平穩(wěn)有序去杠桿的核心，在于加強金融監(jiān)管協(xié)調(diào)。5月中旬以來，銀監(jiān)會在媒體通氣會上的安撫、央行對流動性驟然收緊的警惕和迅速應(yīng)對、證監(jiān)會完善減持新規(guī)等，表明監(jiān)管協(xié)調(diào)有所改進，這有助于緩和資產(chǎn)市場的流動性沖擊。

5月工業(yè)生產(chǎn)可能繼續(xù)溫和走弱。價格持續(xù)下跌帶來存貨去化，這對短期工業(yè)生產(chǎn)形成負面影響。終端投資需求目前仍然穩(wěn)定，但下半年在公共財政支出放緩與房地產(chǎn)開發(fā)投資周期性下行的拖累下可能小幅走弱，需要留意。

近期豬肉價格大幅下跌。往后看，考慮到高毛利刺激供應(yīng)逐步擴張、規(guī)模化養(yǎng)殖帶來成本下降和效率提升，以及原料價格維持低位，豬肉價格的下跌趨勢可能還將在較長時間里延續(xù)，并對CPI中樞形成壓制。

上旬銀行間資金利率維持高位。債券市場上，流動性緊張導(dǎo)致了收益率曲線的嚴重扭曲。一般貸款市場上，利率開始顯現(xiàn)出上行壓力，部分銀行調(diào)降按揭額度，一般工商企業(yè)貸款利率也有抬升。外匯市場上，國內(nèi)影子體系信用收緊帶來的內(nèi)外利差走擴，無疑也為人民幣升值提供了重要的基本面支撐。

風(fēng)險提示：影子體系監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)，美歐政治和政策層面的不確定性。

溫和有序去杠桿的核心在于加強金融監(jiān)管協(xié)調(diào)

2014年之前，我們也曾經(jīng)經(jīng)歷過經(jīng)濟的周期性下降，經(jīng)歷過資金的“脫實向虛”，但當(dāng)時“脫實向虛”累積的嚴重程度似乎遠沒有過去兩年顯著。

商業(yè)銀行市場化導(dǎo)向的進一步增強、對利潤最大化的更積極的追求、影子業(yè)務(wù)部門的成立等，無疑是其中非常重要的理由。

但在這期間，監(jiān)管部門競爭性地對各類監(jiān)管套利和加杠桿行為所持有的縱容或鼓勵態(tài)度，可能同樣關(guān)鍵。

而在經(jīng)濟企穩(wěn)改善、經(jīng)濟工作重心更多地轉(zhuǎn)向維護金融穩(wěn)定后，監(jiān)管部門一時間反過來競爭性地收緊政策，這最終引發(fā)了短期之內(nèi)影子體系信用創(chuàng)造的快速收縮和一定程度上的無序去杠桿。

從這一意義上講，當(dāng)前避免嚴重的流動性沖擊、實現(xiàn)有序去杠桿的核心，在于加強金融監(jiān)管政策之間的協(xié)調(diào)。各部門之間需要有更多的溝通和配合。

積極的變化是，5月中旬以來，這樣的跡象似乎逐漸增多，例如此前銀監(jiān)會媒體通氣會上的安撫，央行對流動性驟然收緊的警惕和迅速應(yīng)對，對MLF投放的提前預(yù)告和前瞻指引，以及證監(jiān)會完善減持新規(guī)等。

這些舉措的出臺，無疑有助于緩和短期內(nèi)廣譜資產(chǎn)市場遭遇的流動性沖擊。

但比較清楚的是，考慮到過去兩年積累的嚴重背離，此輪金融去杠桿將持續(xù)較長的時間。去杠桿過程即便平穩(wěn)有序，指望廣譜資產(chǎn)市場利率中樞短期之內(nèi)重新下移恐怕也不是很現(xiàn)實。

經(jīng)濟動能穩(wěn)中趨弱

近期陸續(xù)公布的5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟動能總體上穩(wěn)中趨弱。例如中采制造業(yè)PMI綜合指數(shù)與上月持平，但這主要受到就業(yè)、原材料庫存和配送指數(shù)反彈的支撐。新訂單指數(shù)走平，生產(chǎn)指數(shù)則連續(xù)第二個月下滑。

此外，5月財新制造業(yè)PMI也出現(xiàn)了不小的回落，絕對值下降到50以下，為2016年7月以來的最低水平。

從PMI購進價格指數(shù)看，5月PPI環(huán)比可能-繼續(xù)維持負值區(qū)間，與4月的0.4%持平或略低一些。流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價格表現(xiàn)更積極一些，特別是5月下旬在黑色鏈條的帶動下環(huán)比轉(zhuǎn)正，但其持續(xù)性仍有待觀察。

價格的普遍下跌往往與短周期存貨去化聯(lián)系在一起，這對工業(yè)生產(chǎn)形成負面影響。這樣，年初供應(yīng)響應(yīng)驅(qū)動的量升價落格局，在最近一段時間切換為存貨去化所主導(dǎo)的短周期量價同步趨弱。

實體終端需求表現(xiàn)如何，仍有待更多數(shù)據(jù)的發(fā)布。不過我們可以先從貿(mào)易數(shù)據(jù)中一窺端倪。例如，5月出口（美元計價，下同）同比8.7%，較1季度的8.2%、4月的8。0%有輕微的回升。這顯示外部需求仍然對增長發(fā)揮重要的支撐作用。

5月進口同比14.8%，顯著低于1季度，但較4月小幅反彈。進口與固定資產(chǎn)投資活動聯(lián)系密切，其走勢似乎表明，當(dāng)前的固定資產(chǎn)投資活動也許較去年底今年初最強的時候有所走弱，但幅度暫且有限。

