 中國碳市場發(fā)展現(xiàn)狀

2011年10月，國家發(fā)展改革委員會批準北京、上海、天津、廣東、深圳、湖北和重慶等七個省市開展碳排放權(quán)交易試點工作，至 2014年6月，這七個碳交易所全部成立。七個碳市場從成立至今的七個交易所累計成交量如圖1所示。

如圖所示，廣東碳市場、湖北碳市場和深圳碳市場的累計成交量明顯大于其余四個碳交易所，所以本文僅選取廣東碳市場、湖北碳市場和深圳碳市場進行波動溢出效應的研究。對中國七個碳市場的波動溢出效應也進行了檢驗，發(fā)現(xiàn)成交量較小的四個市場未呈現(xiàn)波動溢出特征。廣東碳市場、湖北碳市場和深圳碳市場的日收盤價如圖2所示。

由圖可知，三個碳市場在2014年和2015年6、7月份左右價格波動較大，而每年的6、7月份是各大交易所的配額清繳日期，為了消除履約期的影響，本文將樣本區(qū)間（2014年7月1日—2016年7月19日）分為兩個階段。

對比廣東、湖北和深圳碳市場的納入企業(yè)標準，深圳門檻最低，為年碳排放量達到3千t以上的工業(yè)企業(yè)行

業(yè)；廣東為年排放量達到2萬t及以上的工業(yè)行業(yè)企業(yè)；湖北門檻最高，為年排放量達到6萬t及以上的工業(yè)行業(yè)企業(yè)。對比廣東、湖北和深圳碳市場的納入行業(yè)范圍，深圳納入行業(yè)范圍最廣，包括26個工業(yè)行業(yè)，而廣東和湖北

分別包括4個和12個工業(yè)行業(yè)。對比廣東、湖北和深圳碳市場的納入企業(yè)數(shù)量，2015年度深圳排控企業(yè)數(shù)最多，為636家，廣東和湖北排控企業(yè)分別為186家和138家。

中國將于2017年啟動全國碳交易市場，各項基礎準備工作也在逐步跟進。從目前的全國碳市場建設思路來看，國家發(fā)展改革委將在總結(jié)七個區(qū)域市場經(jīng)驗的基礎上，進一步制定并完善碳排放權(quán)交易市場的頂層設計。要實現(xiàn)2017年建成全國碳排放交易市場，那么2015年和2016年無疑將是碳市場飛速發(fā)展的階段，在這兩年有許多工作需要實施，比如要加強地方碳交易的能力、盤查企業(yè)歷史碳排放量和完善碳排放報送系統(tǒng)?？梢灶A計，在2016年，國家將會有更多關于碳交易的政策出臺、實施，為實現(xiàn)2017年建成全國碳排放交易市場的目標做好準備。另外，會有更多的碳金融產(chǎn)品面世，比如各種碳衍生品。無疑，2016年將是吸取經(jīng)驗、繼續(xù)發(fā)展和承上啟下的一年。

3 中國碳市場溢出效應的實證研究

3.1 數(shù)據(jù)說明和描述性統(tǒng)計

由于重慶、上海、北京和天津碳交易所數(shù)據(jù)缺失比較多或者交易量比較小，因此本文僅選取廣東、湖北和深圳碳交易所這三個碳交易市場，以三個碳市場配額的日收盤價為研究樣本，樣本的時間區(qū)間為2014年7月1日—2016年7月19日。剔除了非交易日數(shù)據(jù)后，共得到505組數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于中國碳排放交易網(wǎng)（http：//www.tanpaifang.com/）。為了減小時間序列數(shù)據(jù)的波動并消除異方差，將原始數(shù)據(jù)處理如下，得到三組收益率序列：

其中，Ri，t代表第i個市場第t日的收益率，同理，Pi，t代表第i個市場第t日的收盤價，i=1，2，3分別代表廣東碳交易所，湖北碳交易所和深圳碳交易所這三個碳交易市場，表1對Ri，t序列進行了描述性統(tǒng)計。其中，GD代表廣東碳交易所的收益率數(shù)據(jù)，同理，HB和SZ分別代表湖北碳交易所和深圳碳交易所的收益率序列。

