茹華杰，吳承堯

（1.南京大學(xué) 工程管理學(xué)院，江蘇 南京 210093；2.南京農(nóng)業(yè)大學(xué) 金融學(xué)院，江蘇 南京 210095）

證券市場監(jiān)管研究評述與展望

茹華杰1，吳承堯2

（1.南京大學(xué) 工程管理學(xué)院，江蘇 南京 210093；2.南京農(nóng)業(yè)大學(xué) 金融學(xué)院，江蘇 南京 210095）

文章從證券市場監(jiān)管的體制和制度、調(diào)控手段和監(jiān)管有效性以及多主體博弈下市場監(jiān)管三個(gè)方面來進(jìn)行綜述，總結(jié)目前的研究現(xiàn)狀，并提出未來可能的研究方向和前沿問題，以便為今后我國證券市場監(jiān)管的研究提供參考，也為完善我國證券市場監(jiān)管制度、制定監(jiān)管政策提供理論依據(jù)。

證券市場監(jiān)管；監(jiān)管制度；監(jiān)管有效性；博弈視角

證券市場是否需要監(jiān)管，這是有效市場假說（EMH）和行為金融學(xué)派長期爭論的關(guān)鍵問題。有效市場假說認(rèn)為股票市場是有效的，股票價(jià)格能夠反應(yīng)市場中的全部信息，因此定價(jià)是合理的，不需要調(diào)控。然而，越來越多的實(shí)證研究否定了有效市場假說[1-4]，提出市場并非有效，投資者也并非理性，而且存在市場失靈的情況，因此有必要對市場予以調(diào)控[5]。

自1990年，上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立，我國證券市場從無到有、從小到大，一直得到學(xué)術(shù)界、實(shí)務(wù)界以及政府部門的大量關(guān)注，出臺了政策、法律、經(jīng)濟(jì)杠桿、金融杠桿、制度創(chuàng)新、稅收等多樣化的管理調(diào)控手段：1992年國務(wù)院下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券市場宏觀管理的通知》，以治理證券市場成立之初的混亂現(xiàn)象，規(guī)范完善我國證券市場管理體制；2005年中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》拉開了股權(quán)分置改革的序幕，開始進(jìn)一步完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)和股權(quán)的流動(dòng)性；新股發(fā)行經(jīng)歷了從審批到審核，再到核準(zhǔn)的過渡，通過增發(fā)擴(kuò)容調(diào)控市場波動(dòng)性；中央人民銀行數(shù)十次調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備金利率以調(diào)控市場的流動(dòng)性，印花稅也經(jīng)歷了近十次的調(diào)整，以控制交易成本來調(diào)控市場的交易量和交易頻率，上海證券交易所和深圳證券交易所都設(shè)置投資者教育專欄或網(wǎng)站，上市公司也廣泛開展投資者關(guān)系管理，以提高投資者的理性程度。與此同時(shí)，公共利益論、俘虜論、監(jiān)管經(jīng)濟(jì)學(xué)和法律的不完備性理論等經(jīng)濟(jì)監(jiān)管理論的成熟和發(fā)展也為證券市場的監(jiān)管提供了必要的理論基礎(chǔ)[6]，于是在證券市場監(jiān)管方面涌現(xiàn)出了大量的研究成果。

一、監(jiān)管體制和監(jiān)管制度方面的研究

Levine and Zervos（1998）[7]研究了國際資本監(jiān)管自由化制度變革對16個(gè)新興市場經(jīng)濟(jì)體的影響，發(fā)現(xiàn)這種制度變革有利于市場規(guī)模擴(kuò)大、流動(dòng)性增強(qiáng)、一體化程度增強(qiáng)，但是市場的波動(dòng)也隨之增強(qiáng)。陳婷婷（2012）[8]通過與英美德的監(jiān)管進(jìn)行對比，分析我國證券市場監(jiān)管體制中各個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的法律性質(zhì)、監(jiān)管權(quán)力分配、監(jiān)管權(quán)力約束等方面不足。胡濱（2002）[9]在借鑒海外創(chuàng)新證券市場研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國證券市場的特點(diǎn)，對創(chuàng)新證券市場包括信息披露制度在內(nèi)的監(jiān)管問題進(jìn)行分析，提出促進(jìn)證券市場健康發(fā)展的政策建議。魏益華（2009）[10]從政府監(jiān)管職能錯(cuò)位、監(jiān)管的法律制度不完善、自律監(jiān)管的作用有限、信息披露制度不規(guī)范、新股發(fā)行制度缺陷、懲罰制度不健全，經(jīng)濟(jì)違法成本低六個(gè)角度討論監(jiān)管制度方面的缺陷，提出提高我國監(jiān)管質(zhì)量的建議和措施。

