劉干霄

中國(guó)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，高凈值家庭資產(chǎn)配置要“跨市場(chǎng)、跨國(guó)別、跨周期、跨代際”，規(guī)避極端風(fēng)險(xiǎn)，升級(jí)投資模式，捕捉輪動(dòng)機(jī)會(huì)。

2016年，全球“黑天鵝”事件頻發(fā)。來自政治、經(jīng)濟(jì)、地緣沖突等方面的因素深度影響全球市場(chǎng)的走勢(shì)，震蕩加劇是全球市場(chǎng)的典型特征。

2008—2012年，全球經(jīng)濟(jì)走出了明顯的“V”形，此后開始下行；2016年下半年起，有明確的企穩(wěn)和復(fù)蘇跡象，整體出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，新興及發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)下降趨勢(shì)明顯趨緩。但同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性創(chuàng)下自1997年亞洲金融危機(jī)以來的歷史新高。筆者預(yù)計(jì)，2017年全球整體宏觀經(jīng)濟(jì)下滑幅度將有所減弱，而經(jīng)濟(jì)政策不確定性將進(jìn)一步增強(qiáng)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)微升，但系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)加大

2016年三季度，中國(guó)的PPI和PMI結(jié)束低迷走勢(shì)達(dá)到正值，顯示整體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了趨勢(shì)性好轉(zhuǎn)。然而，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)仍在上升。

第一，私營(yíng)部門投資增長(zhǎng)率銳減。20世紀(jì)90年代起的20年間，私人投資的增長(zhǎng)率保持在20%以上，2012年后增速放緩。2016年7月，私人部門投資增長(zhǎng)率自新中國(guó)成立以來首次為零，反映出民營(yíng)企業(yè)家擴(kuò)大投資的意愿非常低，經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)動(dòng)能明顯變?nèi)?。中?guó)經(jīng)濟(jì)在未來一兩年里都將缺乏有效動(dòng)力，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在的核心問題之一。

第二，信貸擴(kuò)張無(wú)法持續(xù)。面對(duì)經(jīng)濟(jì)低迷，2016年央行持續(xù)保持寬松的信貸政策，然而廣義貨幣M2增速卻創(chuàng)造了歷史新低，資金大都沒有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。而從中國(guó)社會(huì)信貸總額與GDP的比例及趨勢(shì)數(shù)據(jù)來看，接下來信貸將面臨相對(duì)緊縮的狀態(tài)，進(jìn)一步擴(kuò)張的可能性降低，去杠桿成為更明顯的階段特征。

第三，房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫劇增。股災(zāi)后，過剩資金流入了核心城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)，使得當(dāng)?shù)胤績(jī)r(jià)出現(xiàn)明顯上漲。當(dāng)前，中國(guó)50個(gè)大中城市住房?jī)r(jià)格與GDP比，已超過日本1990年房地產(chǎn)泡沫破裂時(shí)以及美國(guó)2006年房地產(chǎn)泡沫破裂前的數(shù)據(jù)。而且，中國(guó)房地產(chǎn)面臨巨大的庫(kù)存壓力。

第四，社會(huì)杠桿率快速上升，企業(yè)債務(wù)率畸高，而且多沉淀在非金融的企業(yè)部門中，風(fēng)險(xiǎn)敞口很大。債券市場(chǎng)懼怕極端事件所帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。

第五，人民幣匯率承受更大貶值壓力。受美聯(lián)儲(chǔ)加息影響，大量資金從新興市場(chǎng)撤離，新興市場(chǎng)貨幣貶值壓力加大。外部資金撤離，同時(shí)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)明顯加大。從中期的政治與經(jīng)濟(jì)的角度來看，房地產(chǎn)與外匯權(quán)衡的結(jié)果是兩害相權(quán)取其輕，為防止內(nèi)部危機(jī)，很可能將選擇貨幣對(duì)外貶值。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)正式確立中期“L”型走勢(shì)。當(dāng)前，實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)與金融投資都存在較大困難，這是財(cái)富管理面臨的極大挑戰(zhàn)。筆者預(yù)計(jì)，未來經(jīng)濟(jì)短期呈現(xiàn)危機(jī)特性，資產(chǎn)價(jià)格將進(jìn)一步劇烈波動(dòng)。中期，經(jīng)濟(jì)面臨滯脹，資本回報(bào)率全面下降。長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，應(yīng)保持信心，伴隨科技迭代與社會(huì)轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)將重新復(fù)蘇，而且更加繁榮。

