王小佳

2017年資本化率與無風(fēng)險利率的風(fēng)險溢價會進一步擴大，再疊加未來大概率上行的無風(fēng)險利率，北、上、深3城甲級寫字樓資本化率將由低位反彈，進而拉低市場上整棟出售物業(yè)的資本值；而廣州作為一線城市中基本面相對較好的“少數(shù)派”，承載租金穩(wěn)定或穩(wěn)中有升的預(yù)期，未來整棟出售物業(yè)的資本值明顯走低的可能性不大。

不同于住宅市場購買需求的大幅周期波動（在調(diào)控周期中被壓抑，在寬松周期中被集中釋放），甲級寫字樓的租賃需求產(chǎn)生更加平穩(wěn)，是剛需中的剛需。

中國商業(yè)地產(chǎn)的2016：火爆與平淡

國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，2016年，全國住宅商品房銷售額達11.76萬億元，增長34.8%，其中，住宅銷售額增長36.1%，辦公樓銷售額增長45.8%，商業(yè)營業(yè)用房銷售額增長19.5%。在住宅地產(chǎn)市場欣欣向榮的萬丈光芒下，甲級寫字樓市場的表現(xiàn)略顯平淡。相比平均上漲幅度達到25%的住宅價格，綜合相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)（圖1），北、上、廣、深甲級寫字樓在2016年前三季度僅僅錄得6%的平均漲幅，在這一輪資產(chǎn)價格大躍進中被住宅市場遠遠拋離。究其根源，本輪住宅市場的強勁表現(xiàn)得益于2014年年末央行貨幣寬松周期的開啟，上一輪調(diào)控周期被壓抑的需求集中釋放，以及居民部門快速加杠桿等多重因素疊加；而甲級寫字樓市場未能雨露均沾，受到上述諸多利好因素推動極其有限，在嚴重過剩的供給及困于租金滯漲預(yù)期而無法進一步壓縮的資本化率的雙重作用下，甲級寫字樓市場在2016年表現(xiàn)平平。

2017年：需求穩(wěn)增交織供給激增，甲級寫字樓市場中性偏空

2017年，我國甲級寫字樓市場將呈現(xiàn)以下發(fā)展特點。

宏觀環(huán)境支持需求平穩(wěn)增長

服務(wù)行業(yè)企業(yè)是寫字樓面積需求的主要來源，其中金融業(yè)，高科技行業(yè)和專業(yè)服務(wù)業(yè)更是力挺甲級寫字樓的主要租戶產(chǎn)業(yè)。通過深入分析一線城市自2005年以來甲級寫字樓面積需求和第三產(chǎn)業(yè)GDP數(shù)據(jù)，筆者發(fā)現(xiàn)，二者之間存在非常顯著的相關(guān)性（圖2、圖3）。截至2016年三季度末，全國第三產(chǎn)業(yè)GDP累計達到近28萬億元，同比實際增長7.6%。同一時期，北、上、廣、深4個一線城市第三產(chǎn)業(yè)GDP更是錄得平均同比實際增速9.25%的不俗表現(xiàn)。穩(wěn)健的第三產(chǎn)業(yè)增速支持4個一線城市在2016年前三季度甲級寫字樓凈吸納量總計87萬平方米。筆者相信，服務(wù)業(yè)發(fā)展規(guī)模與甲級寫字樓面積需求的相關(guān)性未來仍將延續(xù)。另外，2016年財新中國服務(wù)業(yè)PMI經(jīng)過上半年的反復(fù)調(diào)整后，自7月始穩(wěn)步拾級而上，由7月的51.7一路攀升至12月的53.4，反映服務(wù)業(yè)在整體GDP增速放緩的背景下依然保持強勁的上升勢頭，并將對一線城市寫 積需求未來繼續(xù)平穩(wěn)增長提供足夠支撐力。

穩(wěn)健增長的需求也同樣存在潛在的下行風(fēng)險

值得注意的是，穩(wěn)健增長的需求也同樣存在潛在的下行風(fēng)險：首先，銀行、信托、證券等金融業(yè)態(tài)均開始出現(xiàn)景氣度或盈利下滑信號，占一線城市近4成租賃面積的金融行業(yè)能否持續(xù)譜寫當前的高度繁榮很大程度決定了未來寫字樓需求的強度；其次，高科技行業(yè)作為另一新興的高增長需求大戶，其邊緣化的選址偏好可能會產(chǎn)生強勁的外溢效應(yīng)，導(dǎo)致目前在核心地段的租金敏感租戶跟隨遷離至非核心地段，從而在一定程度上抑制整體甲級寫字樓的租金上漲。

