陳鍵

【摘 要】調(diào)研已成為中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者獲取和識(shí)別上市公司信息的重要途徑。文章從調(diào)研與信息披露、方式、必要性和作用等維度研究調(diào)研，對(duì)于研究機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理具有理論和政策實(shí)踐意義。

【關(guān)鍵詞】機(jī)構(gòu)投資者；調(diào)研

一、引言

根據(jù)人工收集整理的深交所529家中小板上市公司調(diào)研數(shù)據(jù)：2013年—2015年深交所中小板上市公司接待調(diào)研次數(shù)合計(jì)分別為2516次、2779次和2089次，調(diào)研已成為機(jī)構(gòu)投資者與上市公司管理層私下溝通的常態(tài)化公司治理外部機(jī)制；參與調(diào)研的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量平均分別為4.4家/次、5.0家/次和6.2家/次，機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)合行動(dòng)和監(jiān)督的特征明顯。因此，調(diào)研已成為機(jī)構(gòu)投資者獲取和識(shí)別信息的重要途徑。

二、調(diào)研與信息披露

除強(qiáng)制性信息披露外，上市公司還會(huì)進(jìn)行自愿性的信息溝通。按照信息傳遞方向，分為單向溝通和雙向溝通：?jiǎn)蜗驕贤ǖ闹饕康氖切畔鬟f，雙向溝通則是重在對(duì)話和關(guān)系的建立（Jerome， 2000）。單向溝通的主要形式是投資者關(guān)系平臺(tái)/頻道建立，主動(dòng)性披露信息；雙向溝通包括互動(dòng)的電子郵件、網(wǎng)頁(yè)Q&A互動(dòng)、音頻溝通（一對(duì)一電話溝通或電話會(huì)議）、視頻會(huì)議、實(shí)地調(diào)研等?！禛20/OECD公司治理原則》（2015）認(rèn)為：機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督意愿和能力在很大程度上影響公司治理整個(gè)體系，除了積極參與股東大會(huì)投票以外，《原則》提倡機(jī)構(gòu)投資者與所投資的公司建立持續(xù)的對(duì)話機(jī)制，及時(shí)掌握公司的發(fā)展動(dòng)態(tài)，包括公司運(yùn)營(yíng)的市場(chǎng)環(huán)境、競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略、技術(shù)創(chuàng)新等。

三、調(diào)研方式

通過公司公告、媒體報(bào)道、電話會(huì)議、與公司管理層的私下接觸以及實(shí)地調(diào)研等多種渠道，賣方分析師（即券商研究）等積極收集所關(guān)注公司的相關(guān)信息，從而為其預(yù)期的形成以及投資決策提供幫助（Bradshaw，2011）。在美國(guó)證券市場(chǎng)上在過去10多年的時(shí)間里， 電話會(huì)議成為上市公司自愿披露信息的一種常用方式（Bushee et al.， 2003）。胡奕明和林文雄（2005）把分析師信息收集途徑其歸納為4類：（1）公開披露信息，即“上市公司年報(bào)、半年報(bào)、季報(bào)”等強(qiáng)制性公開披露的信息；（2）對(duì)上市公司的調(diào)研，包括到上市公司進(jìn)行走訪（實(shí)地調(diào)研）、參加上市公司新聞發(fā)布會(huì)、對(duì)上市公司進(jìn)行電話訪問；（3）間接信息來源，包括新聞媒體、本公司其他部門、中介機(jī)構(gòu)、當(dāng)?shù)卣?、證券交易所、監(jiān)管部門、學(xué)術(shù)期刊等；（4）非正式信息，主要指通過“私下交談或傳聞”。

深交所中小板2013年—2015年樣本上市公司7430份投資者關(guān)系互動(dòng)記錄可看出，中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研主要采用3種方式：（1）實(shí)地調(diào)研；（2）同上市公司舉行一對(duì)多或一對(duì)一的電話會(huì)議；（3）上市公司的新聞發(fā)布會(huì)或業(yè)績(jī)說明會(huì)。

四、研究調(diào)研的必要性

直接與公司接觸進(jìn)行實(shí)地調(diào)研是分析師獲取信息的重要渠道，機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)地調(diào)研也是投資者關(guān)系管理的重要組成部分。對(duì)于很少有學(xué)者對(duì)實(shí)地調(diào)研進(jìn)行研究較少的原因，譚松濤和崔小勇（2015）認(rèn)為主要在于“數(shù)據(jù)不可得”，并進(jìn)一步提出將實(shí)地調(diào)研作為投資者關(guān)系互動(dòng)的重要形式進(jìn)行單獨(dú)研究具有必要性：一是實(shí)地調(diào)研獲得信息質(zhì)量更高。在實(shí)地調(diào)研過程中，投資者能夠直接觀察到上市公司的經(jīng)營(yíng)和管理狀況，而電話會(huì)議和見面會(huì)只能通過公司管理層口頭介紹獲得信息，且投資者與上市公司管理層的一對(duì)一私下見面的信息不可得。二是實(shí)地調(diào)研頻率和分布更利于實(shí)時(shí)了解上市公司。即使集中在年報(bào)披露前后，實(shí)地調(diào)研的頻率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于電話會(huì)議或者見面會(huì)，同時(shí)實(shí)地調(diào)研發(fā)生時(shí)間往往分散在一年的每個(gè)月份，如此實(shí)地調(diào)研活動(dòng)能夠更加及時(shí)地獲取公司經(jīng)營(yíng)信息，對(duì)于分析師等調(diào)研參與者而言，也能更加及時(shí)地調(diào)整對(duì)公司盈利狀況的判斷。這與《G20/OECD公司治理原則》所提提倡“機(jī)構(gòu)投資者與所投資的公司建立持續(xù)的對(duì)話機(jī)制，及時(shí)掌握公司的發(fā)展動(dòng)態(tài)，包括公司運(yùn)營(yíng)的市場(chǎng)環(huán)境、競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略、技術(shù)創(chuàng)新等”的原則是一致的。

五、調(diào)研的作用

一是調(diào)研可以增加信息獲取數(shù)量。參加上市公司的電話會(huì)議可以為分析師獲得更多的信息（Mayew， 2008； Bushee et al.， 2011；Mayee et al.，2012）。在電話會(huì)議尚未制度化的情況下，調(diào)研是獲取上市公司私有信息的重要途徑（趙玉良等，2013）。二是調(diào)研對(duì)信息獲取質(zhì)量的重要影響。分析師是證券市場(chǎng)的信息使用者和提供者。胡奕明和林文雄（2005）采用調(diào)查問卷方式研究發(fā)現(xiàn)：證券分析師的信息關(guān)注深度、分析能力和分析質(zhì)量受信息收集途徑的影響很大，采用“公司調(diào)研”方式與信息關(guān)注深度和分析質(zhì)量有較顯著的正相關(guān)關(guān)系，而分析能力強(qiáng)弱以及分析質(zhì)量高低則與“使用間接信息來源”有較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。

六、總結(jié)

作為信息披露和投資者關(guān)系管理的重要組成部分，調(diào)研已成為中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者與上市公司管理者私下溝通的常態(tài)化機(jī)制，有助于獲取和驗(yàn)證公司信息，降低信息不對(duì)稱和內(nèi)部人控制，提高信息披露真實(shí)性和企業(yè)價(jià)值。