王丁

【摘 要】 甘肅省國有企業(yè)在全省經(jīng)濟中的作用不容忽視，進一步提高國企經(jīng)營效率是實現(xiàn)全省跨越性發(fā)展中關(guān)鍵的一步。股權(quán)激勵是已經(jīng)被發(fā)達國家證實可有效提高企業(yè)的經(jīng)營效率。因此本文以推出股權(quán)激勵的甘肅省國有上市企業(yè)為例，選取了六個主要的財務(wù)指標(biāo)，采用回歸分析的統(tǒng)計方法來實證分析股權(quán)激勵是否對國有上市公司產(chǎn)生了積極影響，并根據(jù)分析發(fā)現(xiàn)的問題提出相應(yīng)的發(fā)展與改善的建議。

【關(guān)鍵詞】 甘肅省 國有企業(yè) 股權(quán)激勵

一、股權(quán)激勵的含義與甘肅省國有企業(yè)股權(quán)激勵機制的發(fā)展

股權(quán)激勵是指公司的所有者通過授予公司經(jīng)營者一定數(shù)量的股票的方式，使他們能夠以公司股東的身份參與公司重要事項的決策、共享公司的利潤、共擔(dān)公司的風(fēng)險，進而使公司獲得更好的發(fā)展。

甘肅省國有上市企業(yè)實際控制人為國資委的有3家，分別是藍科高新、國投電力、祁連山。甘肅省國資委控股的有7家，分別為甘肅電投（西北化工）、靖遠煤電、莫高股份、亞盛集團、酒鋼宏興、三毛派神和長城電工。還有3家為地市國資控股：敦煌種業(yè)，佛慈制藥以及蘭石重裝。對比全國，甘肅省國有上市企業(yè)最早推行股權(quán)激勵方案也到了13年，且13家國有上市企業(yè)推出方案的只有兩家，占15%。且計劃也都控制在總股本的1%以內(nèi)，因此甘肅省國有上市企業(yè)的股權(quán)激勵方案無論從規(guī)模還是力度上都是明顯滯后的。

二、甘肅省國有企業(yè)進一步實行股權(quán)激勵的可行性與必要性

（一）股權(quán)分置改革的進程為實行股權(quán)激勵提供了前提

股權(quán)分置改革使“股價”成為共同關(guān)心的重要的利益指標(biāo)，只有完成股權(quán)分置改革，才能使股權(quán)激勵對代理人的效果真正展現(xiàn)出來。我省國有上市企業(yè)大部分已于07年前完成了股權(quán)分置改革。

（二）股權(quán)激勵機制有利于優(yōu)化甘肅省國有企業(yè)的人才配置

甘肅省的國有上市公司中大都采用了行權(quán)期都在5—10年之間的股票期權(quán)作為標(biāo)的物的股權(quán)激勵模式，而我省國企絕大多數(shù)代理人任職期限一般都不會超過5年。那么股權(quán)激勵制度不僅有可能給代理人帶來豐厚收益，而且能使企業(yè)按照更符合長遠利益的模式發(fā)展。

（三）提高國有企業(yè)經(jīng)營效率的要求呼吁完善股權(quán)激勵機制

國有企業(yè)雖屬于全民所有，但卻在事實上缺乏確定的委托人，因此政府在實際上充當(dāng)了委托人的角色。同時，政府還負責(zé)經(jīng)營國企，所以它又充當(dāng)了代理人的角色。這種雙重身份導(dǎo)致國企的發(fā)展更多地要依靠經(jīng)理人品德上的自律。股權(quán)激勵可將經(jīng)理人與股東的利益目標(biāo)綁在一起。

（四）我國改革國有企業(yè)為實行股權(quán)激勵提供了制度保證

我國目前出臺了一系列相關(guān)政策為國有上市企業(yè)股權(quán)激勵問題提供了政策支持和指導(dǎo)意見，如：《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵試行辦法》、《關(guān)于規(guī)范國有控股上市公司實施股權(quán)激勵制度有關(guān)問題的通知》等。

三、甘肅省股權(quán)激勵機制對國有企業(yè)的實際效果——以敦煌種業(yè)為例

（一）理論基礎(chǔ)

