崔偉　陳煒

[提要] 20世紀中后期資產(chǎn)證券化在世界資本市場上初見端倪，并在發(fā)達國家得到認可，而且逐漸被一些發(fā)展中國家所接受。隨著我國資本市場需求規(guī)模不斷增加，為增加資金在市場上的流動性，我國資產(chǎn)證券化勢在必行。我國目前還未形成合理的市場結(jié)構(gòu)體系，資產(chǎn)證券化的發(fā)展對我國金融市場的不斷優(yōu)化有著非常重要的意義與作用。本文通過對我國資產(chǎn)證券化的主要流程進行分析，發(fā)現(xiàn)存在的問題，并提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；市場流動性；資本市場

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2017年3月20日

一、資產(chǎn)證券化概述

（一）資產(chǎn)證券化的發(fā)展。資產(chǎn)證券化（Asset-backed Securitization，簡稱ABS）是指將資產(chǎn)通過結(jié)構(gòu)性重組轉(zhuǎn)化為證券的金融活動。20世紀70年代，資產(chǎn)證券化作為一種新的金融技術(shù)在美國得到迅猛發(fā)展，從80年代起，又在英國以及歐洲大陸的一些國家得到廣泛應(yīng)用。資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要有三大類：應(yīng)收賬款類資產(chǎn)（信用卡應(yīng)收款、貿(mào)易融資、設(shè)備租賃費）、貸款類資產(chǎn)（住房抵押貸款、汽車消費貸款、商業(yè)不動產(chǎn)抵押貸款、銀行中長期貸款）和收費類資產(chǎn)（基礎(chǔ)設(shè)施收費、門票收入）。資產(chǎn)證券化的核心是破產(chǎn)隔離，包括兩個方面：一是資產(chǎn)轉(zhuǎn)移必須是真實銷售的；二是特殊目的機構(gòu)（SPV）本身是破產(chǎn)隔離的。破產(chǎn)隔離的實現(xiàn)有設(shè)立特殊目的信托和特殊目的公司兩種方式。

（二）資產(chǎn)證券化主要流程。第一，構(gòu)建資產(chǎn)池。發(fā)起人將未來能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)進行剝離、整理，構(gòu)建資產(chǎn)池；第二，組建特殊目的機構(gòu)（SPV）。SPV從發(fā)起人購買“真實出售”的資產(chǎn)，實現(xiàn)發(fā)起人和受益人之間破產(chǎn)隔離；第三，信用增級和評級。由專業(yè)機構(gòu)做出評級并公布。內(nèi)部信用增級主要方法有優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、超額擔(dān)保、收益率差或超額支付和儲備基金安排等。外部信用增級主要方法有保險合約、第三方擔(dān)保、信用證、現(xiàn)金擔(dān)保賬戶和擔(dān)保性投資額度等；第四，發(fā)售并支付。承銷商采用發(fā)售或私募方式進行承銷，銷售完成后，由SPV按約定的價格向發(fā)起人支付發(fā)行收入，并支付服務(wù)費用；第五，資產(chǎn)池管理和清償結(jié)算。SPV聘請專業(yè)機構(gòu)管理資產(chǎn)池。到期結(jié)算時，由SPV根據(jù)約定分次償還和兌現(xiàn)收益。全部償付之后，剩余現(xiàn)金流返還發(fā)起人

