管佩昕　史曉

摘要：證券法改革已經(jīng)不僅僅關(guān)乎證券市場(chǎng)的發(fā)展，而是成為了中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵因素，一個(gè)完備的注冊(cè)制市場(chǎng)，有利于實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)的“良幣驅(qū)逐劣幣”，股市供給端的競(jìng)爭(zhēng)可以使上市公司提高競(jìng)爭(zhēng)力而使投資者獲益，同時(shí)為資本市場(chǎng)帶來(lái)更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)。但我國(guó)注冊(cè)制改革卻—直運(yùn)行艱難，2013年11月15日，十八屆三中全會(huì)正式宣布推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，改革推行至今已過(guò)三年，然而改革之路卻頻頻中斷。本文對(duì)股災(zāi)后注冊(cè)制改革障礙進(jìn)行了深入的分析，并提出了相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：IPO 證券市場(chǎng) 市場(chǎng)披露 退市制度

一、注冊(cè)制改革的障礙

1.市場(chǎng)因素參與改革程度過(guò)低

證券市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)高度發(fā)展后的產(chǎn)物，但我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)起步較晚，而證券市場(chǎng)卻萌芽于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)初期，因而是在政府的統(tǒng)一監(jiān)管下發(fā)展證券市場(chǎng)，計(jì)劃色彩濃厚。注冊(cè)制改革過(guò)程中，為了調(diào)控股市漲跌的需要，監(jiān)管層有權(quán)控制IPO額度、IPO家數(shù)，并有權(quán)暫停IPO，并且關(guān)閉時(shí)長(zhǎng)也是有監(jiān)管層把握。其中，一級(jí)市場(chǎng)關(guān)閉時(shí)間最長(zhǎng)的有三次，如表1所示。

而最近一次，是因?yàn)楣蔀?zāi)，國(guó)務(wù)院決定關(guān)閉一級(jí)市場(chǎng)，直至2015年11月，歷時(shí)共五個(gè)月，證監(jiān)會(huì)才再次宣布重啟IPO。

2.市場(chǎng)對(duì)政策疏漏的無(wú)限放大作用

多年改革，已經(jīng)讓改革進(jìn)程進(jìn)入深水區(qū)，而市場(chǎng)的逐利行為，會(huì)放大所有政策上的疏漏，輿論的導(dǎo)向甚至可以決定著整個(gè)改革的成敗。奧賽康準(zhǔn)備以每股凈收益的市盈率67倍的高市盈率在創(chuàng)業(yè)板上市，不僅如此，奧賽康控股股東預(yù)轉(zhuǎn)讓4360.35萬(wàn)股，其發(fā)售套現(xiàn)預(yù)計(jì)31.83億元。奧賽康本次老股出售的行為，一時(shí)間鬧得沸沸騰騰，輿論不斷。奧賽康發(fā)布公告在1月10日，發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)及主承銷(xiāo)商中金公司考慮到本次發(fā)行規(guī)模和老股轉(zhuǎn)讓規(guī)模較大，經(jīng)協(xié)商決定暫緩本次發(fā)行。但是，奧賽康若是上市發(fā)行，并且完成巨額套現(xiàn)，則會(huì)為后面的IPO企業(yè)提供一個(gè)效仿的范本。所以證監(jiān)會(huì)選擇了參與監(jiān)管，在1月12日的夜間發(fā)布公告，加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管，最終結(jié)果是重回價(jià)格管制，老股出售、券商配售權(quán)等新制度也被全面叫停。

3.股價(jià)結(jié)構(gòu)扭曲

我國(guó)證券市場(chǎng)是在政府干預(yù)下誕生的，政府的高度干預(yù)，對(duì)股票的定價(jià)造成了扭曲。國(guó)際上，股票估值基本上是在十倍市盈率左右，而我國(guó)藍(lán)籌股的定價(jià)基本在十倍左右，與國(guó)際比較接近，但是垃圾股卻有著高于30倍的市盈率，嚴(yán)重偏離合理水平。

奧賽康事件便是一個(gè)典型的股價(jià)扭曲案例，事件發(fā)生后，監(jiān)管層對(duì)IPO進(jìn)行了定價(jià)指導(dǎo)，根據(jù)指導(dǎo)，A股IPO定價(jià)不得超過(guò)最高發(fā)行市盈率23倍。而這種指導(dǎo)性定價(jià)，雖一定程度上有效減少了虛高市盈率的現(xiàn)象，但同樣是價(jià)格扭曲的一種表現(xiàn)，大多數(shù)企業(yè)，無(wú)論自身狀況好壞，選擇的IPO定價(jià)都是29.9倍，這種現(xiàn)象，不僅影響投資者對(duì)企業(yè)的判斷，也造成了創(chuàng)業(yè)板的定價(jià)扭曲。因?yàn)?3倍的定價(jià)原則，導(dǎo)致了一級(jí)市場(chǎng)供給嚴(yán)重短缺，而此時(shí)創(chuàng)業(yè)板平均市盈率達(dá)到150倍，23倍的發(fā)行市盈率紅線也不能突破，一、二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格差異導(dǎo)致了股民瘋狂炒新。

