熊軍

養(yǎng)老金長期投資的“錨”，就是戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，代表投資者愿意承擔(dān)的風(fēng)險水平。

養(yǎng)老金投資的“錨”在很大程度上影響著養(yǎng)老金投資的安全性和效益。本文主要從“錨”的含義、“錨”的作用、“錨”的確定和“錨”的運(yùn)用4個方面對養(yǎng)老金長期投資進(jìn)行解讀。

“錨”的含義

長期投資的錨中的“錨”是指以養(yǎng)老金為代表的長期資金在進(jìn)行長期投資時所承受的風(fēng)險水平。

運(yùn)營長期資金面臨的主要矛盾

收益和風(fēng)險是資產(chǎn)的兩個維度，也是一對矛盾。這種矛盾時刻反映在大型長期資金管理過程當(dāng)中，深刻影響著我們的理念。

收益和風(fēng)險很難平衡 在運(yùn)營長期資金時，面臨的矛盾之一是，一方面希望長期投資回報率盡可能高一些；另一方面又希望投資過程中的短期波動率盡可能小一些。但現(xiàn)實往往是高風(fēng)險和高收益相對應(yīng)，低風(fēng)險與低收益相對應(yīng)。這在邏輯上非常簡單，因為長期來看，高風(fēng)險資產(chǎn)必須有較高的預(yù)期回報，才能吸引投資者到這個領(lǐng)域來，否則投資者不會進(jìn)入這個領(lǐng)域，這意味著要獲得較高的長期回報，必須承擔(dān)較高的波動風(fēng)險。

低風(fēng)險高回報并非資本市場常態(tài) 有人提出這些年波動率低的資產(chǎn)較波動率高的資產(chǎn)回報率可能更高。但如果考慮資產(chǎn)流動性，很快又會重新回到高風(fēng)險高收益、低風(fēng)險低收益的狀態(tài)。投資者有時會提出一種想法，一定要低風(fēng)險高回報，這個愿望是良好的，但是這個愿望在資本市場確實不是常態(tài)，沒有這種場景。

實現(xiàn)雙重目標(biāo)十分困難 養(yǎng)老金問題上，任何單一目標(biāo)都好實現(xiàn)。如果可以擴(kuò)大風(fēng)險敞口，提高長期收益水平不是難事；如果嚴(yán)格要求確保資金安全，不允許有任何虧損的話，把風(fēng)險敞口控制好也可以做到。難就難在既要風(fēng)險小，又要收益高，這就會出現(xiàn)很多問題。

解決上述問題的兩種思路

投資收益可以分解為三類：一是無風(fēng)險回報；二是承擔(dān)風(fēng)險的回報，即資產(chǎn)風(fēng)險溢價帶來的回報；三是超額回報，即β回報以外的剩余部分。前面兩部分，都是投資者承擔(dān)風(fēng)險的回報，可以用被動方式（比通過指數(shù)化產(chǎn)品）獲得，只有第三類超額回報是投資者創(chuàng)造的。

將控制風(fēng)險并提高收益的任務(wù)交給投資管理人相機(jī)抉擇 眾所周知，投資有風(fēng)險，于是人們想到找專業(yè)機(jī)構(gòu)在完成控制風(fēng)險的同時提高收益的任務(wù)，以實現(xiàn)收益高風(fēng)險小的良好愿望。對于小資金來說確實可能在短期內(nèi)做到這一點(diǎn)，但對于大額資金來說，這個任務(wù)很難完成。既要風(fēng)險小又要收益高，投資管理人的決策中就應(yīng)該包含兩個內(nèi)容：一是在投資過程中，盡可能少地承擔(dān)風(fēng)險，避免收益波動；二是把主要收益來源放在超額回報上。

