洛桑扎西+高銘+王小朋

摘要：文章通過(guò)回顧金融發(fā)展內(nèi)涵的五大能力和金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)研究的三大框架，主要得出以下結(jié)論：金融系統(tǒng)發(fā)展越好的國(guó)家具備經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更快的趨勢(shì)；金融系統(tǒng)功能更好發(fā)揮可以減輕企業(yè)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展所受到外部融資的約束。最后提出了未來(lái)研究的方向。

關(guān)鍵詞：金融發(fā)展；金融系統(tǒng)；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

一、 引言

關(guān)于金融發(fā)展是否對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)揮正面影響和因果關(guān)系，現(xiàn)有理論只是提供相對(duì)模糊的預(yù)測(cè)。比如，金融工具、金融市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)可能減輕信息成本和交易成本帶來(lái)的影響。具體的說(shuō)，金融安排通過(guò)改變代理人的激勵(lì)和約束來(lái)達(dá)到減小市場(chǎng)摩擦的目的。大量文獻(xiàn)中論述了金融市場(chǎng)摩擦的減小會(huì)增加預(yù)期回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)分散的機(jī)會(huì)，在一般均衡框架下通過(guò)影響總儲(chǔ)蓄率，來(lái)決定增長(zhǎng)率的變動(dòng)。還有一部分相對(duì)尚未完善的文獻(xiàn)通過(guò)金融系統(tǒng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間雙向影響建模，檢驗(yàn)金融系統(tǒng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)互動(dòng)。因此，金融發(fā)展能夠很大程度反映非金融的其他因素導(dǎo)致的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。關(guān)于金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，雖然理論給出一系列復(fù)雜甚至有些矛盾的推測(cè)，但實(shí)證檢驗(yàn)相對(duì)于理論是比較容易達(dá)成共識(shí)?？偟膩?lái)說(shuō)，金融系統(tǒng)通過(guò)影響儲(chǔ)蓄率、投資決策、技術(shù)創(chuàng)新影響長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

理論界對(duì)金融系統(tǒng)作用體現(xiàn)在：財(cái)務(wù)合同、金融市場(chǎng)、金融中介的出現(xiàn)能夠降低經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的信息成本和交易成本。具體的說(shuō)，在企業(yè)融資前，金融系統(tǒng)促進(jìn)企業(yè)項(xiàng)目的篩選；在融資后，可以幫助監(jiān)管企業(yè)管理特殊性項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及商品、服務(wù)、債權(quán)的交易。但是目前研究者沒(méi)有找到很好的反映金融系統(tǒng)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行作用能力的估計(jì)量，所以未來(lái)研究一個(gè)很有價(jià)值的領(lǐng)域就是能夠設(shè)計(jì)出通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)的變量準(zhǔn)確代表核心概念“金融發(fā)展”的涵義。

