摘要：資產(chǎn)管理本質(zhì)是“受人之托，代人理財(cái)”，天然受到客戶目標(biāo)的約束。自“資管新政”實(shí)施以來，資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展迅速，跨入“大資管”時(shí)代。不同牌照的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)類型、目標(biāo)客戶、可投資范圍等方面呈現(xiàn)趨同特征，在資金規(guī)避監(jiān)管跨市場流動(dòng)和客戶約束共同作用下引發(fā)了資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)。隨著“大資管”的深入發(fā)展，業(yè)務(wù)逐漸回歸資產(chǎn)管理的本源，客戶約束作用凸顯。未來資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)應(yīng)該在客戶約束下開展資產(chǎn)配置，實(shí)現(xiàn)差異化發(fā)展。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)管理客戶約束“大資管”；趨同特征；差異化

“資管新政”頒布以后，資產(chǎn)管理行業(yè)試水混業(yè)經(jīng)營，發(fā)展迅速，但也由此引發(fā)了“股災(zāi)”等問題。資產(chǎn)管理行業(yè)未來的發(fā)展趨勢是什么，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)應(yīng)該如何發(fā)展，成為學(xué)界和業(yè)界亟待回答的具體問題。

一、 資產(chǎn)管理與客戶約束

盡管近年來頻頻提及，但學(xué)術(shù)界對于“資產(chǎn)管理”至今仍沒有形成統(tǒng)一的認(rèn)識。

1. 資產(chǎn)管理的界定。從金融機(jī)構(gòu)視角來看，資產(chǎn)管理提供的是代客理財(cái)服務(wù)，賺取一定的中介費(fèi)收入；本質(zhì)是“受人之托，代人理財(cái)”，即作為受托人履行受托責(zé)任，實(shí)現(xiàn)客戶（委托人）利益最大化?？蛻艏赐顿Y者，是資產(chǎn)所有人和受益人，享受最終收益并承擔(dān)對應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)；用于委托的資產(chǎn)主要為貨幣等資產(chǎn)。因此，從資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)（以下簡稱資管機(jī)構(gòu)）視角來看，資產(chǎn)管理是其作為受托管理人接受個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者委托，運(yùn)用受托資產(chǎn)構(gòu)建包括證券、其他金融產(chǎn)品和某些股權(quán)、物權(quán)、債權(quán)的資產(chǎn)組合，以專業(yè)能力服務(wù)于投資者的特定目標(biāo)和利益的中介業(yè)務(wù)，由此產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)和收益由資管機(jī)構(gòu)與投資者按照合同約定分擔(dān)。

2. 客戶約束的提出。從客戶角度來看，資產(chǎn)管理就是根據(jù)自己對資產(chǎn)安全性、流動(dòng)性和收益性的權(quán)衡挑選合適的資產(chǎn)管理人，將自有或可供支配的資產(chǎn)委托給它進(jìn)行投資管理，實(shí)現(xiàn)自己對資產(chǎn)的特定目標(biāo)和規(guī)劃?？梢姡煌谧該?dān)風(fēng)險(xiǎn)、自負(fù)盈虧的自營業(yè)務(wù)，資管機(jī)構(gòu)在開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（以下簡稱資管業(yè)務(wù)）過程中，需要更多考慮客戶的利益訴求和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。因此，資產(chǎn)管理人要盡到“誠實(shí)信用，勤勉盡責(zé)”的責(zé)任，必須恪守忠誠與專業(yè)義務(wù)。

忠誠義務(wù)要求資產(chǎn)管理人應(yīng)當(dāng)以實(shí)現(xiàn)投資人利益為最高目標(biāo)，自身利益置不得與投資人利益發(fā)生沖突；專業(yè)義務(wù)要求資產(chǎn)管理人必須具備專業(yè)的投資管理和運(yùn)作能力，充分發(fā)揮專業(yè)投資管理的價(jià)值。這就要求，資管機(jī)構(gòu)必須首先明確客戶對委托資產(chǎn)在安全性、收益性和流動(dòng)性三方面的特定目標(biāo)，然后根據(jù)客戶的利益和目標(biāo)構(gòu)建資產(chǎn)組合，進(jìn)行專業(yè)的資產(chǎn)配置?？蛻魧Y產(chǎn)安全性、收益性和流動(dòng)性的權(quán)衡取舍就構(gòu)成了資管機(jī)構(gòu)開展業(yè)務(wù)所面臨的先天內(nèi)在約束，本文將其稱之為客戶約束。各資管機(jī)構(gòu)運(yùn)用募集資金時(shí)面臨的客戶約束如下表。