過剩的供給推升空置率壓制租金增長

不同于住宅市場購買需求在調(diào)控周期中被壓抑，在寬松周期中被集中釋放的大幅周期波動，甲級寫字樓的租賃需求產(chǎn)生更加平穩(wěn)，是剛需中的剛需。在這種需求增長穩(wěn)定的背景下，短期甚至中期的供求關(guān)系更大程度上由供給周期的波動決定（圖4）。全國主要一、二線城市的甲級寫字樓供需矛盾依然嚴峻，除一線城市供需相對平衡，空置率尚處合理區(qū)間（≤10%）外，大部分第三產(chǎn)業(yè)較為發(fā)達的二線城市由于過往數(shù)年嚴重的過剩供給造成空置率居高不下。即使從全國整體來看寫字樓新開工面積已經(jīng)從2014年的高峰略有回落，但近年來新開工面積均保持在當年竣工面積的2～3倍水平，主要二線城市均面臨超過20%的供給增速，這預(yù)示著過剩供給的局面在未來數(shù)年將很難得到改善。

目前，北、上、廣、深4個一線城市供需較為平衡，2016年平均空置率保持在高個位數(shù)附近，但未來數(shù)年的新增供給則不容樂觀。根據(jù)仲量聯(lián)行估算，北、上、廣、深4個城市未來3年甲級寫字樓的年均供給增速將分別達到8%、15%、12%和14%。未來大量新增供給將成為寫字樓空置率攀升的主要推手，同時這種預(yù)期減弱了業(yè)主在租金厘定中的談判籌碼，壓抑了租金增長。4個一線城市2013—2016年間租金年平均復(fù)合增長率僅為2.8%，大大低于2010—2013年同期的12.1%。

廣、北、深、上，依次排序

基于筆者研究團隊對商業(yè)地產(chǎn)的供需預(yù)測模型判斷，未來12個月內(nèi)，廣州在4個一線城市中基本面最強，體現(xiàn)為強勁的需求增長涌現(xiàn)將持續(xù)吸納現(xiàn)有空置存量和新增面積，整體甲級寫字樓空置率將穩(wěn)步下降，租金預(yù)計至少維持穩(wěn)定或穩(wěn)中有升；北京基本面次之，供需將較為平衡，整體空置率預(yù)計維持低位窄幅波動，但由于市場對于2018—2020年CBD大量入市的新增面積有所忌憚，租金將不會有顯著增長；而上海和深圳，雖然需求保持穩(wěn)定增長，但依然難以全面消納新增面積（特別是上海將由2017年開始迎來新一波供應(yīng)高峰），預(yù)計整體空置率將出現(xiàn)小幅攀升，租金則預(yù)計小幅下跌。詳見圖5。

停滯的租金增長抑制資本化率壓縮

根據(jù)筆者對北、上、廣、深4個城市甲級寫字樓資本化率歷史數(shù)據(jù)的觀測，相對于10年期國債收益率，資本化率和租金增長率的相關(guān)度更高：即預(yù)期租金上升時，資本化率與無風(fēng)險利率的風(fēng)險溢價會收窄，反之則會擴大。這也恰恰解釋了為何甲級寫字樓在2014年年末開啟的寬松周期中受到無風(fēng)險利率下行的提振十分有限，反而是停滯的租金增長很大程度上抑制了資本化率進一步壓縮。詳見圖6、圖7。

因此，從估值方面衡量，結(jié)合上述對各一線城市（除廣州外）未來租金上漲動力不足或大概率下降的判斷，筆者預(yù)計，2017年資本化率與無風(fēng)險利率的風(fēng)險溢價會進一步擴大，再疊加未來大概率上行的無風(fēng)險利率，北、上、深3城甲級寫字樓資本化率將由低位反彈，進而拉低市場上整棟出售物業(yè)的資本值；而廣州作為一線城市中基本面相對較好的“少數(shù)派”，承載租金穩(wěn)定或穩(wěn)中有升的預(yù)期，未來整棟出售物業(yè)的資本值明顯走低的可能性不大。