二、我國資產(chǎn)證券化的作用

（一）增加資產(chǎn)流動性，提高使用效率。資產(chǎn)的流動性是指資產(chǎn)變現(xiàn)的能力，貨幣是流動性最高的資產(chǎn)，而貸款、應(yīng)收款等則是流動性較差的資產(chǎn)。如果將貸款、應(yīng)收款保留在資產(chǎn)負債表中作為資產(chǎn)，那么能夠獲得的收益是有限的，而且如果因此而放棄了其他投資機會，機會成本可能就會非常大。資產(chǎn)證券化最基本的功能是提高資產(chǎn)的流動性。發(fā)起人可以通過資產(chǎn)證券化將貸款出售獲得現(xiàn)金，或者以貸款為支持發(fā)行債券進行融資。不管通過哪種方式，資產(chǎn)證券化使得擁有貸款等流動性差的資產(chǎn)的主體可以將流動性較低的貸款變成具有高流動性的現(xiàn)金，從而為他們提供一條新的解決流動性不足的渠道。資產(chǎn)流動性的提高，意味著資本利用效率的提高。資產(chǎn)證券化作為一種融資手段，在獲得資金的同時并沒有增加負債。如果資產(chǎn)所有者是出售資產(chǎn)，那么他減少了貸款這一資產(chǎn)，但同時增加了現(xiàn)金這一資產(chǎn)，所以負債并沒有增加。因此，資產(chǎn)證券化在不增加負債的前提下，使得發(fā)起人獲得了資金，促進了資金周轉(zhuǎn)，從而提高了資本的利用效率。通過資產(chǎn)證券化，我國地方政府可以獲得更多資本，加快地方經(jīng)濟發(fā)展速度。

（二）提升資產(chǎn)負債管理能力。資產(chǎn)證券化對發(fā)起人的資產(chǎn)負債管理提升作用體現(xiàn)在它可以解決資產(chǎn)和負債的不匹配性。以地方銀行為例，銀行的資產(chǎn)和負債的不匹配性主要表現(xiàn)在兩個方面：一是流動性和期限的不匹配；二是利率的不匹配。銀行的資產(chǎn)和負債的流動性與期限不匹配，是因為銀行的資產(chǎn)主要是貸款等中長期、流動性較差的資產(chǎn)，而其負債則主要是活期貸款等期限短、流動性較高的資產(chǎn)，因而兩者不能很好地匹配起來。如果發(fā)生擠兌等特殊情況，銀行就無法支付，此時就會發(fā)生支付危機。而資產(chǎn)證券化可以將長期的、流動性差的貸款轉(zhuǎn)化為流動性高的現(xiàn)金，從而解決流動性和期限匹配上的問題。同時，如果銀行的貸款為長期固定利率貸款，而存款為短期變動利率，則銀行將承受利率風(fēng)險。每當短期利率相對于長期利率升高時，銀行所賺取的利差將會受到侵蝕，而使銀行利益受損。通過證券化，銀行的貸款就會大大減少，從而降低了在利率上升時被迫以高利率負債支持低利率資產(chǎn)的風(fēng)險。

同時，由于證券化采用了表外融資的處理方法，發(fā)起人將被證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負債表外，從而達到改善資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)，優(yōu)化財務(wù)狀況的目的。商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)證券化，對于銀行等金融機構(gòu)尤其具有意義。自1988年以來，巴塞爾委員會關(guān)于銀行監(jiān)管的準則已為越來越多國家的金融管理當局所接受，銀行等金融機構(gòu)的資本充足狀況成為各國金融監(jiān)管的焦點，銀行為達到資本充足率要求不得不保有與其所持資產(chǎn)相對應(yīng)的資本。如果銀行開展資產(chǎn)證券化交易，不但可以提前收回現(xiàn)金，還可以相應(yīng)縮減負債，同時由于將基礎(chǔ)資產(chǎn)移到表外，銀行可以釋放相應(yīng)的資本。此外，資產(chǎn)證券化還可以使公司把未來服務(wù)費收入提前兌現(xiàn)為現(xiàn)期盈利。

（三）實現(xiàn)低成本融資。傳統(tǒng)的融資方式一般是以融資方的整體信用為支持的，但資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資而非產(chǎn)權(quán)融資，其信用基礎(chǔ)是一組特定資產(chǎn)（抵押類或非抵押類），而非發(fā)行人的整個資產(chǎn)。貸款、企業(yè)債券、股票等方式都是以發(fā)行人的全部資產(chǎn)和信用為支持的，投資者進行投資必須考慮發(fā)行人的整體信用和經(jīng)營狀況，而在資產(chǎn)證券化融資中，投資者只需考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量就行。資產(chǎn)證券化可以通過破產(chǎn)隔離機制的設(shè)計，再輔以信用增級等手段，使發(fā)行的證券信用級別獨立于融資方的信用級別，大大提高證券的信用級別。也就是說，即使融資方的信用級別并不高，資產(chǎn)證券化后的證券也可以有比較高的信用級別。信用級別的提高必然使得投資者的要求回報率降低，所以融資成本就得到了節(jié)約。