二、 “大資管”及其表現(xiàn)出的趨同特征

自2012年以來，資產(chǎn)管理發(fā)展極為迅速，已經(jīng)成為影響金融市場的重要力量，業(yè)界認(rèn)為當(dāng)前進(jìn)入了“大資管”時(shí)代。

1. “大資管”的含義。通過對保監(jiān)會、證監(jiān)會和銀監(jiān)會以及各自所屬自律組織自2012年下半年以來所發(fā)布政策文件的梳理可以看出，“資管新政”的出發(fā)點(diǎn)是監(jiān)管部門在不打破以《銀行監(jiān)督管理法》《商業(yè)銀行法》《證券法》《保險(xiǎn)法》和《基金法》等基本法律支撐的分業(yè)監(jiān)管體制的前提下，試圖通過放松對資管行業(yè)的外在監(jiān)管約束來打破牌照壁壘，縮小渠道差異、客戶差異、投資范圍差異，實(shí)現(xiàn)資管領(lǐng)域的混業(yè)經(jīng)營，加快社會資金向投資的轉(zhuǎn)化，提高投融資效率。由此開創(chuàng)的“大資管”，具體表現(xiàn)為在分業(yè)監(jiān)管模式下，資產(chǎn)管理各要素在監(jiān)管放松的推動(dòng)下形成的相互交叉、跨界競爭、創(chuàng)新合作、混業(yè)經(jīng)營的行業(yè)形態(tài)，實(shí)際上是監(jiān)管部門在資管業(yè)務(wù)領(lǐng)域打破銀行、證券、保險(xiǎn)、基金、信托、期貨等不同牌照金融機(jī)構(gòu)之間的分業(yè)限制壁壘而形成的混業(yè)經(jīng)營局面，并非各金融機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)的簡單疊加。

2. “大資管”的趨同特征。從“資管新政”對資管機(jī)構(gòu)的影響來看，“大資管”表現(xiàn)出明顯的趨同特征。

（1）通過監(jiān)管部門授權(quán)，不同牌照資管機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)類型趨同。

首先，通過獲得監(jiān)管部門對設(shè)立或控股新機(jī)構(gòu)的授權(quán)，主要的資管機(jī)構(gòu)幾乎都能夠進(jìn)入原屬于其他牌照的資管業(yè)務(wù)領(lǐng)域。例如，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、期貨公司等都可以設(shè)立基金管理公司開展公募基金業(yè)務(wù)；證券公司、期貨公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)都可以發(fā)起設(shè)立私募基金。其次，通過獲得授權(quán)，資管機(jī)構(gòu)在原有業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上拓展到新的領(lǐng)域。例如，以公募業(yè)務(wù)為主的基金管理公司就獲得了通過單一客戶和多個(gè)客戶特定資管業(yè)務(wù)形式發(fā)行私募產(chǎn)品的機(jī)會，并能夠基于多個(gè)客戶特定資管業(yè)務(wù)設(shè)立子公司?！百Y管新政”使得不同牌照資管機(jī)構(gòu)當(dāng)前能夠開展的業(yè)務(wù)類型之間的差異大為縮小，同質(zhì)化明顯。

（2）私募門檻提高，公募業(yè)務(wù)擴(kuò)大，不同牌照資管機(jī)構(gòu)面向的客戶對象趨同。

首先，為了貫徹“投資者適當(dāng)性”原則，監(jiān)管部門對參與不同牌照資管機(jī)構(gòu)私募業(yè)務(wù)的客戶都提出了“合格投資者”的概念：一是投資門檻趨同，普遍以100萬元作為最低標(biāo)準(zhǔn)；二是面向的自然人群體趨同，普遍針對資產(chǎn)100萬元以上的家庭或高收入個(gè)人，個(gè)別要求資產(chǎn)在300萬元或600萬元以上。其次，證券公司、基金管理公司（子公司）、保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)通過開展面向不特定對象的公募基金業(yè)務(wù)，極大地?cái)U(kuò)充了客戶范圍。因此，從主要資管機(jī)構(gòu)的角度來看，“資管新政”后的各類業(yè)務(wù)已經(jīng)覆蓋以不特定對象和合格投資者為代表的幾乎所有客戶群體。