實踐表明：確實有些優(yōu)秀基金經(jīng)理能夠在較長時間里面取得一定規(guī)模的α，但是平均以后的α，并不是每年都有穩(wěn)定的規(guī)?？捎^的α。我們發(fā)現(xiàn)，超額回報經(jīng)常與市場風(fēng)格有關(guān)，市場風(fēng)格與投資策略相吻合時α大，市場風(fēng)格與投資策略不吻合時α可能為負(fù)。

總的來看，α的規(guī)模有限，難以承載長期資金對收益率的較高要求。運(yùn)用這種模式時，委托方通常會多找?guī)讉€投資經(jīng)理，以形成競爭機(jī)制，然后通過比較收益率進(jìn)行排名，收益率高多給點(diǎn)資金，收益率低則把資金收回來。

確定長期投資的“錨”，并賦予一定的管理靈活性，在既定的風(fēng)險水平上提高投資收益 這本質(zhì)上是把收益來源的重點(diǎn)放在承擔(dān)風(fēng)險的回報上，而不是放在超額回報上。養(yǎng)老基金管理機(jī)構(gòu)通常把自己的使命表述為：在既定的風(fēng)險水平上努力實現(xiàn)最大回報。這里的既定風(fēng)險水平就是長期投資的“錨”，努力實現(xiàn)最大回報就是在獲得承擔(dān)風(fēng)險回報的同時，通過提高投資管理水平多創(chuàng)造出正的α收益。獲得α收益的途徑包括通過組合管理找α，通過產(chǎn)配置動態(tài)調(diào)整找α等。以承擔(dān)風(fēng)險的回報作為長期收益主要來源，這意味著長期投資要提高回報，就要承擔(dān)一定的風(fēng)險。

控制波動風(fēng)險并獲得承擔(dān)風(fēng)險的回報 先要確定可以承受的最大風(fēng)險水平。然后對資產(chǎn)進(jìn)行分類，并選擇有代表性的市場指數(shù)表示各類資產(chǎn)，測算每類資產(chǎn)波動率和平均收益水平。在此基礎(chǔ)上建立基金戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，參照戰(zhàn)略資產(chǎn)配置管理各類資產(chǎn)投資比例，管理整個基金的整體波動風(fēng)險。

戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是養(yǎng)老金長期投資的“錨” 養(yǎng)老金長期投資的“錨”，就是戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，代表投資者愿意承擔(dān)的風(fēng)險水平。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置使長期投資目標(biāo)和風(fēng)險政策具體化。它們之間的關(guān)系是，以長期投資目標(biāo)、風(fēng)險政策、每類資產(chǎn)風(fēng)險收益特征為基礎(chǔ)，用數(shù)學(xué)優(yōu)化模型算出各類資產(chǎn)的最優(yōu)配置比例，這就確定了戰(zhàn)略資產(chǎn)配置。反過來，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置通過各類資產(chǎn)的長期投資比例，反映了未來較長一段時間內(nèi)基金的平均風(fēng)險暴露水平，也基本確定了基金的長期收益水平?？梢猿惺艿娘L(fēng)險水平、投資目標(biāo)和戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是同一事物的不同表達(dá)方式而已。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的表達(dá)方式更加具體化，使基金管理過程變成了可以操作的過程。

戰(zhàn)略資產(chǎn)配置沒有好壞之分，只有合適與否。受托人制訂的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是否合乎委托人的風(fēng)險承受能力，是一個十分關(guān)鍵的問題。制訂戰(zhàn)略資產(chǎn)配置時，受托管理機(jī)構(gòu)要與委托人反復(fù)溝通，最終達(dá)成共識。如果委托人不認(rèn)同受托人的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，那么投資邏輯就建立不起來。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是養(yǎng)老基金受托管理的起始點(diǎn)，按照現(xiàn)行法律要求，受托人承擔(dān)戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的職責(zé)，投資實踐中，委托人時常干預(yù)受托人，這讓受托人經(jīng)常無所適從。解決這個問題的辦法是：請委托人參加戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的制訂過程，或者由受托人協(xié)助委托人制訂戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，這樣可以把投資邏輯建立在共識基礎(chǔ)之上，避免了許多問題。