把握大類資產(chǎn)走勢(shì)，升級(jí)家庭資產(chǎn)配置策略

權(quán)益投資 經(jīng)濟(jì)基本面較差，2017年A股依然難有較大級(jí)別的行情出現(xiàn)。由于流動(dòng)性過剩，市場(chǎng)將出現(xiàn)較多板塊輪動(dòng)與波段性機(jī)會(huì)。這些短期交易機(jī)會(huì)以短期博弈資金為主，不適合多數(shù)高凈值家庭費(fèi)心捕捉。2017年，對(duì)A股及相應(yīng)權(quán)益產(chǎn)品持適度謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。重點(diǎn)推薦3個(gè)主題方向：智能科技、消費(fèi)升級(jí)及公共事業(yè)。

債權(quán)投資 當(dāng)前債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)積聚，2017年投資者需避及影子銀行和次級(jí)債券。對(duì)于固定收益產(chǎn)品的選擇要非常謹(jǐn)慎。但是，底層資產(chǎn)與交易結(jié)構(gòu)較好的高評(píng)級(jí)債券依然值得考慮。如今，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品稀缺，收益率全面回歸，投資者需降低預(yù)期。

不動(dòng)產(chǎn)投資 長(zhǎng)期來看，房地產(chǎn)前景堪憂。保守型投資者需考慮出售或置換區(qū)位欠佳的房地產(chǎn)。商業(yè)地產(chǎn)建議謹(jǐn)慎參與，經(jīng)濟(jì)下行周期中，其出租率、租金收益率及其穩(wěn)定性相對(duì)較差。核心區(qū)域與交通便利的剛需類型資產(chǎn)一般擁有較好的流動(dòng)性與安全邊際。以旅游地產(chǎn)為代表的消費(fèi)升級(jí)及海外置業(yè)，同樣值得考慮。

另類投資 當(dāng)前，在全球資產(chǎn)組合實(shí)務(wù)中，VC/PE的投資占比明顯增加，可相對(duì)提高投資組合的回報(bào)率。但股權(quán)投資是一項(xiàng)適合高凈值家庭的產(chǎn)業(yè)投資，投資前提是容忍長(zhǎng)期的低流動(dòng)性，從而換取可觀的流動(dòng)性溢價(jià)。

現(xiàn)金資產(chǎn) 在社會(huì)與經(jīng)濟(jì)周期性變遷時(shí)，極端危機(jī)發(fā)生的概率增加，家庭理財(cái)需要增持流動(dòng)性資產(chǎn)?，F(xiàn)金類資產(chǎn)一方面可防范危機(jī)，另一方面能在極端環(huán)境下利用市場(chǎng)調(diào)整捕捉投資機(jī)遇。

大宗商品與外匯 2017年，黃金依然是財(cái)富保值的較好投資渠道（但受制于美元升值，其漲幅空間有限）。受益于美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，美元指數(shù)將繼續(xù)走強(qiáng)，美元資產(chǎn)將得到有效支撐。在進(jìn)行外匯投資時(shí)需回避動(dòng)蕩的新興市場(chǎng)與衰退的歐洲市場(chǎng)。

2017高凈值家庭資產(chǎn)配置建議

2016—2018年，國(guó)內(nèi)發(fā)生極端風(fēng)險(xiǎn)的概率遠(yuǎn)高于往年。過分集中于某個(gè)資產(chǎn)可能讓投資者遭遇極端事件，“跨市場(chǎng)、跨國(guó)別、跨周期、跨代際”的資產(chǎn)配置策略顯得十分必要?！翱缡袌?chǎng)”指多元化資產(chǎn)組合；“跨國(guó)別”指全球化資產(chǎn)布局；“跨周期”指做好久期管理，增持長(zhǎng)周期資產(chǎn)；“跨代際”指提前轉(zhuǎn)換資產(chǎn)類別，以適應(yīng)稅制變化等因素的影響。

當(dāng)前，資產(chǎn)配置的價(jià)值凸顯。但資產(chǎn)配置基于特定的資產(chǎn)規(guī)模，同時(shí)需控制投資情緒帶來的噪聲干擾。需要指出的是，隨著金融科技與人工智能的發(fā)展，投資模式應(yīng)從自主投資走向?qū)I(yè)委托管理。

基于宏觀經(jīng)濟(jì)研判和各類資產(chǎn)投資前景的推演，2017年高凈值家庭（以總資產(chǎn)3000萬(wàn)元為例）的推薦資產(chǎn)組合見附表。