（3）通過監(jiān)管放松或產(chǎn)品嵌套，不同牌照資管機(jī)構(gòu)可投資的最終金融產(chǎn)品趨同。

首先，主要資管機(jī)構(gòu)能夠直接投資的標(biāo)的范圍趨同。股票、債券和票據(jù)等在證券交易所和銀行間市場交易的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品已經(jīng)成為證券公司、基金公司、保險(xiǎn)資管公司和期貨公司等能夠通過資管計(jì)劃直接投資的主要品種。其次，通過不同牌照所屬資管產(chǎn)品之間的相互嵌套繞過監(jiān)管規(guī)定，實(shí)現(xiàn)間接投資。例如，銀行理財(cái)資金能夠?qū)幼C券投資信托或公募證券投資基金把投資標(biāo)的擴(kuò)大到股票、債券等標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，也能夠通過證券公司定向資管計(jì)劃、單一資金信托、單一客戶特定資管業(yè)務(wù)等方式開展股權(quán)投資、參與融資融券和期貨交易等；證券公司集合資管計(jì)劃與集合資金信托、銀行理財(cái)、證券投資基金對接，也可以投資物權(quán)、未上市股權(quán)、銀行信貸資產(chǎn)等非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，并發(fā)放委托貸款等。通過直接投資金融工具的拓展和間接投資工具的增加，不同牌照的資管機(jī)構(gòu)在投資標(biāo)的范圍上趨同，都向信托公司看齊。

三、 客戶約束與資管機(jī)構(gòu)的差異化發(fā)展

資管業(yè)務(wù)本來受到兩方面的約束：內(nèi)含的客戶約束和外加的監(jiān)管約束。在“資管新政”全面放寬外部監(jiān)管約束時(shí)，資管業(yè)務(wù)先天的客戶約束開始凸顯。

1. 2015年“股災(zāi)”與資管資金跨市場流動(dòng)。自進(jìn)入“大資管”時(shí)代以來，各類資產(chǎn)價(jià)格都呈現(xiàn)劇烈波動(dòng)。以2015年的股市劇烈波動(dòng)為例。上證綜和指數(shù)在從2014年7月底為2 050點(diǎn)，自2015年2月份持續(xù)上行，6月12日上漲到5 128點(diǎn)。但是，從6月15日開始，股票市場呈現(xiàn)“斷崖式下跌”，8月26日已經(jīng)下跌到2 927點(diǎn)。

從復(fù)盤結(jié)果來看，資管資金對本輪股市暴漲暴跌起到了推波助瀾作用，其中最典型的就是銀行理財(cái)資金。銀行理財(cái)資金雖然不能直接投資股權(quán)類資產(chǎn)，但可以在“大資管”模式下曲線入市。一是通過公募基金打新，銀行與基金公司簽訂轉(zhuǎn)換計(jì)劃，購買其打新基金來賺取新股溢價(jià)，獲得相對穩(wěn)定收益。二是通過券商“兩融”收益權(quán)質(zhì)押，券商將“兩融”收益權(quán)質(zhì)押給銀行，再以融券業(yè)務(wù)通過投資者進(jìn)入股市。三是通過為私募基金或傘形信托進(jìn)行結(jié)構(gòu)化配資進(jìn)入股市，即銀行理財(cái)資金認(rèn)購私募基金或信托計(jì)劃的優(yōu)先級收益權(quán)，獲取類固定收益；按照1∶1～1∶5的比例配置劣后級，由其他客戶出資認(rèn)購。這種杠桿方式成為理財(cái)資金進(jìn)入股市的主要途徑。2014年入市的理財(cái)資金將近1萬億元，從配資比例來看，其作為優(yōu)先級帶動(dòng)入市的資金總規(guī)模至少在4萬億元～6萬億元?？梢?，理財(cái)資金曲線入市是本輪股市暴漲的重要推手。