“錨”的作用

“錨”主要有以下幾個方面的作用。

為資產(chǎn)配置決策提供參照基準(zhǔn)

大量研究表明，投資者，包括機(jī)構(gòu)投資者，在投資過程之中都具有非常明顯的順周期特征。資產(chǎn)大幅上漲以后，盡管資產(chǎn)預(yù)期回報率下降，但大家信心更足，更愿意加倉；資產(chǎn)大幅下跌以后，按理說考慮估值因素，資產(chǎn)預(yù)期回報率上升，但是投資者在這個時候往往過于悲觀，把風(fēng)險資產(chǎn)的倉位一減再減，在市場恢復(fù)正常的時候喪失了投資機(jī)會。在多元化投資環(huán)境之下，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是有效管理基金整體風(fēng)險的重要手段，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置相當(dāng)于總開關(guān)，使風(fēng)險管理過程變得更高效。

為評價投資業(yè)績提供基準(zhǔn)

戰(zhàn)略資產(chǎn)配置所對應(yīng)的回報就是無風(fēng)險回報與承擔(dān)風(fēng)險的回報之和。資本市場競爭就是人才競爭，人才競爭背后實則是體制機(jī)制的競爭。體制機(jī)制競爭的基礎(chǔ)是客觀系統(tǒng)的績效評價，需要有一個評價基準(zhǔn)，而“錨”一旦確定，就能為管理人的投資業(yè)績評價提供一個相對客觀的評價基準(zhǔn)。

為基金管理體制和運(yùn)營機(jī)制奠定基礎(chǔ)

基金投資管理，必須建立多元化、市場化、專業(yè)化的基金管理體制和運(yùn)營機(jī)制。多元化指的是投資哪些資產(chǎn)，這些資產(chǎn)是什么。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置一開始就將資產(chǎn)分類，定義各類資產(chǎn)的收益風(fēng)險特征，系統(tǒng)回答了這兩個問題。市場化，大家通常認(rèn)為把資金委托給市場上的專業(yè)機(jī)構(gòu)運(yùn)營就叫作市場化，但其主要意義不在于此，更重要的是用市場指數(shù)作為衡量投資業(yè)績的基準(zhǔn)；專業(yè)化則是以資產(chǎn)配置為手段，將實現(xiàn)長期投資目標(biāo)的任務(wù)一一細(xì)化，分解到各個資產(chǎn)類別和各個投資組合，建立投資管理體系。只有當(dāng)整個投資管理體系建立起來之后，才能清楚地看到哪些專業(yè)領(lǐng)域需要加強(qiáng)，哪些資產(chǎn)應(yīng)該委托給外部的專業(yè)管理機(jī)構(gòu)，哪些資產(chǎn)應(yīng)該建立自己的專業(yè)團(tuán)隊，這樣才能有效配置資源。

將長期目標(biāo)轉(zhuǎn)換為中短期目標(biāo)，將絕對回報轉(zhuǎn)換為相對回報

對于部分機(jī)構(gòu)來說，其制定的長期投資目標(biāo)只是形式，并沒有發(fā)揮實際作用。然而，長期投資目標(biāo)是戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的重要基礎(chǔ)，前面講過，長期投資目標(biāo)和戰(zhàn)略資產(chǎn)配置本質(zhì)上是一回事，只是表現(xiàn)方式不同。建立戰(zhàn)略資產(chǎn)配置以后，長期投資目標(biāo)就變得很具體了。

“錨”的確定

“誰承擔(dān)風(fēng)險，誰決定承擔(dān)風(fēng)險的限度，同時享有承擔(dān)風(fēng)險的回報”，這是決定錨的基本原則。因為是委托人在承擔(dān)風(fēng)險，所以受托人要與委托人一道研究戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，或者受托人協(xié)助委托人制訂戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，重要參數(shù)必須由各方達(dá)成共識。

