◇王丹鳳

關(guān)于中國(guó)新股發(fā)審制度的研究與思考

◇王丹鳳

2001年我國(guó)的新股發(fā)審制度由審批制改為核準(zhǔn)制，是中國(guó)資本市場(chǎng)的重大制度創(chuàng)新，從此核準(zhǔn)制沿用至今，可以說(shuō)核準(zhǔn)制在當(dāng)時(shí)的歷史條件下對(duì)證券市場(chǎng)起過(guò)一定積極作用，不過(guò)問(wèn)題也從它誕生之日起沒(méi)有間斷過(guò)。備受詬病的高發(fā)行價(jià)、高市盈率、超高募資等“三高”問(wèn)題一直沒(méi)有得到有效解決，惡炒新股、“殼資源”等現(xiàn)象沒(méi)有得到有效改善，權(quán)利尋租、退市難、資源難以有效配置等問(wèn)題也時(shí)常發(fā)生。而這些問(wèn)題嚴(yán)重阻礙了我國(guó)資本市場(chǎng)的正常發(fā)展，早已引起了各方的關(guān)注。十八屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》和證監(jiān)會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》均提出了要推行新股發(fā)審注冊(cè)制改革。本文正是在此背景下，運(yùn)用規(guī)范的研究及分析方法，指出現(xiàn)行核準(zhǔn)制的弊端，并據(jù)此提出一系列可行的改革建議，對(duì)我國(guó)新股發(fā)審制度的改革有一定的參考價(jià)值。

新股發(fā)審；核準(zhǔn)制；注冊(cè)制；改革

10.13999/j.cnki.scyj.2017.02.008

一、新股發(fā)審制度的理論探析

（一）核準(zhǔn)制的理論探析

1.核準(zhǔn)制的涵義

核準(zhǔn)制即所謂的實(shí)質(zhì)管理原則,證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)證券發(fā)行的合規(guī)性和適銷(xiāo)性條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查,并有權(quán)否決證券發(fā)行申請(qǐng).符合條件的發(fā)行公司經(jīng)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)后方可取得發(fā)行資格，可以在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券。

2.核準(zhǔn)制的特點(diǎn)

核準(zhǔn)制有以下幾個(gè)特點(diǎn)，第一，公司證券上市發(fā)行的資格需要證券監(jiān)管部門(mén)的批準(zhǔn)方可獲得，在審核期間，若監(jiān)管部門(mén)發(fā)現(xiàn)它不符合發(fā)行條件，可以立即禁止其公開(kāi)發(fā)行；第二，核準(zhǔn)制強(qiáng)調(diào)實(shí)質(zhì)管理原則，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)申報(bào)材料的真實(shí)性、準(zhǔn)確性，完整性和及時(shí)性進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，并對(duì)發(fā)行人的營(yíng)業(yè)能力、財(cái)力、素質(zhì)、發(fā)展前景、發(fā)行數(shù)量等進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，最后做出是否適合發(fā)行的價(jià)值判斷；第三，核準(zhǔn)制的假設(shè)前提是,資本市場(chǎng)中的投資者是非理性的，不能根據(jù)公開(kāi)的招股說(shuō)明書(shū)做出理性的投資決策。

（二）注冊(cè)制的理論探析

1.注冊(cè)制的涵義

注冊(cè)制即所謂的形式審查原則，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)公布證券發(fā)行條件，符合發(fā)行條件的公司均可發(fā)行股票。申請(qǐng)時(shí)，發(fā)行人須依法將各種資料完全準(zhǔn)確地向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報(bào)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)對(duì)申報(bào)材料的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性進(jìn)行形式上的審查，不對(duì)發(fā)行公司的質(zhì)量負(fù)責(zé)。

2.注冊(cè)制的特點(diǎn)