從客戶約束（表1）來看，銀行募集的理財(cái)資金對安全性和流動(dòng)性要求很高，對收益性要求也較低，并不適合作為股票市場的長期資金。當(dāng)證監(jiān)會開始清理作為劣后級的配資資金時(shí)，客戶約束發(fā)揮作用，銀行必須把投資優(yōu)先級收益權(quán)的理財(cái)資金撤離股市，迫使融資方拋售股票，股價(jià)下跌，這又導(dǎo)致對應(yīng)的劣后級資金遭受損失，再度觸發(fā)優(yōu)先級理財(cái)資金的新一輪退出，形成清理配資—理財(cái)資金退出—股價(jià)下跌—配資資金退出—股價(jià)再下跌—理財(cái)資金再退出的惡性循環(huán)，導(dǎo)致股票指數(shù)一瀉千里。

通過“股災(zāi)”可以看出，資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)離不開兩方面的原因。一是監(jiān)管約束放松，資金通過不同監(jiān)管部門所屬資管產(chǎn)品的相互嵌套，實(shí)現(xiàn)跨市場流動(dòng)，規(guī)避分業(yè)監(jiān)管的限制；不同牌照的資管機(jī)構(gòu)都認(rèn)為同一類型資產(chǎn)存在價(jià)格上漲機(jī)會，資金的最終投向高度趨同，比如都集中于股票市場或房地產(chǎn)市場。二是資管機(jī)構(gòu)的募集資金面臨著先天的客戶約束，無法長期偏離客戶對資產(chǎn)安全性、收益性和流動(dòng)性的目標(biāo)要求。一旦所持有資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益發(fā)生不利變化，資管機(jī)構(gòu)必須按照事先簽署的協(xié)議約定調(diào)整資產(chǎn)組合，反而加劇了各資產(chǎn)市場的價(jià)格波動(dòng)。

2. 客戶約束與“大資管”的差異化發(fā)展。不同牌照的資管機(jī)構(gòu)都利用“大資管”模式下實(shí)際可投資金融產(chǎn)品趨同的便利，將客戶資金集中投向同一個(gè)可能獲得更高收益的資產(chǎn)市場，罔顧客戶目標(biāo)。這種投資運(yùn)作違背了監(jiān)管部門放寬投資標(biāo)的范圍的初衷，暴露出分業(yè)監(jiān)管框架與資管機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營的內(nèi)在矛盾。這一矛盾通過監(jiān)管政策微調(diào)可以減輕，但難以徹底消除。因此，要防止再度發(fā)生資金通過嵌套通道導(dǎo)致某一類型資產(chǎn)價(jià)格暴漲暴跌的現(xiàn)象，必須加強(qiáng)客戶約束，從資金來源方面確保“?？顚Ｓ谩?。

自2015年以來，監(jiān)管部門對資管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管趨于嚴(yán)格。以商業(yè)銀行的理財(cái)產(chǎn)品為例，對每一款產(chǎn)品都要單獨(dú)記賬、單獨(dú)核算，并明確提出募集的資金需要由獨(dú)立第三方托管。特別是針對本輪房地產(chǎn)市場暴漲的情況，銀監(jiān)會開始對理財(cái)資金違規(guī)進(jìn)入不動(dòng)產(chǎn)市場的情況進(jìn)行檢查，保監(jiān)會也根據(jù)保險(xiǎn)資金的長期性特征限制保險(xiǎn)資金在不動(dòng)產(chǎn)市場的短期投機(jī)。這些舉措表明，監(jiān)管部門開始推動(dòng)資管業(yè)務(wù)回歸“受人之托，代人理財(cái)”的本源，強(qiáng)化客戶約束，從源頭控制資金流向。