另外，由于資產(chǎn)證券化可以使證券的信用級別高于原有融資人的整體信用級別，原來可能因為信用級別不夠而無法融資的融資人也可以獲得融資機會，這就使其融資渠道得到了拓寬。信用增級通常還會帶來一個差額收益，這個收益一般都是屬于發(fā)起人。這對發(fā)起人來說，既能獲得收益，又能留住客戶。

三、我國資產(chǎn)證券化發(fā)展中存在的問題

（一）法律環(huán)境不完備。2005年，我國出臺一系列關(guān)于資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)，如信貸資產(chǎn)的管理措施、信貸資產(chǎn)證券化試點會計規(guī)則、證券化試點等，對資產(chǎn)證券化起到規(guī)范的作用，促進在《公司法》、《擔(dān)保法》、《破產(chǎn)法》、《合同法》等法律方面的完善。作為我國資產(chǎn)證券化初期的嘗試，有很多地方還是立法空白，制度方面帶有本身的局限性。

（二）會計環(huán)境的制約。資產(chǎn)證券化會計主要是對會計核算和監(jiān)督的主體資產(chǎn)證券化的操作。它直接關(guān)系到資產(chǎn)證券化的效率運作，因此它處在資產(chǎn)證券化非常重要的環(huán)節(jié)。會計處理主要涉及三個方面：一是出售或融資；二是合并問題和剩余控制權(quán)的投資；三是問題SPV是否需要證券化，并鞏固和證券化資產(chǎn)定價。而且在我國，沒有對資產(chǎn)證券化會計制度相應(yīng)的規(guī)定，這項工作需要加強。

（三）稅收環(huán)境的制約。稅收的自由裁量權(quán)直接決定了證券化的融資成本。由于涉及證券金額巨大，如果資產(chǎn)證券化財產(chǎn)以資產(chǎn)負債表處理，轉(zhuǎn)移作為“真實出售”，發(fā)起人應(yīng)當繳納營業(yè)稅和印花稅，將大大提高融資的成本。沉重的稅務(wù)負擔(dān)，不僅減少投資者的資產(chǎn)支持證券的吸引力，也使得發(fā)起人利潤空間進一步縮水，稅收問題成為阻礙資產(chǎn)證券化發(fā)展的重要因素之一。

（四）金融環(huán)境的制約。我國金融市場建立和發(fā)展的時間不長，沒有足夠成熟和完善的法律和制度，資本市場結(jié)構(gòu)也存在不合理的地方，債權(quán)和股權(quán)市場的比例大，投資者素質(zhì)普遍偏低，抵抗國際金融風(fēng)險的能力較差。我國的金融市場現(xiàn)在還不是盡善盡美，無法滿足資產(chǎn)證券化多變的要求，金融市場環(huán)境的改善是開展資產(chǎn)證券化的必要前提。

（五）中介機構(gòu)服務(wù)的制約。資產(chǎn)證券化中介機構(gòu)包括：投資銀行、會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)、資信評級機構(gòu)等。信用評級體系是我國資產(chǎn)證券化進程中一個不可避免的障礙。資產(chǎn)重大問題的評估如下：不同的評估機構(gòu)，與不同的政府部門有著矛盾；政策上有太多限制，秩序上混亂，存在不公平競爭；雙重收費，等等?，F(xiàn)有信用評級的主要問題是：信譽體制和獨立性差；投資者的專業(yè)素質(zhì)能力低，使其對信用評級體系認識不足。

