趙思琪　劉娟　羅迪航

摘 要：本文基于近年來(lái)我國(guó)上市公司發(fā)展情況，對(duì)企業(yè)面臨的融資約束對(duì)投資效率的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，分別從不同地區(qū)、產(chǎn)權(quán)、行業(yè)角度進(jìn)行研究，結(jié)果表明：融資約束越小的企業(yè)投資效率越高，中西部企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)以及高科技企業(yè)融資約束的緩解對(duì)投資效率的提高作用更明顯。

關(guān)鍵詞：融資約束；投資效率

一、引言

MM（1958）理論認(rèn)為，如果資本市場(chǎng)是完美的，則外源資金和內(nèi)源資金將不存在成本上的差異，兩者能夠?qū)崿F(xiàn)完美替代。而在實(shí)際情況中，不完美的資本市場(chǎng)往往使企業(yè)獲得外部資金的成本高于內(nèi)部資金，即企業(yè)面臨融資約束。

企業(yè)融資的情況會(huì)對(duì)投資決策有較為直接的影響，若企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束，在決策時(shí)可能會(huì)因?yàn)橘Y金短缺放棄那些凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，會(huì)導(dǎo)致投資不足的現(xiàn)象；若企業(yè)面臨較小的融資約束，則充足的內(nèi)部資金容易導(dǎo)致其在投資項(xiàng)目時(shí)過(guò)度投資，投資不足與過(guò)度投資都會(huì)降低企業(yè)投資效率，不利于企業(yè)價(jià)值的提高。

針對(duì)融資約束對(duì)企業(yè)投資效率的影響這一問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量研究。Fazzari（1988）對(duì)美國(guó)制造業(yè)上市公司投資支出對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)融資約束越高的公司投資-現(xiàn)金流敏感性越高，此后，Hoshi、Kashyap和Schafstein_（1991）等學(xué)者通過(guò)投資-現(xiàn)金流敏感性模型得出類似結(jié)論。我國(guó)學(xué)者蔡吉普（2012）利用投資價(jià)值效應(yīng)原理對(duì)中國(guó)上市公司的非效率投資產(chǎn)生的原因及其表現(xiàn)形式重新進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的非效率投資是融資約束和代理問(wèn)題共同作用的結(jié)果。

為了從多角度，深層次研究我國(guó)近年來(lái)資本市場(chǎng)中的企業(yè)所面臨的融資約束問(wèn)題，本文選用我國(guó)最新上市公司數(shù)據(jù)，采用大樣本實(shí)證方法來(lái)探究融資約束對(duì)投資效率的影響，以期得出符合中國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)狀的結(jié)論，為解決這一問(wèn)題提出建議。

二、假設(shè)提出

融資是企業(yè)獲取資金的渠道。相比于融資約束較小的企業(yè)，融資困難的企業(yè)在面對(duì)同樣的投資機(jī)會(huì)時(shí)，由于資金短缺，更容易導(dǎo)致其投資不足，降低投資效率。

由此推出H1：企業(yè)的融資約束會(huì)影響投資效率，且融資約束越大，投資效率越低。

魯曉東（2008）發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)不對(duì)稱的融資能力是現(xiàn)階段金融錯(cuò)配的集中體現(xiàn)。非國(guó)有企業(yè)在與國(guó)有企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)中，無(wú)論在資源獲取，還是政策支持，均處于劣勢(shì)，這使得其融資約束相對(duì)更嚴(yán)重。

由此推出H2：相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)投資效率受融資約束的影響更顯著。

我國(guó)東部地區(qū)率先進(jìn)行經(jīng)濟(jì)開發(fā)，市場(chǎng)化程度高，在對(duì)外貿(mào)易方面優(yōu)勢(shì)明顯。而中、西部地區(qū)地處內(nèi)陸，交通等設(shè)施仍在不斷建設(shè)中，且傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)依舊占據(jù)一定比例。相比而言，中、西部企業(yè)面臨更高的融資約束。