注冊(cè)制有以下幾個(gè)特點(diǎn)，第一，注冊(cè)制要求信息披露的完備性，即要求發(fā)行人依法公開(kāi)披露真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)的信息；第二，注冊(cè)制強(qiáng)化事后監(jiān)管原則，在注冊(cè)制下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對(duì)發(fā)行人進(jìn)行形式審查，不對(duì)發(fā)行公司的質(zhì)量負(fù)責(zé)，若發(fā)行公司出現(xiàn)問(wèn)題，監(jiān)管部門(mén)會(huì)立即懲處相關(guān)機(jī)構(gòu)和責(zé)任人；第三，注冊(cè)制的假設(shè)前提是，資本市場(chǎng)中的投資者是理性的，可根據(jù)公開(kāi)的招股說(shuō)明書(shū)做出理性的投資決策。

二、現(xiàn)行的核準(zhǔn)制所帶來(lái)的問(wèn)題

（一）市場(chǎng)資源難以有效合理配置

資本市場(chǎng)本應(yīng)該是市場(chǎng)資源配置的場(chǎng)所，而我國(guó)的新股發(fā)審制度采用的是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)才能發(fā)行的核準(zhǔn)制，這是行政干預(yù)的表現(xiàn)，由于核準(zhǔn)制審核過(guò)程繁瑣，周期較長(zhǎng)，很多需要融資的企業(yè)不能及時(shí)融資，或是有創(chuàng)新潛力的公司達(dá)不到規(guī)定的發(fā)行條件，也未能及時(shí)融資，錯(cuò)過(guò)發(fā)展機(jī)會(huì),最后導(dǎo)致資源的不合理配置。

（二）易導(dǎo)致權(quán)利尋租，滋生腐敗

在核準(zhǔn)制下，在公司一上市就可一夜暴富的巨大誘惑下，很多企業(yè)蠢蠢欲動(dòng)，只要上市利益大于尋租成本，就存在尋租動(dòng)機(jī)。相對(duì)的，在核準(zhǔn)制下，上市公司業(yè)務(wù)多樣且復(fù)雜，導(dǎo)致上市公司的審核標(biāo)準(zhǔn)較寬泛，證券審核部門(mén)審核較自由。兩者相遇，權(quán)利尋租現(xiàn)象就出現(xiàn)了。很多質(zhì)量差的公司為了實(shí)現(xiàn)暴富美夢(mèng)，采用各種手段包裝企業(yè)，不惜弄虛作假，“公關(guān)”證券監(jiān)管部門(mén)官員，騙取上市資格，影響了資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

（三）“三高”問(wèn)題依然嚴(yán)峻

在我國(guó)現(xiàn)行核準(zhǔn)制下，上市意味著獲利，在巨大的誘惑面前，擬上市公司總是和中介機(jī)構(gòu)合謀抬高上市公司資產(chǎn)的價(jià)格，掌控股票詢價(jià)過(guò)程，模糊市場(chǎng)的定價(jià)功能，這是股價(jià)被推高的一個(gè)因素；而中國(guó)的投資者盲目認(rèn)同證監(jiān)會(huì)審核后的一定是優(yōu)質(zhì)股，高估了上市公司資產(chǎn)價(jià)值，忽視了潛在的風(fēng)險(xiǎn)，也導(dǎo)致了股價(jià)的推高；核準(zhǔn)制的審核過(guò)程繁瑣漫長(zhǎng)，上市公司的數(shù)量有限，在供不應(yīng)求的情況下，股價(jià)也自然會(huì)被抬高。所以在眾多因素的影響下，高發(fā)行價(jià)是必然。

在成熟的資本市場(chǎng)，高市盈率一般不會(huì)伴隨高發(fā)行價(jià)，但是在中國(guó)則不然，發(fā)行的新股一般被投資者寄予厚望，認(rèn)為其是成長(zhǎng)性好的股票，在投資者的追捧下，高市盈率自然不在話下。

在中國(guó)，發(fā)行人、創(chuàng)投企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)之間存在利益鏈條，他們?yōu)榱双@得更高的回報(bào)，通過(guò)利益合謀，超額募集資金。