4.信息披露制度不健全

注冊(cè)制的順利進(jìn)行需要具備一定的監(jiān)管措施，成熟的市場(chǎng)監(jiān)管核心便是信息披露，但目前我國(guó)由于法律制度、社會(huì)制度不完善，導(dǎo)致信息披露不夠透明。不僅如此，在我國(guó)退市制度不完善的現(xiàn)狀下，懲罰力度不足，導(dǎo)致信息披露違規(guī)嚴(yán)重。對(duì)2013年到2016年數(shù)據(jù)分析得出，信息披露違規(guī)是上市公司發(fā)生頻率最高的違規(guī)行為，約占全部違規(guī)的80%，但是公開(kāi)處罰卻僅僅占了違規(guī)數(shù)量的三分之一，而處分方式大部分為公開(kāi)批評(píng)和公開(kāi)譴責(zé)，尤其針對(duì)個(gè)人的罰款，基本都在40萬(wàn)以內(nèi)。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，如此鳳毛麟角的罰款，是對(duì)信息披露違規(guī)的一種暗中鼓勵(lì)。

注冊(cè)制下，要求市場(chǎng)主體歸位，但是由于制度的缺失，會(huì)計(jì)師事務(wù)所、發(fā)行單位、發(fā)行人等主體責(zé)任不夠明確，不能很好地起到監(jiān)管或者協(xié)助監(jiān)管的職責(zé)。

二、注冊(cè)制改革成功條件分析

1.IPO暫緩與證券法完善的關(guān)系

IPO暫緩成為注冊(cè)制改革最大的障礙。很多學(xué)家認(rèn)為，為避免欺詐行為啟動(dòng)IPO需要等到證券法完善之后。但是，如果等《證券法》修改完畢再啟動(dòng)IPO，積壓企業(yè)只會(huì)越來(lái)越多，“開(kāi)閘放水”時(shí)只會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)更大的恐慌。因此，待市場(chǎng)企穩(wěn)后，應(yīng)盡快重啟注冊(cè)制審核，在逐步加大市場(chǎng)新股供給的同時(shí)，給予企業(yè)更多的選擇空間。而證券法作為改革的保證，也應(yīng)該盡快予以完善，增加市場(chǎng)的欺詐成本。上市是企業(yè)融資的靈丹妙藥，在銀行業(yè)被大量的呆賬、壞賬牢牢困住時(shí)，證券市場(chǎng)的建立為企業(yè)提供了融資空間和渠道，在這種誘惑下，上市公司欺詐行為是權(quán)衡利弊，經(jīng)過(guò)成本與效益比較的結(jié)果，若欺詐違規(guī)帶給上市公司的收益大于其由此所致的成本，上市公司就會(huì)選擇違規(guī)行為。嚴(yán)峻的立法是注冊(cè)制改革的保證，但不是改革的前提，我們應(yīng)該將注冊(cè)制改革與證券法的完善結(jié)合在一起。

2.嚴(yán)肅的退市制度

注冊(cè)制將帶來(lái)更多的股票，沒(méi)有嚴(yán)格的退市制度，股民將會(huì)面對(duì)更多的垃圾股。數(shù)據(jù)顯示，目前A股市場(chǎng)有266家上市公司連續(xù)三年虧損，占全部上市公司總數(shù)的10%。這266家“垃圾股”在2015年末的負(fù)債總額高達(dá)1.6萬(wàn)億元，而在過(guò)去3年中，這266家“垃圾股”還從資本市場(chǎng)融資2500億元。注冊(cè)制的順利運(yùn)行，既要保持人口通暢也要保持出口通暢，保證上市企業(yè)質(zhì)量?jī)?yōu)良，相反，如果沒(méi)有退市制度，就意味著即便是垃圾股也會(huì)有翻身的一天，不僅如此，退市制度是對(duì)違規(guī)行為的一種潛在警告，可以增加企業(yè)的違規(guī)成本。因此，要加緊退市制度的運(yùn)行力度，不合格公司嚴(yán)格給予退市懲罰，保證股民的錢(qián)進(jìn)入運(yùn)營(yíng)良好的企業(yè)。

3.完善信息披露制度

良好的信息披露制度，有利于監(jiān)管的順利進(jìn)行，保證市場(chǎng)的公平公正，防止出現(xiàn)價(jià)格扭曲現(xiàn)象。完善信息披露制度需要明確以下兩點(diǎn)：

第一，建立多層次市場(chǎng)監(jiān)管結(jié)構(gòu)。目前我國(guó)對(duì)信息披露主要由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)，證監(jiān)會(huì)作為一個(gè)政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)集發(fā)行審核和上市審核權(quán)于一身，過(guò)多的權(quán)利積壓會(huì)造成一定的道德風(fēng)險(xiǎn)。因而，應(yīng)充分發(fā)揮市場(chǎng)自律組織和專(zhuān)業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，用適宜的監(jiān)管政策激勵(lì)其在信息披露中發(fā)揮應(yīng)有的作用。

第二，加強(qiáng)懲罰力度。要想徹底解決上市公司信息披露問(wèn)題，必須對(duì)懲罰力度進(jìn)行徹底改革，增加企業(yè)的違規(guī)成本，嚴(yán)格追究上市公司與涉案人員的責(zé)任，并給予嚴(yán)格的行政及經(jīng)濟(jì)處罰。