由表1的數(shù)據(jù)可知：①從標準差看，在階段一，深圳碳交易所的收益率序列標準差最大，而階段二廣東碳市場的標準差最大，而湖北碳市場的標準差兩階段均最小，標準差越大代表風險越大，即湖北碳市場風險相對最小。②由偏度系數(shù)知，三個碳市場在兩個階段偏度系數(shù)均發(fā)生了相反方向的變化。從峰度系數(shù)來看，除了階段一深圳碳市場的收益率序列峰度系數(shù)小于3，其余的收益率序列都大于3，為尖峰。③JarqueBera統(tǒng)計量的相伴概率表明，除了階段一的廣東碳市場，其余兩個階段的收益率序列都在0.05的顯著性水平下拒絕原假設，認為樣本數(shù)據(jù)均不是屬于正態(tài)分布，表現(xiàn)出尖峰厚尾的特征。④ADF的檢驗結(jié)果證明，這三個碳交易所的收益率序列均不存在單位根，為平穩(wěn)序列，因此可以建立GARCH模型。

3.2 波動溢出效應檢驗

BEKK模型由Engle和Kroner在1995年提出的，表達式為：

表示在信息集It-1下的3×3維的條件協(xié)方差矩陣，是收益率殘差項，m和n分別是殘差項和條件方差項的滯后階數(shù)。C，A，B都是系數(shù)矩陣，其中C是下三角形式的常數(shù)矩陣，A是ARCH項系數(shù)矩陣，用來表示殘差滯后項對當期條件方差造成的影響，B是GARCH項系數(shù)矩陣，用來表示條件方差滯后項對當期條件方差造成的影響，A和B矩陣對角線元素分別表示各個碳市場對自身的ARCH和

GARCH效應，除了矩陣對角元素的其他元素表示各個市場之間的ARCH項波動溢出效應和GARCH項溢出效應。

本文研究的是三個碳市場之間的溢出效應，方差方程采用三元GARCH（1，1）-BEKK模型，所以多元GARCH（1，1）-BEKK表達式可以簡化為：

由表2結(jié)果知，各階段矩陣A，B的對角線上的元素α11，α22，α33，α44，α55，β11，β22，β33，β44，β55均顯著，說明廣東，湖北和深圳這三個碳交易市場收益率序列都受到自身波動的影響，證明三個碳交易市場收益率序列都存在條件異方差，即存在波動的集聚性，每個市場前期大的波動會以前各自市場當期大的波動，并且波動具有持久性。在階段一，廣東碳市場對湖北碳市場波動溢出效應的參數(shù)α12和β12、湖北碳市場對深圳碳市場波動溢出效應的參數(shù)α23和β23、深圳碳市場對廣東碳市場波動溢出效應的參數(shù)α31和β31均顯著，表明在階段一，廣東碳市場對湖北碳市場、湖北碳市場對深圳碳市場、深圳碳市場對廣東碳市場存在單向的波動溢出效應。在階段二，只有深圳碳市場對廣東碳市場波動溢出效應的參數(shù)α31和β31顯著，表明在階段二只存在深圳碳市場對廣東碳市場的單向波動溢出效應?？v觀整個樣本區(qū)間，只有深圳碳市場對廣東碳市場波動溢出效應的參數(shù)α31和β31顯著，表明在整個樣本區(qū)間只存在深圳碳市場對廣東碳市場的單向波動溢出效應。不論是階段一、階段二還是整個樣本區(qū)間，深圳碳市場均有向廣東碳市場發(fā)生波動溢出的情況，也可以表明深圳碳市場有效性程度比廣東碳市場的高，深圳碳市場價格的波動會造成廣東碳市場價格發(fā)生波動。

3.3 實證結(jié)果討論

若一個市場是有效的，那么證券價格就可以根據(jù)信息進行調(diào)整，從而證券價格的變動也就可以反應當前的各種信息；反之，各種信息的變動也會造成證券價格的波動。換一個角度來說，若所有市場都是有效的，各種信息都會被這些市場同時吸收，這也就是說，它們之間就不會存在波動溢出效應。一個金融市場的有效程度越高，它越容易向其它市場發(fā)生波動溢出效應。

為了對波動溢出效應結(jié)果進行解釋，本文采用方差比檢驗對各階段三個碳市場的有效性進行檢驗，檢驗結(jié)果如表3—表5所示。

不論是階段一、階段二還是整個樣本期的三個碳市場方差比檢驗結(jié)果均顯著，因此，各期個市場的收益率不是一個隨機游走的過程，即三個碳市場都沒有達到弱式有效。為了進一步對三個碳市場的非有效程度進行對比，本文參照王揚雷和杜莉[20]，采用多重分形的方法對市場非有效性進行檢驗。多重分形譜寬度估計結(jié)果如表6所示。