綜合來看，未來資管機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)開展要受到客戶約束、自身業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)和可投資范圍的多重約束（見表2）。即使仍然存在監(jiān)管漏洞，通過強(qiáng)化客戶約束、從源頭確保資金流向符合客戶對收益性、安全性和流動(dòng)性的要求，也能夠控制最終流向，保證不同牌照產(chǎn)品之間實(shí)現(xiàn)足夠的差異性，在“大資管”模式下實(shí)現(xiàn)差異化經(jīng)營，防止某一資產(chǎn)市場暴漲暴跌情景重現(xiàn)。

四、 對資管機(jī)構(gòu)的啟示

面對“大資管”的趨同特征和資產(chǎn)價(jià)格的快速波動(dòng)，資管機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)客戶約束進(jìn)行資產(chǎn)配置，實(shí)現(xiàn)資管業(yè)務(wù)的差異化發(fā)展。

首先，必須嚴(yán)格客戶約束。作為資產(chǎn)管理人，各類機(jī)構(gòu)在開展資管業(yè)務(wù)時(shí)必須充分了解提供資金的客戶，不僅要根據(jù)監(jiān)管部門的規(guī)定了解他的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，更要明確客戶希望通過資金運(yùn)用所實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。只有把客戶的目標(biāo)作為資管業(yè)務(wù)的指引，把委托資金投向合適的金融產(chǎn)品，才能真正盡到“忠誠”義務(wù)，在資管行業(yè)趨同特征帶來的激烈競爭中贏得客戶，實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)自身的持續(xù)發(fā)展。

其次，發(fā)揮比較優(yōu)勢，提供差異化的資產(chǎn)配置服務(wù)。在當(dāng)前分業(yè)監(jiān)管框架下，銀行、信托、證券公司、基金公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和期貨公司在金融市場上專業(yè)化分工，從而都在特定領(lǐng)域積累了豐富經(jīng)驗(yàn)，并建立了專業(yè)的投資研究團(tuán)隊(duì)。這些資管機(jī)構(gòu)應(yīng)該通過對市場趨勢的把握和對可投資金融產(chǎn)品的研判，根據(jù)客戶對資產(chǎn)收益性、安全性和流動(dòng)性的特定要求，運(yùn)用募集資金構(gòu)建合適的資產(chǎn)組合，從源頭上保證差異化發(fā)展，實(shí)現(xiàn)資金來源與最終投向的匹配，降低資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。以專業(yè)的投資管理運(yùn)作能力幫助客戶實(shí)現(xiàn)特定目標(biāo)，在資管市場上體現(xiàn)自身的存在價(jià)值。

參考文獻(xiàn)：

[1] 中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，編.中國證券投資基金業(yè)年報(bào)（2014）[M].北京：中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2015.

[2] 中國證券業(yè)協(xié)會.中國證券市場發(fā)展前沿問題研究（2001）（下冊）[M].北京：中國金融出版社，2001.

[3] 巴曙松，楊倞，劉少杰，等.中國資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展報(bào)告（2015）[M].北京：中國人民大學(xué)，2015.

[4] 鄭智，主編.中國資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展報(bào)告（2014）[M].北京：社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2014.

[5] 陳富良.政府規(guī)制的均衡分析[D].南昌：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)位論文，2002.

[6] 李延振.證券業(yè)規(guī)制的變革研究[D].廣州：暨南大學(xué)學(xué)位論文，2002.

[7] 沈鵬.證券監(jiān)管的限度[D].北京：中國政法大學(xué)學(xué)位論文，2003.

[8] 李杉.證券市場對外開放法律監(jiān)管研究[D].北京：對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)位論文，2004.

[9] 李津燕.地方政府行為與市場秩序構(gòu)建[D].武漢：武漢大學(xué)學(xué)位論文，2005.

[10] 趙小川.中國證券市場規(guī)制體系改革的理論與政策[D].沈陽：遼寧大學(xué)學(xué)位論文，2006.

[11] 宋玉臣.股票市場失靈與政府行為選擇[D].長春：吉林大學(xué)學(xué)位論文，2006.

作者簡介：孟祥君（1980-），男，漢族，河北省衡水市人，中國長城資產(chǎn)管理公司與中國人民大學(xué)財(cái)金學(xué)院聯(lián)合培養(yǎng)博士后，研究方向?yàn)榇筚Y管與AMC的發(fā)展。