二、 金融發(fā)展的內(nèi)涵的五大能力

1. 企業(yè)融資前，對(duì)潛在的投資和資金的配置能夠產(chǎn)生充足的事前信息，以便金融中介正確篩選的能力。經(jīng)濟(jì)學(xué)經(jīng)典通常假設(shè)資本配置原則：資本一定會(huì)流向最能賺錢(qián)的企業(yè)或項(xiàng)目，但這一原則實(shí)現(xiàn)必須具備前提條件-投資者對(duì)企業(yè)，經(jīng)理人，市場(chǎng)狀況擁有充分且準(zhǔn)確的信息，但這只是完美理想的世界-市場(chǎng)完全沒(méi)有摩擦，在現(xiàn)實(shí)世界并不存在，現(xiàn)實(shí)中市場(chǎng)一定存在摩擦，只是存在摩擦大小的差異。Boyd和Prescott（1986）指出金融中介通過(guò)減少獲取信息和處理信息的成本提升資源的配置。Greenwood和Jovanovic（1990）論述金融中介提供企業(yè)更好的信息從而向更有希望的企業(yè)融資，達(dá)到資金配置更有效率。（King和Levin，1993b；Galetovic，1996；Blackburn和Hung，1998；Mo-rales，2003）指出金融中介通過(guò)識(shí)別最有可能成功發(fā)明新商品和生產(chǎn)工藝的企業(yè)家促進(jìn)技術(shù)革新。Grossman和Stiglitz（1980）論證股票市場(chǎng)促進(jìn)企業(yè)信息披露，隨著市場(chǎng)的擴(kuò)大和交易的活躍，代理人更有激勵(lì)花費(fèi)資源調(diào)研企業(yè)獲取信息。理由是在更大和更具流動(dòng)性的市場(chǎng)通過(guò)信息獲利將變得更容易。（Kyle，1984；Holmostrom & Tirole，1993）論述由于獲利促進(jìn)市場(chǎng)交易的活躍。Merton（1997）指出更大和更具流動(dòng)性的市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)生提升資本配置效率的有價(jià)值信息有正向激勵(lì)。Galor和Zeira（1993）提出資本市場(chǎng)的不完善通過(guò)抑制人力資本投資影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。由于人力資本投資不可分性和資本市場(chǎng)存在著缺陷，這將導(dǎo)致初始財(cái)富分配會(huì)影響誰(shuí)能獲取資源，進(jìn)行人力資本投資，從而影響短期和長(zhǎng)期的總產(chǎn)出。

2. 企業(yè)融資后，能夠有效監(jiān)管投資并對(duì)企業(yè)的公司治理施加必要影響的能力。公司治理對(duì)理解經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)尤其是財(cái)務(wù)因素的作用是至關(guān)重要的。股權(quán)人和債權(quán)人有效監(jiān)管公司誘使經(jīng)理人最大化公司價(jià)值，這將提升公司資源配置的效率，并且讓儲(chǔ)蓄者愿意為公司的擴(kuò)大再生產(chǎn)和創(chuàng)新投資。金融制度安排的缺失將阻止來(lái)自分散代理人的儲(chǔ)蓄流動(dòng)，而且抑制資本流向有盈利的投資，從而導(dǎo)致公司治理的弱化。各種因素導(dǎo)致的市場(chǎng)摩擦阻止分散的股權(quán)投資者有效實(shí)施公司治理，因此經(jīng)理人會(huì)從自己受益的角度，而不是公司和整個(gè)社會(huì)受益的角度來(lái)實(shí)行項(xiàng)目。這就是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的所謂“代理人問(wèn)題”。尤其是，經(jīng)理人和小股權(quán)人的信息不對(duì)稱(chēng)的存在，使得掌握信息的經(jīng)理人在信息傳播過(guò)程中擁有很大的自行處理的權(quán)力。由于監(jiān)督經(jīng)理人的復(fù)雜性和本身巨大的成本，小股權(quán)人既缺乏專(zhuān)業(yè)能力又缺乏激勵(lì)措施去監(jiān)督經(jīng)理人實(shí)施公司治理，這本身也存在搭便車(chē)的問(wèn)題。由于缺乏監(jiān)督，加之很多國(guó)家也沒(méi)有足夠可實(shí)施的法律條文來(lái)保護(hù)小股東的利益，現(xiàn)實(shí)中小股東利益被侵害的例子比比皆是，這將對(duì)資源的分配和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生不利影響。由于分散的股權(quán)人無(wú)法有效實(shí)施公司治理，一種解決此問(wèn)題的方案，公司所有者變成由一個(gè)股權(quán)相對(duì)集中的大股東構(gòu)成，Levin和Laeven（2008）指出這種股權(quán)結(jié)構(gòu)依然存在問(wèn)題。Grossman和Hart（1980）提出雖然大股東有更大的激勵(lì)獲取信息監(jiān)督經(jīng)理人，也有更大的權(quán)力能制約經(jīng)理人自行處理的權(quán)力，但是這只是制造一個(gè)不同于以往的“代理人問(wèn)題”。Jensen和Meckling（1976）指出這會(huì)造成控股股東與非控股股東間利益沖突，這同樣存在控股股東侵害非控股股東利益的問(wèn)題。