（六）其他制約因素

1、信用制度問題。資產(chǎn)證券化的開展，使得信貸像催化劑一樣發(fā)酵。不完善的制度使得我國整體信用狀態(tài)為：一是企業(yè)缺乏信用，不能用信用卡，使企業(yè)只能在制度下沉默著遵守；二是不完善的社會信用體制讓個人信用意識得不到提高。所以，資產(chǎn)證券化的開展，整個信用制度的完善尤其重要。

2、信息披露問題。信息披露是資產(chǎn)證券化資產(chǎn)本身及證券化產(chǎn)品付費情況的重點，顯然傳統(tǒng)體制無法做到。傳統(tǒng)體制中各項服務(wù)職責(zé)區(qū)分不明顯，制定信息披露規(guī)則能力低，資產(chǎn)證券化的特殊信息披露規(guī)則需要完整的信息披露系統(tǒng)。

四、我國資產(chǎn)證券化發(fā)展問題解決對策

（一）完善法律體系。目前，資產(chǎn)證券化信息披露問題，仍無法適用于公司法和證券法的有關(guān)規(guī)定，因此需要專門的信息披露制度對其做出特別規(guī)范。加強基礎(chǔ)資產(chǎn)和管理的篩選，需滿足以下條件：第一，在未來可預(yù)見產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流；第二，債務(wù)人延遲的可能或資產(chǎn)不履行違約率很低；第三，債務(wù)人信用記錄良好；第四，實物資產(chǎn)的證券化中包括利率、期限、到期日、合約等條款具有良好的均勻性；第五，債務(wù)人地區(qū)的資產(chǎn)分布廣泛；第六，資產(chǎn)具有良好的可轉(zhuǎn)移性。

（二）改善會計環(huán)境。改善會計環(huán)境，修訂完善相關(guān)會計法規(guī)，制定資產(chǎn)出售和資產(chǎn)負債表的會計規(guī)則，并在隨后的確認會計報表合并和披露問題上給予明確和指導(dǎo)。

（三）改善稅收環(huán)境。加強財稅支持，明確證券交易稅的原則：“稅收中性”。根據(jù)目前的法律環(huán)境和資產(chǎn)證券化的發(fā)展過程，資產(chǎn)證券化和SPV不同組織形式的基本原則的實施，創(chuàng)新資產(chǎn)證券化的方式，如信托型模式的SPT、SPC型，離岸SPV模式，收取國家法律規(guī)定內(nèi)的必要稅款，保證其良性運作。

（四）改善金融環(huán)境。明確合格資產(chǎn)的概念和標準以及特殊目的公司，確立信用概念等方面的主體地位。加強監(jiān)管，控制風(fēng)險，建立統(tǒng)一、集中的金融監(jiān)管體系。要加強政府對出資人、受托人、信用增級機構(gòu)、貸款服務(wù)機構(gòu)的監(jiān)管。根據(jù)嚴格挑選的資產(chǎn)證券化條件，從根本上防范資產(chǎn)證券化的風(fēng)險，并增加創(chuàng)新性，開發(fā)出適合我國的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

（五）改善中介機構(gòu)服務(wù)體系。嚴格審查受托人與資金保管機構(gòu)，對部分商業(yè)銀行、保險公司、證券基金等機構(gòu)投資的限制。加強機構(gòu)投資者隊伍建設(shè)以及對中介機構(gòu)和信用中介的建設(shè)，建立社會中介機構(gòu)和個人信用評價體系。

（六）完善監(jiān)管制約。資產(chǎn)證券化運行機制是最有可能發(fā)生道德風(fēng)險的資產(chǎn)證券化過程。根據(jù)巴塞爾新資本協(xié)議的要求，銀行必須保持抵御資產(chǎn)證券化風(fēng)險的監(jiān)管資本。要加強內(nèi)部控制，資產(chǎn)證券化操作所有部門的鑒定，評估經(jīng)營風(fēng)險，部門設(shè)置了持續(xù)有效的風(fēng)險監(jiān)測、控制和報告程序。一個有效的監(jiān)管機制，才能穩(wěn)健促進我國資產(chǎn)證券化業(yè)的發(fā)展。

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