股權(quán)激勵對上市公司的影響主要有兩個方面：影響投資者的預(yù)期，從而可以推動股票價格的波動；影響上市公司的對外報告的會計業(yè)績。

（二）研究假設(shè)

不考慮宏觀經(jīng)濟以及行業(yè)中出現(xiàn)的不可抗力對公司價值的影響，只把在實施股權(quán)激勵方案前后企業(yè)價值變動理解為是方案本身實施所產(chǎn)生的效果。

（三）數(shù)據(jù)來源

本部分以A股市場甘肅省國有上市公司中實施股票期權(quán)激勵計劃的公司為研究對象。以實施股權(quán)激勵前后對稱的季度為時間軸，選取了六個主要的財務(wù)指標(biāo)，他們分別是反映盈利能力的凈資產(chǎn)收益率、反映資產(chǎn)運用效率的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、反映財務(wù)風(fēng)險的資產(chǎn)負債率、反映成長能力的主營業(yè)務(wù)收入增長率、凈利潤增長率以及反映資本增值能力的凈資產(chǎn)增長率。

（四）回歸分析過程

相關(guān)變量的設(shè)置如下Y：公司股價；X1：凈資產(chǎn)收益率；X2：資產(chǎn)負債率；X3：主營業(yè)務(wù)收入增長率；X4：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；X5：凈利潤增長率；X6：凈資產(chǎn)增長率。因為上市公司的股票價格理論上能夠反映出上市公司內(nèi)部的經(jīng)營情況，所以將 Y 作為被解釋變量，分別對 X1，X2，X3，X4，X5，X6 這些解釋變量進行回歸分析。

再對敦煌種業(yè)進行回歸結(jié)果圖如下：

（1）對 Y 和 X1 的回歸分析結(jié)果

（2）對 Y 和 X2的回歸分析結(jié)果

（3）對 Y 和 X3的回歸分析結(jié)果

（4）對 Y 和 X4的回歸分析結(jié)果

（5）對 Y 和 X5的回歸分析結(jié)果

（6）對 Y 和 X6的回歸分析結(jié)果

通過對上述六個回歸分析圖可以看出，X2、X3、X4、X5 的回歸結(jié)果的系數(shù)的 P 值較大，故將它們先行剔除，以下討論兩個回歸變量對股價 Y 的回歸分析。

（7）對 Y 和 X1、X6 的回歸分析結(jié)果

根據(jù)以上的回歸分析結(jié)果可以得出股票價格（Y）與凈資產(chǎn)收益率（X1）、凈資產(chǎn)增長率（X6）的線性回歸方程：

Y=11.52538+23.70060×X1+28.65467× X6

這一回歸結(jié)果的 F 值較高，以及 F 值的 P 值較低，得出這一回歸方程整體能過通過檢驗。經(jīng)濟解釋為：上市公司的股票價格與凈資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)增長率都存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。但公司股價與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系且關(guān)系不大，與資產(chǎn)負債率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、凈利潤增長率呈負相關(guān)且相關(guān)性不明顯。進而說明敦煌種業(yè)預(yù)期推出的限制性股票與其日常經(jīng)營不存在必然聯(lián)系。

理論上實施股權(quán)激勵之后，首先反應(yīng)在會計業(yè)績呈現(xiàn)上升趨勢，但是實證結(jié)果并非如此。

四、甘肅省國有企業(yè)實施股權(quán)激勵可能存在的問題

（一）從甘肅省國有企業(yè)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)中來看

1、內(nèi)部人控制問題

國有企業(yè)內(nèi)部治理的“控制權(quán)行政配置”的方式，使得委托——代理問題下的監(jiān)管效率低下，給國有企業(yè)的最終代理人——經(jīng)理人留下了謀求個人利益的空間。

2、股權(quán)太過于集中

政府行政管理之下的大股東主導(dǎo)模式在甘肅省國有企業(yè)在改制過程國有企業(yè)的治理中常常出現(xiàn)，中小股東在重大決策中沒有實際發(fā)言權(quán)，如果在這種情況下實施股權(quán)激勵計劃，可能會受到大股東或大股東代表的操控。