由此可見(jiàn)，高發(fā)行價(jià)、高市盈率、超高募資這“三高”現(xiàn)象同時(shí)存在中國(guó)股市，證監(jiān)會(huì)雖多次出臺(tái)措施治理股市，但中國(guó)股市的“三高”問(wèn)題依然沒(méi)有得到有效緩解。

（四）易激發(fā)投資者和政府的矛盾，削弱監(jiān)管部門(mén)公信力

在核準(zhǔn)制下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)擬上市公司的發(fā)行條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查。投資者確信：上市公司是在證券監(jiān)管部門(mén)確定其公開(kāi)的資料是真實(shí)的、安全的、完整的基礎(chǔ)上所做出的正確的價(jià)值投資。有政府的保駕護(hù)航使得投資者產(chǎn)生依賴(lài)心理，不考慮上市公司的發(fā)展前景和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況就盲目認(rèn)同其投資的價(jià)值。其結(jié)果，若上市公司出現(xiàn)問(wèn)題或者股票投資出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，投資者就會(huì)將一切過(guò)失歸咎于證券監(jiān)管部門(mén)，這樣易激發(fā)投資者和政府的矛盾，削弱監(jiān)管部門(mén)的公信力。

三、新股發(fā)審制度的改革建議

（一）加強(qiáng)證券發(fā)行信息披露制度的建設(shè)

注冊(cè)制的核心是信息披露，信息披露制度是否完善影響著注冊(cè)制實(shí)施效果的好壞。然而在我國(guó)，現(xiàn)行核準(zhǔn)制下的信息披露制度還有很多欠缺的地方，與注冊(cè)制所需的信息披露制度還有差距，因此，為了注冊(cè)制的順利實(shí)施，政府應(yīng)該加強(qiáng)證券發(fā)行的信息披露制度的建設(shè)。通過(guò)落實(shí)資本市場(chǎng)主體的責(zé)任，讓各方各司其職，強(qiáng)化信息披露制度，抑制虛假信息和虛假包裝，揭示可能存在的風(fēng)險(xiǎn)和可能影響投資人決策的信息。這樣做有利于投資者根據(jù)市場(chǎng)上公開(kāi)的信息科學(xué)評(píng)估上市公司的質(zhì)量，從而做出更加理性的投資決策，有利于資本市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。

（二）轉(zhuǎn)變證監(jiān)會(huì)職能

在我國(guó)，證監(jiān)會(huì)兼任了兩種角色，一種是允許公司上市的審批者，另一種是監(jiān)督上市公司的監(jiān)管者，這兩種角色存在利益沖突，為了避免其沖突，證監(jiān)會(huì)必須轉(zhuǎn)變職能，實(shí)行監(jiān)審分離，只保留對(duì)資本市場(chǎng)上市場(chǎng)主體的監(jiān)管權(quán)。將發(fā)審權(quán)下放到證券交易所。在必要情況下，證監(jiān)會(huì)可以保留否決權(quán)，若證監(jiān)會(huì)發(fā)現(xiàn)擬上市公司的申請(qǐng)材料存在虛假、重大問(wèn)題漏報(bào)等情況時(shí)，可以一票否決其申請(qǐng)，逐步的讓證監(jiān)會(huì)回歸到它本來(lái)的定位。

（三）加強(qiáng)事后監(jiān)管，進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)執(zhí)法體系

1.修改并完善相關(guān)法律法規(guī)

注冊(cè)制的實(shí)施最重要的是有法律的保駕護(hù)航，而我國(guó)現(xiàn)有的相關(guān)法律法規(guī)，在資本市場(chǎng)上，尚未形成系統(tǒng)的法律體系，有很多規(guī)定還存在漏洞和空白。例如現(xiàn)行的《證券法》對(duì)于有問(wèn)題的上市公司規(guī)定較為寬泛，對(duì)虛假陳述行為的責(zé)任主體、責(zé)任范圍、免責(zé)抗辯理由等相關(guān)規(guī)定均不夠明確，法院在處理此類(lèi)問(wèn)題時(shí)困難重重；對(duì)于違法行為的懲處，多是行政處罰，缺少必要的民事和刑事處罰，對(duì)違法主體的處罰過(guò)輕，使得違法者有恃無(wú)恐，無(wú)法從法律上震懾住市場(chǎng)行為主體?！蹲C券法》是注冊(cè)制實(shí)行的前提條件，國(guó)家對(duì)此很重視，相信不久該法律就會(huì)出臺(tái)相關(guān)規(guī)定。除此之外，國(guó)家還需要完善其他相關(guān)的法律法規(guī)，并建立民事訴訟賠償制度和集體訴訟機(jī)制，形成系統(tǒng)完善的法律體系，為注冊(cè)制的實(shí)施提供法律上的保障。