二、調(diào)控手段和監(jiān)管有效性方面的研究

張磊（2008）[11]研究了貨幣供給量和利率調(diào)控兩類貨幣政策調(diào)控手段對我國股市的調(diào)控效果，發(fā)現(xiàn)這種調(diào)控作用是顯著的，但存在明顯的時(shí)滯效應(yīng)。Bernanke and Kuttner（2005）[12]研究了貨幣政策的變化對證券市場指數(shù)的影響。Bj?rnland and Leitemo（2009）[13]使用VAR方法研究了美國的貨幣政策與S&P500之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)利率的設(shè)定對股票價(jià)格有顯著的影響。顧霞（2010）[14]提出證券市場監(jiān)管的三大法寶，通過控制證券發(fā)行節(jié)奏調(diào)控市場的價(jià)格波動(dòng)，以T期制度調(diào)控市場的活躍程度，以印花稅調(diào)控市場的交易成本。郁陽秋（2008）[15]研究了印花稅對證券市場績效的影響。郭彥峰（2012）[16]在控制交易量和價(jià)格水平等內(nèi)生性變量的前提下，使用對比分析和回歸分析證實(shí)印花稅下調(diào)整體改善了市場質(zhì)量，還發(fā)現(xiàn)稅率上調(diào)的影響大于稅率下調(diào)的影響。郝旭光（2011）[17]從監(jiān)管者角度出發(fā)，提煉了判斷監(jiān)管有效性的六個(gè)指標(biāo)：綜合性、針對性、嚴(yán)密性、前瞻性、權(quán)威性、及時(shí)性，運(yùn)用層次分析法，建立了監(jiān)管有效性模型，以評判我國證券市場監(jiān)管的效果。張育軍（2003）[18]論述了我國證券市場監(jiān)管的現(xiàn)狀，并在此基礎(chǔ)上提出監(jiān)管能力和效率不僅取決于市場制度建設(shè)和監(jiān)管架構(gòu)的設(shè)計(jì)，也取決于社會(huì)環(huán)境、文化傳統(tǒng)、安全結(jié)構(gòu)、政策目標(biāo)、監(jiān)管體制和監(jiān)管手段等多方面的影響和制約。Cumming，Johana and Lia（2011）[19]在研究了全世界42個(gè)證券交易所針對市場操縱、內(nèi)幕交易和經(jīng)濟(jì)上代辦沖突的交易規(guī)則后，提出顯示市場操縱、內(nèi)幕交易和經(jīng)濟(jì)上代辦沖突的指標(biāo)，從而為監(jiān)管層提供建議。高建寧和王冀寧（2004）[20]利用某證券營業(yè)部7 894個(gè)個(gè)體投資者的交易數(shù)據(jù)，采用事件分析法研究了政策與投資者交易行為之間的作用關(guān)系，發(fā)現(xiàn)政策顯著影響投資者交易頻率，同時(shí)投資者普遍存在對政策的依賴偏差。Kurov（2010）[21]研究了貨幣政策對牛市和熊市的不對稱影響，發(fā)現(xiàn)牛市和熊市投資者對貨幣政策的敏感性有所不同，在熊市投資者對貨幣政策做出的反應(yīng)會(huì)對證券市場產(chǎn)生更大的影響。Albuquerque and Vega（2009）[22]研究了國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)情況對具有開放經(jīng)濟(jì)的小國和大國的證券市場之間的聯(lián)動(dòng)影響，發(fā)現(xiàn)大國的宏觀經(jīng)濟(jì)對于市場間的聯(lián)動(dòng)沒有影響，但是小國的宏觀經(jīng)濟(jì)則會(huì)降低市場之間的聯(lián)動(dòng)。

三、多主體博弈下市場監(jiān)管方面的研究

王家輝（2006）[23]研究了監(jiān)管者和被監(jiān)管者之間的博弈行為以及尋租合謀問題，并通過真人受控實(shí)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)了尋租合謀行為在長期重復(fù)博弈過程中會(huì)建立相互信任和互惠互利的利益團(tuán)體。李冰（2009）[24]運(yùn)用金融監(jiān)管腐敗模型來分析一級市場上市公司與監(jiān)管部門的尋租博弈，提出監(jiān)管存在失靈，監(jiān)管者也需要被監(jiān)管。李一智和鄒平（2002）[25]分別研究了證券市場發(fā)展初期、制度制定過程中的違規(guī)嚴(yán)懲過渡時(shí)期和《證券法》規(guī)范下的證券公司博弈行為，得到我國證券市場發(fā)展過程中證券公司參與主體博弈的約束區(qū)域及證券公司發(fā)展制度安排方向和發(fā)展軌跡。黃建中（2009）[26]針對證券市場普遍存在的“變節(jié)不忠”的現(xiàn)象，結(jié)合我國國情，提議組建中國投資者協(xié)會(huì)，由該協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)中介機(jī)構(gòu)選聘，以完善上市公司治理，改進(jìn)股市博弈機(jī)制。Oxley，Sampson and Silveman（2009）[27]研究了某個(gè)聯(lián)盟的公告對競爭對手市場估值的影響，發(fā)現(xiàn)如果這一聯(lián)盟具有較強(qiáng)的競爭性，則會(huì)對競爭者的異常收益率產(chǎn)生負(fù)面影響，反之，則會(huì)對競爭者產(chǎn)生正面影響。龔偉（2012）[28]研究了上市公司與債權(quán)人破產(chǎn)重整選擇博弈，并提出在破產(chǎn)重整法律設(shè)計(jì)時(shí)必須強(qiáng)化公司義務(wù)，增加信息透明度并尋求專業(yè)機(jī)構(gòu)對破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)、重整與其收益進(jìn)行評估，不宜允許法院在強(qiáng)制批準(zhǔn)時(shí)修改重整計(jì)劃等結(jié)論。