由此推出H3：相比于東部企業(yè)，中西部企業(yè)投資效率受融資約束的影響更顯著。

我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)目前處于快速發(fā)展階段，面臨大量投資機(jī)會(huì)與投資決策，容易造成投資不足或投資過(guò)度，降低企業(yè)投資效率。而不少企業(yè)在融資過(guò)程中受到信貸政策與金融市場(chǎng)種種限制，那么，與其他行業(yè)相比，高新技術(shù)企業(yè)的融資約束對(duì)投資效率有怎樣的影響呢？

由此推出H4：相比于其他行業(yè)，高新技術(shù)企業(yè)投資效率受融資約束的影響更顯著

三、研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2011年-2015年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，經(jīng)篩選共得到1309家公司的5737個(gè)數(shù)據(jù)，樣本篩選過(guò)程為：（1）剔除金融業(yè)上市公司；（2）剔除ST公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值。樣本公司數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR，Choice數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)與分析借助Excel和Stata14完成。

2.融資約束的度量

本文選用我國(guó)學(xué)者李焰，張寧（2008）提出的綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)模型作為融資約束度量方法。

當(dāng)綜合評(píng)分FC小于0.54時(shí)，存在融資約束；在0.54-0.95時(shí)，有可能存在融資約束；大于0.95時(shí)，無(wú)融資約束。也就是計(jì)算結(jié)果FC數(shù)值越大，企業(yè)面臨的融資約束越小。本文為方便分析，取相反數(shù)作為融資約束度量結(jié)果。

3.投資效率的度量

本文投資效率的度量方法為托賓Q值，即企業(yè)股票市值與資產(chǎn)比率，可由數(shù)據(jù)庫(kù)直接查找得出。

四、研究過(guò)程及結(jié)論

1.模型

若假設(shè)1成立，F(xiàn)C與I負(fù)相關(guān)，為負(fù)數(shù)。

2.變量解釋

本文所用變量中，投資效率為被解釋變量，融資約束為自變量；企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、內(nèi)部現(xiàn)金流與主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率作為控制變量，行業(yè)與年份作為虛擬變量。

3.描述性統(tǒng)計(jì)

由描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，融資約束均值為0.111，說(shuō)明我國(guó)上市公司普遍存在融資約束；標(biāo)準(zhǔn)差為8.577，離散程度較高。投資效率平均水平為-2.221，說(shuō)明投資不足較普遍，離散程度較小。

4.相關(guān)系數(shù)

由Spearman與Pearson相關(guān)系數(shù)結(jié)果可知，除主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率與其他變量相關(guān)關(guān)系較弱外，其他變量相關(guān)關(guān)系較顯著。融資約束與投資效率在0.1%的水平上顯著成負(fù)相關(guān)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與投資效率在0.1%水平上顯著成正相關(guān)關(guān)系。

5.實(shí)證結(jié)果

由實(shí)證結(jié)果可得出，融資約束在5%的水平上與投資效率顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明融資約束的降低能夠提高企業(yè)的投資效率，控制變量中主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率顯著性水平低于5%；資產(chǎn)負(fù)債率越高，投資效率越高；內(nèi)部現(xiàn)金流越高，投資效率越低；企業(yè)規(guī)模越大，投資效率越低。

分別對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，地區(qū)，行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，結(jié)果表明：非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)，中西部企業(yè)比東部企業(yè)，信息技術(shù)服務(wù)業(yè)企業(yè)比其他行業(yè)更容易通過(guò)緩解融資約束來(lái)提高投資效率，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。

五、結(jié)論及建議

由以上研究可得出企業(yè)融資約束的緩解可以有效提高其投資效率，因此，我國(guó)企業(yè)可以探究緩解融資約束的方法提高投資效率。同時(shí)，非國(guó)有企業(yè)，中西部企業(yè)與高科技企業(yè)可以更積極地尋求緩解融資約束的途徑，如積極履行社會(huì)責(zé)任，提高信息披露質(zhì)量等。

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