由于分形程度越大的市場有效性越小，由此可知，在階段一三個碳市場有效性大小關系為：湖北>廣東>深圳；階段二三個碳市場有效性大小關系為：深圳>湖北>廣東；整個樣本期三個碳市場有效性大小關系為：廣東>

深圳>湖北。

4 結(jié)論與建議

4.1 結(jié)論

本文以廣東碳交易所、湖北碳交易所和深圳碳交易所這三個碳交易市場的從2014年7月1日—2016年7月19日的收益率序列為研究樣本，并將樣本區(qū)間劃分為兩個履約期，通過建立多元GARCH（1，1）-BEKK模型，對三個碳市場各階段的波動溢出效應進行檢驗，結(jié)果表明：在階段一，廣東碳市場對湖北碳市場、湖北碳市場對深圳碳市場、深圳碳市場對廣東碳市場存在單向的波動溢出效應；在階段二只存在深圳碳市場對廣東碳市場的單向波動溢出效應；在整個樣本區(qū)間只存在深圳碳市場對廣東碳市場的單向波動溢出效應。

市場有效性是解釋波動溢出效應的重要因素，即市場有效性程度越高越容易向其它市場發(fā)生波動溢出，所以本文在研究波動溢出效應之后，分別對兩個階段的三個碳市

場之間的有效性進行了檢驗，方差比的檢驗結(jié)果表明階段一、階段二或整個樣本期的三個碳市場均沒有達到弱式有效。為了比較三個碳市場的非有效性程度，通過多重分形檢驗得出的多重分形譜寬度顯示在階段一三個碳市場有效性大小關系為：湖北>廣東>深圳；階段二三個碳市場有效性大小關系為：深圳>湖北>廣東；整個樣本期三個碳市場有效性大小關系為：廣東>深圳>湖北。進而比較有效性和波動溢出檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，階段一波動溢出效應關系不完全符合有效性大小關系，而階段二的波動溢出效應關系符合有效性大小關系，這證明中國碳市場在階段二相比階段一更顯成熟，中國碳市場正在逐步發(fā)展與完善中，但從整個樣本期來看，波動溢出效應的關系不符合有效性大小關系，本文推測是受階段一的影響而導致。

從對中國碳市場現(xiàn)狀的分析可見，首先，深圳碳市場成立的時間最早，比其它交易所發(fā)展的時間更長；其次，深圳碳市場相對于其余兩個碳市場行業(yè)范圍廣、控排企業(yè)數(shù)量多，這在一定程度上更有利于市場信息的傳播，掌握的信息越多，市場有效性也就越強，也越容易向其它市場發(fā)生波動溢出。

4.2 建議

我國已明確提出將于2017年建成全國碳排放交易市場，為了實現(xiàn)這一目標，2015年和2016年無疑是碳市場飛速發(fā)展的階段。本文研究結(jié)果已經(jīng)證明中國碳市場正在逐步成熟中，為了進一步完善中國碳市場，促進碳市場更快地發(fā)展，做好建立全國性碳市場的準備，本文提出幾點建議：

（1）增加碳市場流動性。流動性直接關系到市場的繁榮程度，目前中國碳市場流動性不足，主要原因在于碳金融工具品種較少。有幾種方法可以增加市場流動性。第一，采用類似于廣東碳市場的低價策略可以增加交易量從而增加流動性；第二，適當引入機構(gòu)投資者，機構(gòu)投資者相比個人投資者專業(yè)性和風險承受能力更強，更大程度上避免信息對波動的影響產(chǎn)生偏離，起到穩(wěn)定價格的作用，并且實現(xiàn)碳市場參與者的多元化和市場的活躍化；第三，積極開發(fā)碳金融產(chǎn)品，碳金融創(chuàng)新將會吸引更多投資者參與碳交易以增加碳市場的流動性。

（2）完善碳交易平臺建設。未來應建立融合性、多層次、多產(chǎn)品的碳交易平臺，各試點碳市場不應以贏利為主要目的，而是為2017年建立全國統(tǒng)一碳市場積累經(jīng)驗，逐步創(chuàng)建全國統(tǒng)一碳交易平臺。在全國統(tǒng)一碳市場建設初期，全國可能會建立近十家碳交易所，這種市場分割的狀態(tài)不利于碳市場的整合。隨著全國碳市場逐漸發(fā)展成熟，應逐步將全國碳交易所的數(shù)量減少，最終融合為一到兩家碳現(xiàn)貨或碳期貨市場。