針對現(xiàn)行不同類型養(yǎng)老金的資產(chǎn)配置，我們有如下認(rèn)識：第一支柱中，包括儲備基金和基本養(yǎng)老保險結(jié)余資金，由政府監(jiān)管部門和受托管理機(jī)構(gòu)共同決定戰(zhàn)略資產(chǎn)配置；對于第二支柱，包括企業(yè)年金和職業(yè)年金，應(yīng)由委托人和受托人共同決定戰(zhàn)略資產(chǎn)配置；第三支柱的個人稅延養(yǎng)老金，應(yīng)該由養(yǎng)老金投資管理機(jī)構(gòu)提供多樣化的金融產(chǎn)品供個人選擇，個人行使資產(chǎn)配置決策權(quán)。以智利和美國為例，智利是由養(yǎng)老金公司按照風(fēng)險水平的大小將基金劃分為5個類別，供個人選擇；在美國的繳費(fèi)確定型補(bǔ)充養(yǎng)老金，企業(yè)有義務(wù)幫助職工了解不同金融工具的風(fēng)險與收益差異，員工自主決策。

傳統(tǒng)資產(chǎn)配置模式

資產(chǎn)配置需要用到數(shù)量化模型，模型確實很重要，但模型結(jié)果只能是輔助參考，模型參數(shù)是否合理至關(guān)重要。傳統(tǒng)配置模型中的均值方差模型，本身運(yùn)用廣泛，有較強(qiáng)的理論基礎(chǔ)，但是模型的穩(wěn)定性較差，資產(chǎn)收益的內(nèi)在驅(qū)動因素不明確，不適用于低流動性的另類投資。提醒大家不要用這種模型驅(qū)動因素不明確、不適用于低流動性的另類投資，也不要用這種模型配置PE基金和未上市股權(quán)資產(chǎn)。未上市股權(quán)資產(chǎn)的必要回報率高于股票，股票每日計價，波動率充分反映，而未上市股權(quán)資產(chǎn)通常按成本計價，波動率沒有反映出來，如果用模型，得到的結(jié)果是大量配置未上市股權(quán)資產(chǎn)。無論何種基金，即便是期限很長的基金，保持一定流動性也很重要，這方面有很多教訓(xùn)。

資產(chǎn)配置模式的創(chuàng)新

一是因子配置模式，著重于控制對利率、經(jīng)濟(jì)成長、通脹、波動率等風(fēng)險因子的敞口。優(yōu)勢是更精確地描述系統(tǒng)風(fēng)險與個別風(fēng)險，不足是因子比較抽象，資產(chǎn)收益與因子的關(guān)系不穩(wěn)定。

二是風(fēng)險均衡模式，通過杠桿按照風(fēng)險均等化要求決定資產(chǎn)類別的構(gòu)成，基金整體風(fēng)險平均分配在各個資產(chǎn)類別中。這種模式需要高杠桿，不適用于大額資金，理論基礎(chǔ)也比較薄弱。

三是機(jī)會成本模式，通過高流動性的公開交易資產(chǎn)構(gòu)成的參照組合來刻畫個別投資策略或者投資項目的機(jī)會成本，也能較好地解決另類投資的配置問題，但對基金管理人授權(quán)程度較高，對組合再平衡的要求較高。

戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的參數(shù)估計

戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的參數(shù)估計主要存在兩種不同的方法論：前瞻式和均衡式。前瞻式意為前瞻性地預(yù)測分析各類資產(chǎn)的預(yù)期收益率、波動率、協(xié)方差等參數(shù)，運(yùn)用收益率分解模型。這種方法國外很流行，但是在2008年遭受巨大虧損后，大家發(fā)現(xiàn)資本市場變幻莫測，前瞻式看不了那么遠(yuǎn)，需要防止主觀錯誤。均衡式就是用長期歷史數(shù)據(jù)來估計模型參數(shù)，比較客觀，也比較實用，但是這種方法在當(dāng)前環(huán)境下正在遇到嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，這個挑戰(zhàn)就是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革將通過影響經(jīng)濟(jì)潛在增速、通脹、資產(chǎn)估值中樞等因素改變資產(chǎn)的預(yù)期收益率，歷史數(shù)據(jù)的有效性可能大大降低。