綜上所述，股權(quán)的分散或者集中都不能解決公司治理中的問(wèn)題。理論界提出其他類(lèi)型的金融安排的出現(xiàn)，緩解市場(chǎng)摩擦從而提升公司治理。Bencivenga和Smith（1993）論證金融中介通過(guò)監(jiān)督成本的規(guī)模化來(lái)減少信貸配給，達(dá)到提升公司治理和促進(jìn)生產(chǎn)效率、資本積累和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。（Sussman，1993；Harrison，Sussman & Zeira 1999）在信息不對(duì)稱(chēng)存在下，金融中介加速資源從儲(chǔ)蓄者流向投資者，產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正效應(yīng)。De La Fuente和Marin（1996）關(guān)注創(chuàng)新，指出金融中介愿意從事對(duì)創(chuàng)新行為監(jiān)管，對(duì)廠商技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勝者給予信貸，這有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

3. 促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理，風(fēng)險(xiǎn)分散和風(fēng)險(xiǎn)交易的能力。這里風(fēng)險(xiǎn)討論分為三大類(lèi)：橫向風(fēng)險(xiǎn)分散，跨期風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)的金融理論關(guān)注橫向分散風(fēng)險(xiǎn)。金融系統(tǒng)提供風(fēng)險(xiǎn)分散的能力，通過(guò)改變資源分配和儲(chǔ)蓄率，影響長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。（Gurley & Shaw，1955；Patrick，1966；Greenwood & Jovanovic，1990）金融市場(chǎng)的出現(xiàn)更易于通過(guò)引導(dǎo)一個(gè)證券投資組合，將資金流向高預(yù)期回報(bào)的項(xiàng)目，這有助于實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散。關(guān)于技術(shù)創(chuàng)新，King和Levine（1993b） 橫向風(fēng)險(xiǎn)分散有助于創(chuàng)新發(fā)明。因此金融系統(tǒng)易于實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散，這將有助于技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。流動(dòng)性反映代理人將金融工具以協(xié)議價(jià)格轉(zhuǎn)化為購(gòu)買(mǎi)力的成本和速度。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)存在的原因在于將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為交易媒介的不確定性。信息不對(duì)稱(chēng)和交易成本抑制流動(dòng)性從而增加流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。這些市場(chǎng)摩擦的存在為金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)，提供激勵(lì)以提供流動(dòng)性。

4. 調(diào)動(dòng)儲(chǔ)蓄并能將儲(chǔ)蓄集中在一起使用的能力。金融系統(tǒng)更有效地聚集個(gè)人儲(chǔ)蓄，通過(guò)增加儲(chǔ)蓄幫助實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，克服投資的不可分性對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。Sirri和Tufano（1995）如果沒(méi)有眾多的投資者，很多生產(chǎn)過(guò)程受到資金缺乏的限制，影響最優(yōu)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的實(shí)現(xiàn)。Bagehot（1873）英國(guó)同其他相對(duì)貧窮國(guó)家的主要差異，并不在于國(guó)民儲(chǔ)蓄率本身，而在于英國(guó)的金融系統(tǒng)能將社會(huì)資源聚集，并且能夠?qū)?chǔ)蓄分配到生產(chǎn)率最高的部門(mén)，好的項(xiàng)目不會(huì)因?yàn)橘Y金缺乏而失敗。儲(chǔ)蓄的實(shí)現(xiàn)往往包括小面額金融工具的創(chuàng)新，這些工具也為居民投資組合的分散化提供了機(jī)會(huì)。