3、代理人權(quán)責(zé)不清

股權(quán)激勵的前提條件是權(quán)責(zé)清晰并且對等。國有企業(yè)人事體系主觀評價過多，反映企業(yè)價值的客觀評價太少，給國企業(yè)考核留下鉆空子的余地。

（二）從甘肅省國有企業(yè)的外部環(huán)境中來看

1、經(jīng)理人市場不成熟

經(jīng)理人市場的實質(zhì)是通過經(jīng)理人的業(yè)績選拔出適合企業(yè)的管理人才。不成熟的經(jīng)理人市場加大了制定與股權(quán)激勵相配套的考核標(biāo)準(zhǔn)的難度；同時國企高管在體制內(nèi)和體制外之間的流動性弱也降低了股權(quán)激勵的有效性。

2、資本市場不成熟

我國資本市場處在從弱有效市場向半強型有效市場過渡階段，股票市場結(jié)構(gòu)扭曲、機構(gòu)投資者所占比例偏低、信息披露失真、投機多于投資，這些都直接導(dǎo)致了股價與公司盈利的相關(guān)度低，股價與公司業(yè)績好壞缺乏必要的聯(lián)系。

五、結(jié)論及甘肅省國有企業(yè)股權(quán)激勵機制建設(shè)的幾點思考

（一）本文結(jié)論

在目前階段，由于我省國有上市企業(yè)的外部環(huán)境還不成熟，企業(yè)內(nèi)部的配套改革都還沒有跟上，如果貿(mào)然實施股權(quán)激勵制度，只會使國有資產(chǎn)加速流失。

（二）相關(guān)建議

1、對內(nèi)部問題的解決

（1）建立現(xiàn)代化的企業(yè)制度

一方面，我省國有企業(yè)董事會內(nèi)部董事控制度過高，這造成企業(yè)經(jīng)營決策有偏離投資者意向的風(fēng)險。因此，國有企業(yè)董事會改革的重點在于改善董事會成員的組成，可以將董事會內(nèi)部結(jié)構(gòu)分為四部分，即內(nèi)部董事+職工董事+政府董事+外部董事。各類董事的比例各以1/4來保持權(quán)利均衡。另一方面，我省國有企業(yè)監(jiān)事會內(nèi)部監(jiān)事控制度過高，可以將監(jiān)事會內(nèi)部結(jié)構(gòu)分為三個部分，即職工監(jiān)事+政府監(jiān)事+外部監(jiān)事。各類監(jiān)事的比例各以1/3來保持監(jiān)督及時有效。

（2）建立科學(xué)的績效考核體系

在目前，考核的核心指標(biāo)是會計利潤，即利潤總額和凈資產(chǎn)收益率，這兩個指標(biāo)的缺陷是考核對象為實現(xiàn)其考核目標(biāo)容易進行短期利潤指標(biāo)操縱，從企業(yè)資本的回報效率而言，經(jīng)濟增加值（Economic Value Added，EVA）指標(biāo)符合這樣的要求，能夠更真實地反映企業(yè)的經(jīng)營情況。除此之外，應(yīng)該讓職工與外部董事中的專家參與到考核體系中來。

2、對外部問題的解決

（1）完善經(jīng)理人市場

改變把國有上市企業(yè)高管作為國家干部進行委派的制度，將公開招聘參與到組織推薦中來，培育出更符合市場要求得經(jīng)理人。

（2）加強資本市場建設(shè)

一方面要加強監(jiān)管力度，消除由于信息不對稱帶來的內(nèi)部人控制、操縱股價等問題。另一方面，要增加信息披露的透明度， 可專門制定股權(quán)激勵信息批露制度，對股權(quán)激勵計劃的目的、激勵范圍、激勵力度、授予價格、股權(quán)執(zhí)行等詳細情況進行定期披露。

【參考文獻】

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[4] 陳桂生，張蕾：國有上市企業(yè)股權(quán)激勵問題與出路 合作經(jīng)濟與科技 2009年8月號上（總第374期）.