“錨”的運(yùn)用

戰(zhàn)略資產(chǎn)配置基于各類資產(chǎn)長期平均收益和風(fēng)險水平，多數(shù)情況下與各類資產(chǎn)實際收益和風(fēng)險水平存在差異，執(zhí)行戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是一個動態(tài)調(diào)整的過程。投資者要考慮當(dāng)前各類資產(chǎn)的收益風(fēng)險水平跟模型假設(shè)的收益風(fēng)險水平是否有明顯差異，要搞清楚到底偏離多少，同時還要注意資產(chǎn)估值是高估還是低估。如果低估，盡快建倉；如果正好是假設(shè)的風(fēng)險收益水平，可以逐步建倉，但要謹(jǐn)慎；如果資產(chǎn)高估，最好在資產(chǎn)風(fēng)險收益特征回到長期水平后再建倉，或在下跌到一定程度后再逐步達(dá)到戰(zhàn)略比例的要求。

研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)收益率和波動率與宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)有密切聯(lián)系，這些聯(lián)系涉及基礎(chǔ)性研究，對資產(chǎn)配置動態(tài)調(diào)整有較大幫助。有人認(rèn)為估值指標(biāo)完全沒有用，這種觀點(diǎn)有失偏頗。判斷資產(chǎn)是貴還是便宜很重要，估值指標(biāo)可以幫助投資者少犯很多錯誤。判斷資產(chǎn)價格的頂部或拐點(diǎn)很困難，沒有人能夠長期正確判斷資產(chǎn)頂點(diǎn)、拐點(diǎn)在哪里，特別是當(dāng)群體思維主導(dǎo)市場的時候。但是，資產(chǎn)是高估還是低估則是可以判斷的，高估就低配，嚴(yán)重低估就高配?！板^”代表風(fēng)險水平，如果資產(chǎn)上漲后配置比例大大高于“錨”的要求，此時資產(chǎn)通常已經(jīng)高估，“錨”的作用就是提醒投資者把風(fēng)險敞口降下來，也許資產(chǎn)還會繼續(xù)上漲，“錨”會要求投資者繼續(xù)賣出還在上漲的資產(chǎn)，只有這樣，當(dāng)資產(chǎn)到頂部時，投資者的風(fēng)險資產(chǎn)比例才會足夠小，資產(chǎn)暴跌才不會對投資者造成大的傷害。當(dāng)資產(chǎn)回落足夠多的時候，投資者的風(fēng)險敞口已經(jīng)很小了，那個時候才有加倉能力。否則，資產(chǎn)高位時風(fēng)險敞口大了，接下來的過程中，一方面是大幅虧損，另一方面盡管資產(chǎn)跌了很多，但是風(fēng)險敞口還是不小，加倉的空間有限。

2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)前，盡管股票大幅上漲，但股票估值不高，因為整個經(jīng)濟(jì)位于周期頂點(diǎn)，企業(yè)盈利能力很好，而且投資者對于盈利增長的預(yù)期特別強(qiáng)，但如果投資者用對平均盈利來進(jìn)行估值，就會發(fā)現(xiàn)估值已經(jīng)很高了，估值可以把周期頂點(diǎn)找出來，進(jìn)而提醒投資者采取控制風(fēng)險的措施。2000 年和2015年的情況分析起來比較簡單，資產(chǎn)價格明顯嚴(yán)重高估，投資者不應(yīng)該跟隨趨勢，而是應(yīng)該按照“錨”的要求控制風(fēng)險敞口。管理規(guī)模較大的資金，特別是大型養(yǎng)老金，應(yīng)該避免順周期行為，逆周期才是這一類基金應(yīng)該做的事情。