5. 促進(jìn)商品和服務(wù)交易的能力。Adam Smiths（1776）在國(guó)富論中核心就是，市場(chǎng)交易、專(zhuān)業(yè)分工、技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系。重點(diǎn)關(guān)注貨幣對(duì)于減少交易成本，提高專(zhuān)業(yè)化和促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新中的作用。（King & Plosser，1986；Williamson & Wright，1994）指出一個(gè)便于識(shí)別的交易媒介的出現(xiàn)，大大促進(jìn)了交易。當(dāng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入貨幣時(shí)代，信息成本和交易成本不一定能持續(xù)下降，但是通過(guò)金融創(chuàng)新，信息成本和交易成本是可以持續(xù)下降的。Greenwood和Smith（1996）把交換、專(zhuān)業(yè)化和創(chuàng)新之間的關(guān)系模型化，專(zhuān)業(yè)化提升的前提是交易量的大幅提升。因?yàn)槊恳淮谓灰锥际怯谐杀镜?，金融通過(guò)降低交易成本這將促進(jìn)更多的專(zhuān)業(yè)化。通過(guò)這種方式，市場(chǎng)促進(jìn)交易，交易促成生產(chǎn)者剩余，生產(chǎn)者剩余回饋促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展。如果說(shuō)建立市場(chǎng)需要投入一筆固定費(fèi)用，人均收入越高這筆固定費(fèi)用所占的比例就越低。因此經(jīng)濟(jì)的發(fā)展同時(shí)，促進(jìn)金融的發(fā)展。

大量并且不斷更新的實(shí)證研究得出了一致結(jié)論：金融系統(tǒng)服務(wù)對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響是一階的，其中以Bagehot（1873），Schumpeter（1912），Gurley和Shaw（1955），Goldsmith（1969），Mckinnon（1973）代表。

三、 金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)證研究

1. 純粹跨國(guó)橫截面增長(zhǎng)回歸。King和Levine（1993b）研究77個(gè)國(guó)家從1960到1989年數(shù)據(jù)。用DEPTH來(lái)衡量金融發(fā)展。DEPTH=金融系統(tǒng)的流動(dòng)負(fù)債（銀行和非銀行金融中介貨幣+付息債務(wù)）/GDP。用DEPTH衡量金融發(fā)展有一個(gè)很重要的缺陷，DEPTH雖然代表金融中介機(jī)構(gòu)的規(guī)模，但是它并不能準(zhǔn)確的衡量金融系統(tǒng)所發(fā)揮的功能，諸如銀行如何研究企業(yè)、實(shí)施公司治理或者如何對(duì)客戶(hù)提供風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)的表現(xiàn)。Levine和Zervos（1998）同時(shí)檢驗(yàn)金融系統(tǒng)的兩個(gè)組成部分：銀行和股票市場(chǎng)。他們假設(shè)股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響和銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響是獨(dú)立的。為了檢驗(yàn)金融與增長(zhǎng)關(guān)系是否有聯(lián)立性偏差的因素，最近研究運(yùn)用工具變量將金融發(fā)展的外生部分分離出來(lái)。工具變量滿(mǎn)足既能解釋跨國(guó)金融發(fā)展差異又不能與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相關(guān)。La Porta Lopez-de-Silanes Shleifer和Vishny（1998）將法律淵源作為工具變量，一個(gè)國(guó)家的商業(yè)或公司法是否源于英國(guó)，法國(guó)，德國(guó)或者斯堪的納維亞的法律將影響關(guān)于債權(quán)人法律的國(guó)家處理辦法以及這些法實(shí)施的效率。因?yàn)榻鹑谑腔诤贤蓽Y源產(chǎn)生保護(hù)外部投資者的權(quán)力和有效實(shí)施這些權(quán)力將同樣更好的促進(jìn)金融的發(fā)展。大多數(shù)國(guó)家通過(guò)行業(yè)和殖民形成法律系統(tǒng)，所以法律淵源這個(gè)變量作為外生變量是講得通的。Beck，Levine和Loayza（2000）采用新的變量私有信貸（Private Credit，PC）來(lái)描述金融發(fā)展。PC=金融中介對(duì)私有部門(mén)的信貸量/GDP。發(fā)現(xiàn)在跨國(guó)橫截面數(shù)據(jù)運(yùn)用工具變量時(shí)，金融發(fā)展外生部分與長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間有著很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。除此之外，金融發(fā)展的外生部分與資本積累和生產(chǎn)率的增長(zhǎng)也有著一定相關(guān)性。