（3）嘗試采用免費配額發(fā)放和有償配額發(fā)放相結(jié)合的方式，以保證順利過渡到全國統(tǒng)一的免費配額發(fā)放和有償配額發(fā)放相結(jié)合碳排放交易市場。具體措施為，現(xiàn)階段以配額免費發(fā)放為主，之后應逐漸提高發(fā)放配額總量中有償發(fā)放的比例，有償分配所取得的收入可以用于建設節(jié)能減排項目。另外，各地區(qū)在發(fā)放碳配額之前，應在配額總量中預留一部分用于以后對市場的調(diào)節(jié)。預計全國統(tǒng)一碳市場運行的第一年配額將完全免費發(fā)放，但配額拍賣的比例將在接下來的幾年里逐年升高。

（4）完善碳市場制度建設。首先要建立全國性的碳市場法律制度，這就要求在國家層面應盡快出臺《碳排放權(quán)交易管理條例》，以規(guī)范碳市場交易主體的行為；其次應完善碳交易市場監(jiān)管制度，信息會影響市場間的波動，所以確保信息的公開透明尤為重要，有效的市場監(jiān)管制度能防止市場操縱行為，同時確保市場流動性和透明性，實現(xiàn)市場的資源配置和價格發(fā)現(xiàn)功能；最后應該完善碳市場激勵和懲罰政策，適當?shù)募钫哂欣谔岣邊⑴c主體的積極性，而懲罰力度直接與違約成本相關，所以應實行全國統(tǒng)一的、科學的激勵和懲罰制度。

（5）減少政府干預，促進碳市場市場化發(fā)展。除了在總量目標、覆蓋范圍、配額分配方式和碳市場監(jiān)管等方面須由政府主導，其它方面應倡導市場化發(fā)展。政府宏觀調(diào)控的功能一定程度上能確保管理措施的科學性以及監(jiān)督激勵機制的有效性，以確保中國碳交易能順利進行，但是過度的市場干預反而會損害碳市場的效率，所以政府干預的程度是各地區(qū)碳市場應該慎重考慮的。

（6）引入社會監(jiān)督。社會監(jiān)督在一定程度上可以減少市場或者政府失靈。目前碳市場只有相關監(jiān)管部門進行監(jiān)督，尚沒有建立起碳市場行業(yè)協(xié)會，應該借鑒證券業(yè)協(xié)會，建立碳市場行業(yè)協(xié)會以完善中國碳市場體系并對會員行為進行監(jiān)督管理。另外可以引入媒體、能源環(huán)保協(xié)會或者會計法律機構(gòu)等社會監(jiān)督成員，監(jiān)督政府關于碳配額總量的確定，碳配額的發(fā)放等活動；監(jiān)督碳交易所信息的公開情況；監(jiān)督交易者是否在碳交易中有違規(guī)行為。

（編輯：劉照勝）

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Abstract Since 2013， seven regional carbon trading markets have been set up in China. The study on the volatility spillover effects among the markets will help to identify the leading market in price discovery during the prior stage and provide suggestions for the further development of other regional markets and the establishment of the national carbon market. This paper selects three carbon markets with the largest trading volumes， which are Guangdong， Shenzhen and Hubei respectively， employs the multivariate GARCH （1，1）BEKK model to analyze the volatility spillovers on Chinese carbon markets and explains the results from the perspective of market efficiency. To eliminate the effect of compliance， the samples are divided into two phases according to the compliance date： Phase I covers the period from July 1st， 2014 to June 30th， 2015 and Phase II covers the period from July 1st， 2015 to July 19th， 2016. The empirical results from the volatility spillover tests show that， during Phase I， there are significant spillover effects from Guangdong to Hubei， Hubei to Shenzhen and Shenzhen to Guangdong， respectively. During Phase II as well as the whole sampling period， the spillover effect is only significant from Shenzhen to Guangdong. Empirical results from variance ratio tests indicate that， either in Phase I， Phase II or in the whole sampling period， the three carbon markets have not reached weakefficiency. Furthermore， based on multifractal tests， the spectrum width is calculated to compare the nonefficiency of the three markets and the results show that， during Phase I， II and the sampling periods， the market efficiency degrees are respectively： Hubei>Guangdong>Shenzhen， Shenzhen>Hubei>Guangdong， Guangdong>Shenzhen>Hubei. As it can be seen， the volatility spillover effects completely comply with the efficiency degree during the later stage but not during the earlier stage， which indicates the Chinese carbon markets are more mature in Phase II compared to Phase I. Finally， the paper puts forward policy suggestions for the future development of Chinese carbon markets.

Key words carbon market； volatility spillover； efficiency； fractal market