房地產(chǎn)市場上，大中城市銷售依然低迷。其他城市銷售增速可能也在回落，但絕對增速水平應(yīng)該要明顯更高。此外，微觀調(diào)研反饋，4-5月部分熱點城市按揭貸款額度緊張，這可能對銷售活動也形成一些額外的壓制，需要留意。

按揭額度的緊張，與影子體系監(jiān)管沖擊、信用債利率大幅攀升以后，銀行資金偏緊并適應(yīng)性地調(diào)整業(yè)務(wù)方向有很大關(guān)系。

擋不住的豬價下跌？

預(yù)計5月CPI同比反彈，這主要是受去年同期鮮菜價格大跌導(dǎo)致的低基數(shù)影響。事實上，近期豬肉價格一直對CPI構(gòu)成抑制。

春節(jié)過后，豬肉價格先是快速回落。隨后經(jīng)過一段時間徘徊，在五一前后仍未能出現(xiàn)季節(jié)性上漲，最終在近期出現(xiàn)了進一步的大幅下跌。

年初的暖冬有利于仔豬生長，邊際上增加了近期的生豬出欄，這對短期價格應(yīng)該形成了利空。養(yǎng)豬高毛利所刺激的頭均重量的顯著增長、過去一段時間PPI環(huán)比持續(xù)較快回落，可能也刺激了養(yǎng)殖戶生豬出欄速度，從而導(dǎo)致了生豬市場上的一波“存貨快速去化”。

往后看，考慮到過去兩年持續(xù)的高毛利對行業(yè)“產(chǎn)能”的刺激，并考慮到規(guī)?；B(yǎng)殖占比上升及其帶來的全行業(yè)效率的提升、成本的下降，再考慮到原料價格維持低位，生豬價格的下跌，可能會在未來很長時間內(nèi)延續(xù)，價格底部甚至可能較上一輪周期要更低。

豬肉在CPI中占比超過2.5%，其趨勢回落對CPI中樞形成很大的壓制。

資金利率維持高位，債市收益率曲線極端平坦化

近期銀行間資金利率繼續(xù)維持高位。目前1天、7天、14天回購利率已經(jīng)回到了2015年3月之前的水平，幅度達到90BP。

年初我們曾經(jīng)討論和猜測，此輪決策層面引導(dǎo)回購利率上行的目標(biāo)，也許會以2015年年初水平作為參照。這是否意味著資金利率中樞的持續(xù)上行過程告一段落，值得留意，但無疑仍然需要緊密的追蹤觀察。

5月中下旬以來，在銀監(jiān)會和央行聯(lián)合安撫下，債券市場收益率結(jié)束了此前的持續(xù)大幅上升，轉(zhuǎn)為高位震蕩。

偏緊的流動性在抬升收益率曲線的同時，也帶來了曲線的扭曲。目前10年期國債與7年期、5年期利差達到了歷史最低水平，這無疑提供了一個做陡收益率曲線的好機會，但利差回歸速度仍然存在不確定性，仍有賴于總體流動性環(huán)境的變化。

目前5年期AA+中票利率與加權(quán)貸款利率已經(jīng)非常接近，配置吸引力較高，這可能邊際上引發(fā)一些銀行的業(yè)務(wù)調(diào)整，帶來了前述按揭貸款利率走高和額度緊張。一般工商企業(yè)貸款利率可能也在抬升。

美元總體呈弱勢，中國外儲連續(xù)第四個月回升

年初以來美元持續(xù)走弱，超出許多人預(yù)期。目前美指已經(jīng)回到96-97之間，回吐了特朗普當(dāng)選以來的全部漲幅。同期美歐國債利差也在下行，與外匯走勢比較同步。

特朗普各項政策進度不及預(yù)期、爆出的負面新聞，應(yīng)該是其中一個重要理由。但更重要的也許是其間歐元區(qū)經(jīng)濟動能的底部持續(xù)恢復(fù)。

不過趨勢上看，美國經(jīng)濟仍然延續(xù)恢復(fù)勢頭，美聯(lián)儲加息和縮表等一系列貨幣政策正?；e措也遠在歐央行之前，這意味著強勢美元的基礎(chǔ)仍然存在。

短期繼續(xù)關(guān)注特朗普基建政策推動情況，關(guān)注歐洲增長和核心通脹數(shù)據(jù)的變化。歐央行議息會議、英國大選、科米聽證等事件也都對全球市場產(chǎn)生影響。

月初央行在人民幣匯率形成機制中增加了逆周期調(diào)節(jié)因子，這引發(fā)了上旬人民幣的快速升值，升值幅度超過1%。

關(guān)于人民幣升值背后的基本面力量，討論較多的是美元指數(shù)趨勢走弱、中國經(jīng)濟動能相對穩(wěn)健等。然而在我們看來，短期更為關(guān)鍵的驅(qū)動應(yīng)該是中國影子體系監(jiān)管帶來的債市利率以及其他廣譜利率水平的攀升。這迅速拉升了中美利差水平，從而對短期匯率起到了重要的支撐。

5月中國外儲較4月增加了200億美元，這是自今年2月以來的連續(xù)第四個月反彈。美元持續(xù)走弱帶來的估值效應(yīng)，在其中扮演了重要的角色。與此同時，資本流出壓力也有較顯著的緩解。例如，從央行外匯占款數(shù)據(jù)看，盡管仍然在下降，但其降幅已經(jīng)連續(xù)數(shù)月收窄到500億人民幣以內(nèi)。