2. 面板技術(shù)處理既有跨國(guó)橫截面又有時(shí)間序列維度的數(shù)據(jù)。（Arellano & Bond，1991；Arellano & Bover，1995）利用面板數(shù)據(jù)采用GMM估計(jì)方法，與跨國(guó)的橫截面方法相比，面板技術(shù)有三個(gè)優(yōu)點(diǎn)和一個(gè)缺點(diǎn)：第一個(gè)優(yōu)點(diǎn)：面板體現(xiàn)了時(shí)間維度的變化，這無(wú)疑增加了額外的變化。第二個(gè)優(yōu)點(diǎn)：在跨國(guó)的橫截面回歸中，無(wú)法觀察的特定國(guó)家效應(yīng)包含在了誤差項(xiàng)中，特定國(guó)家效應(yīng)與解釋變量之間的相關(guān)性，會(huì)導(dǎo)致有偏的估計(jì)量。面板方法消除了由于遺漏特定國(guó)家變量造成的有偏性。第三個(gè)優(yōu)點(diǎn)：面板克服了橫截面無(wú)法控制的潛在所有回歸量的內(nèi)生性。一個(gè)重要的缺陷：數(shù)據(jù)是只有5年的期限求平均，但是5年并不能準(zhǔn)確衡量長(zhǎng)期增長(zhǎng)，說(shuō)明長(zhǎng)期增長(zhǎng)需要更長(zhǎng)的年限。

運(yùn)用計(jì)量方法實(shí)證研究金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系總結(jié)：由于在數(shù)據(jù)頻率，國(guó)家樣本數(shù)量，樣本期以及不同計(jì)量方法的差異，造成解釋的差異。未來(lái)研究需要闡明金融的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響方式和途徑的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋。

3. 運(yùn)用微觀經(jīng)濟(jì)研究金融影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的機(jī)制。Rajan和Zingales，RZ（1998）通過(guò)產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)，研究金融發(fā)展影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的機(jī)制，并且嚴(yán)謹(jǐn)處理兩者之間存在的因果關(guān)系。他們認(rèn)為發(fā)展更好的金融緩解市場(chǎng)摩擦，從而使得企業(yè)更易于獲得外部融資。因此論證的邏輯：金融發(fā)展對(duì)外部融資更加依賴(lài)的產(chǎn)業(yè)，比對(duì)外部融資不那么依賴(lài)的產(chǎn)業(yè)獲益會(huì)更大。如果能夠在基本沒(méi)有市場(chǎng)摩擦的經(jīng)濟(jì)中，辨別對(duì)外部融資相對(duì)依賴(lài)的產(chǎn)業(yè)，那就可以建立一套假設(shè)檢驗(yàn)：在金融系統(tǒng)相對(duì)發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)中，對(duì)外部融資相對(duì)依賴(lài)的產(chǎn)業(yè)是否比在相對(duì)不發(fā)達(dá)的金融系統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)中成長(zhǎng)的速度要更快？如果結(jié)果是肯定的，那就相當(dāng)于找到了論據(jù)證明：金融的發(fā)展確實(shí)能通過(guò)加速外部融資的流動(dòng)來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

Demirguc-Kunt和Maksimovic，DM（1998）利用企業(yè)層面的數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)金融發(fā)展能多大程度上約束企業(yè)投資有盈利項(xiàng)目的機(jī)會(huì)。他們把重心放到長(zhǎng)期債券和外部股權(quán)融資實(shí)現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)?；貧w結(jié)果顯示DM（1998）得出銀行系統(tǒng)發(fā)展和股票市場(chǎng)流動(dòng)性，對(duì)企業(yè)超額增長(zhǎng)都起到正相關(guān)作用。假定其他條件不變的條件下，在那些高換手率、高銀行資產(chǎn)占GDP比例的國(guó)家，更大比例的企業(yè)需要外部資源支撐企業(yè)增長(zhǎng)。