2.完善退市制度

完善的退市制度，一方面，可以強(qiáng)制有重大欺詐行為或問(wèn)題的公司退市，從而更好地保障中小投資者的利益；另一方面，有需要的上市公司可以主動(dòng)退市，獲得更好的發(fā)展，同時(shí)創(chuàng)投企業(yè)也可以得到更好的投資回報(bào)。退市制度的改善是從我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況出發(fā)，短期，有利于淘汰有問(wèn)題的企業(yè)，更好地保護(hù)投資者的利益，同時(shí)也為以后注冊(cè)制的實(shí)施提供更好的制度安排。

3.嚴(yán)懲發(fā)行過(guò)程中的各種違法行為

在我國(guó)，上市就意味著獲利，有問(wèn)題的公司為了圓自己上市暴富的美夢(mèng)，和中介機(jī)構(gòu)狼狽為奸，捏造虛假信息，進(jìn)行虛假包裝，上市后不久就變臉，讓投資者們損失慘重，然而我國(guó)對(duì)此類(lèi)問(wèn)題的處罰較輕，對(duì)違法的市場(chǎng)主體絲毫沒(méi)有威懾力，而在實(shí)行注冊(cè)制的美國(guó)，違法的市場(chǎng)主體面臨的法律責(zé)任是很?chē)?yán)厲的。而我國(guó)寬松過(guò)輕的處罰，使得違法的市場(chǎng)主體有恃無(wú)恐，此類(lèi)事件有愈演愈烈之勢(shì)。所以我國(guó)需要制定嚴(yán)厲的處罰體系，嚴(yán)懲發(fā)行過(guò)程中出現(xiàn)的各種違法行為，對(duì)于造假的市場(chǎng)主體，應(yīng)建立投訴、問(wèn)責(zé)和索賠機(jī)制，加大懲處，通過(guò)吊銷(xiāo)營(yíng)業(yè)執(zhí)照、取消市場(chǎng)進(jìn)入、巨額罰款等處罰來(lái)震懾造假的市場(chǎng)主體。

從以上分析可知，我國(guó)的資本市場(chǎng)問(wèn)題層出不窮，核準(zhǔn)制廣受詬病，注冊(cè)制成為人心所向，這就需要在探索有中國(guó)特色的新股發(fā)審制度改革過(guò)程中，不斷地完善我國(guó)的資本市場(chǎng)，培養(yǎng)專(zhuān)業(yè)理性的投資者，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，加強(qiáng)證券中介機(jī)構(gòu)和發(fā)行人的誠(chéng)信意識(shí)，并完善與注冊(cè)制相關(guān)的配套制度及法律體系。

[1]陳準(zhǔn)，顧連書(shū).我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制的制度條件及其政策研究[J].上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2012(02).

[2]曹鳳岐.推進(jìn)我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制改革[J].南開(kāi)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2014(02).

[3]尹中立.糾正扭曲的定價(jià)機(jī)制是注冊(cè)制改革的關(guān)鍵[J].銀行家，2015(10).

[4]石建勛，王盼盼.注冊(cè)制改革應(yīng)制度先行[J].中國(guó)金融，2016 (05).

[5]尹中立.股票發(fā)行注冊(cè)制改革的重點(diǎn)及難點(diǎn)[J].中國(guó)發(fā)展觀察，2016(06).

（作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)）