四、簡評與展望

縱觀證券市場監(jiān)管的研究成果，可謂碩果累累。從研究內(nèi)容而言，既有宏觀層面的監(jiān)管體制、政策的研究，也有中觀層面的調(diào)控手段和監(jiān)管有效性的研究，還有微觀層面的證券市場參與主體及其博弈關(guān)系的研究。但是，這些研究往往都在以國際比較或者經(jīng)驗(yàn)總結(jié)、甚至是環(huán)境假設(shè)的方式論證某項(xiàng)政策或者監(jiān)管手段對市場的影響。監(jiān)管層希望通過制度或者某種信號來引導(dǎo)證券市場健康發(fā)展，往往忽視了制度受體——市場參與者的認(rèn)知，制度要為受體所普遍認(rèn)同和接受，必須建立在微觀參與者在特定制度環(huán)境下的認(rèn)知和行為的內(nèi)生基礎(chǔ)上[29-31]。然而，針對制度受體——投資者的認(rèn)知與行為的微觀層面的研究較少。形成這種研究現(xiàn)狀主要有兩個(gè)方面的原因：一是，我國證券市場作為一個(gè)新興的市場，用了二十多年時(shí)間走完發(fā)達(dá)國家百年的歷程，這離不開政府職能所發(fā)揮的作用，監(jiān)管以政府為導(dǎo)向，因此研究也多集中在外生性制度層面，監(jiān)管對象投資者被長期忽視。二是，對證券市場監(jiān)管的理論基礎(chǔ)長期建立在西方宏觀經(jīng)濟(jì)金融的理論體系之上，而切實(shí)從投資者行為的微觀角度考慮調(diào)控有效性的研究較少。投資者是市場的主體，是調(diào)控信號的接受者，以往調(diào)控手段失靈的關(guān)鍵一點(diǎn)就在于撇開了投資者，局限于利用建立在宏觀經(jīng)濟(jì)理論之上的經(jīng)濟(jì)金融杠桿的傳導(dǎo)機(jī)制治理市場失靈和市場缺陷。因此，證券市場監(jiān)管市場化、有效化的關(guān)鍵必須從其微觀基礎(chǔ)——投資者認(rèn)知和行為出發(fā)，這也將是未來一個(gè)重要的研究方向。

從研究方法上看，當(dāng)前絕大多數(shù)文獻(xiàn)仍然以實(shí)證研究為主。在采用實(shí)證分析方法的研究中，研究的數(shù)據(jù)來源主要是調(diào)控信號和信號釋放后某段時(shí)間內(nèi)的股價(jià)、成交量等數(shù)據(jù)，缺少對數(shù)據(jù)進(jìn)行邏輯上的嚴(yán)密過濾。事實(shí)上，單從現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)中提取特定調(diào)控信號的調(diào)控效果，難度非常大，這受到市場異質(zhì)參與主體所導(dǎo)致的市場復(fù)雜性的限制[32-37]。鑒于此，可以在復(fù)雜系統(tǒng)理論的指導(dǎo)下，使用計(jì)算實(shí)驗(yàn)的方法，構(gòu)建包含上市公司、交易所、投資者和監(jiān)管者在內(nèi)的多主體計(jì)算實(shí)驗(yàn)平臺，設(shè)定特定的市場投資環(huán)境，研究調(diào)控信號在其中所實(shí)現(xiàn)的調(diào)控效果，這也將是今后可行的研究方向。

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（責(zé)任編輯：C 校對：L）

F832.51

A

1004-2768（2017）04-0151-03

2017-02-09

國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（71503130，71171109，71271103）；中央高校基本科研業(yè)務(wù)費(fèi)-南京農(nóng)業(yè)大學(xué)人文社會(huì)科學(xué)研究基金資助（SK2013001）；中央高校基本科研業(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金資助（KJQN201627）

茹華杰（1974-），男，湖南人，南京大學(xué)工程管理學(xué)院博士研究生，研究方向：行為金融、資本市場；吳承堯（1982-），女，河北人，南京農(nóng)業(yè)大學(xué)金融學(xué)院講師，研究方向：行為金融、資本市場。