Guiso，Sapienza和Zingales（2002）運(yùn)用意大利家庭數(shù)據(jù)集來(lái)研究地方不同金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響。他們發(fā)現(xiàn)地方金融的發(fā)展能夠增加個(gè)體創(chuàng)業(yè)、增加產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)的概率，而這一結(jié)果尤其對(duì)不在本地區(qū)并且不容易獲得融資的小企業(yè)更加有效。Haber（1997）對(duì)巴西、美國(guó)和墨西哥1830年～1930年期間的產(chǎn)業(yè)和資本市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)行歷史比較。他利用企業(yè)數(shù)據(jù)得出金融發(fā)展的國(guó)際性差異顯著影響產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)率。Jayaratne和Strahan（1996）考察美國(guó)支行改革對(duì)各州的影響。自從1970年代早期，美國(guó)開(kāi)始放松對(duì)跨州建立支行的限制。運(yùn)用倍差法估計(jì)實(shí)施支行改革后的州相對(duì)于沒(méi)有進(jìn)行改革州的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的差異。他們發(fā)現(xiàn)支行改革提高了銀行貸款的質(zhì)量和實(shí)際人均資本的增長(zhǎng)。Schoar和Thesmar（2004）通過(guò)法國(guó)企業(yè)證據(jù)顯示，1985年取消政府對(duì)銀行貸款決定的干預(yù)，增強(qiáng)了信貸市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，包括提高在各個(gè)企業(yè)的分配效率。

四、 結(jié)論和未來(lái)研究

最近的研究運(yùn)用不同的計(jì)量方法和數(shù)據(jù)主要得出以下三個(gè)結(jié)論：第一，總體來(lái)說(shuō)，金融系統(tǒng)發(fā)展越好的國(guó)家具備增長(zhǎng)更快的趨勢(shì)，特別的是，擁有大型私營(yíng)銀行的國(guó)家更可能為私營(yíng)企業(yè)融資；擁有透明和具有流動(dòng)性的股票交易的國(guó)家比那些相對(duì)不透明和不具有流動(dòng)性的國(guó)家增長(zhǎng)的更快。銀行的發(fā)展水平和股票市場(chǎng)的流動(dòng)性分別對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)揮獨(dú)立且正向的影響。第二，金融體系發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正相關(guān)并不是由聯(lián)立性偏差引起。第三，金融系統(tǒng)功能更好的發(fā)揮可以減輕企業(yè)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展所受到外部融資的約束。

在金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)文獻(xiàn)中，仍有幾個(gè)突出問(wèn)題亟待解決：第一，如何準(zhǔn)確的度量金融發(fā)展，設(shè)計(jì)出一個(gè)變量能夠準(zhǔn)確表達(dá)出金融發(fā)展五大內(nèi)涵是未來(lái)研究的重要方向。第二，金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不具有線性關(guān)系和臨界值效應(yīng)，實(shí)證結(jié)果得出金融發(fā)展幫助加快經(jīng)濟(jì)的收斂，但是金融發(fā)展不具有穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)的效應(yīng)。第三，在個(gè)體國(guó)家的研究中存在例外，比如中國(guó)。中國(guó)通常被解釋為金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的反例。盡管中國(guó)銀行系統(tǒng)仍然脆弱，但中國(guó)卻是世界上經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最快的國(guó)家之一。雖然已有越來(lái)越多的文獻(xiàn)關(guān)注這一領(lǐng)域，解釋了許多現(xiàn)象，但是并沒(méi)有將影響機(jī)制抽象地概括出來(lái)。

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作者簡(jiǎn)介：洛桑扎西（1984-），男，藏族，西藏自治區(qū)拉薩市人，北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士生，研究方向?yàn)閰^(qū)域金融、金融發(fā)展、公司金融；高銘（1988-），男，漢族，內(nèi)蒙古自治區(qū)巴彥淖爾市人，北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士生，研究方向?yàn)樾袨榻鹑?、資產(chǎn)證券化、互聯(lián)網(wǎng)金融；王小朋（1982-），男，漢族，重慶市人，北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士生，研究方向?yàn)楣窘鹑?、資產(chǎn)證券化、互聯(lián)網(wǎng)金融。