洪灝

實際利率將觸底上升，而中國房地產(chǎn)周期將逐漸見頂。在接下來的幾個月里，周期復(fù)蘇將很可能被證偽，或其復(fù)蘇的強(qiáng)度遠(yuǎn)低于預(yù)期。

再通脹交易將何去何從？勞動生產(chǎn)率的提高遠(yuǎn)超勞動者的報酬上漲的速度是過去三十多年通脹壓抑的原因，然而這個關(guān)系由于民粹主義的崛起已開始逆轉(zhuǎn)。全球通脹將卷土重來。

市場共識認(rèn)為，中國的供給側(cè)改革是大宗商品暴漲的原因。然而，PPI生產(chǎn)者價格通脹的飆升是一個全球現(xiàn)象。例如，西班牙的PPI已經(jīng)飆升至7%，甚至高于中國的PPI水平。然而西班牙并沒有進(jìn)行任何供給側(cè)改革。即使中國的供給側(cè)改革大力降低鋼鐵產(chǎn)能，2016年中國的鋼鐵產(chǎn)量仍達(dá)到歷史新高。全球貿(mào)易指數(shù)是PPI的一個領(lǐng)先指標(biāo)，其當(dāng)下的飆升預(yù)示著全球PPI生產(chǎn)者價格通脹在未來數(shù)月里將進(jìn)一步加劇。

與此同時，中國2017年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)似乎并不及市場預(yù)期。貨幣供應(yīng)目標(biāo)表明貨幣政策比起市場預(yù)期來說更謹(jǐn)慎。

中國的上游庫存周期是美元周期的長期領(lǐng)先指標(biāo)。同時，中國上游商品的庫存周期領(lǐng)先中國的實際利率約三到六個月，領(lǐng)先中國股市最長可達(dá)十二個月，而領(lǐng)先中國房地產(chǎn)周期則更長。目前，這個庫存周期已經(jīng)持續(xù)了十多年，并持續(xù)地領(lǐng)先其他資產(chǎn)類別的價格周期。中國的上游商品庫存周期即將見頂。以史為鑒，中國的實際利率周期也已經(jīng)觸底并開始回升，流動性狀況將在未來幾個月內(nèi)邊際收縮。之前，中國的實際利率破紀(jì)錄地低，而且還繼續(xù)下行，這是資產(chǎn)價格上漲的真正推手。由于利率上調(diào)的步伐跟不上通脹上升的速度，盡管加息，實際利率反而下降，并推升各類資產(chǎn)價格。這是一個全球性現(xiàn)象。隨著盈利上調(diào)的空間漸少，股市上漲的動能在未來幾個月很有可能會消退。同時，中國的房地產(chǎn)周期已明顯達(dá)到了峰值。

經(jīng)過了五年的靜默后，2016年再次迎來了一個大宗商品強(qiáng)勢的再存貨周期。然而，港口的鐵礦石庫存已達(dá)到新的歷史高點。因此，即使庫存水平可能繼續(xù)上升，其上升速度也將減慢，商品價格的強(qiáng)勁勢頭也很可能會減弱。

中國周期性板塊的相對表現(xiàn)早已在2016年夏天見頂，與上游庫存周期在2016年見頂?shù)臅r間大致相同。這顯示所謂的“周期復(fù)蘇”可能只是一種幻覺，而當(dāng)下經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢頭也將在未來幾個月內(nèi)逐漸衰減。

自2012年以來，中國經(jīng)濟(jì)似乎卡在了再通脹和滯脹之間，運(yùn)行的路徑類似于“L型”增長階段。在再通脹階段，經(jīng)濟(jì)往往出現(xiàn)利率下行，股票和商品價格上漲。但當(dāng)出現(xiàn)滯脹時，外匯儲備下降，貨幣條件緊縮以及房價下跌則更常見?；叵朐谶^去四年中，中國經(jīng)濟(jì)確實經(jīng)歷了所有的這些現(xiàn)象。這一實際觀察也驗證了中國周期性板塊的相對表現(xiàn)里隱含的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期：周期性板塊的相對表現(xiàn)減弱預(yù)示著經(jīng)濟(jì)增長將開始放緩。因此，中國股市的運(yùn)行正受困于一個交易區(qū)間里，并大幅波動。

我們整合了超過2000家上市公司的盈利預(yù)期，并將它們分為上、中、下游幾類。即使收入預(yù)期已經(jīng)被大幅上調(diào)，成本預(yù)期的上調(diào)速度卻更快、幅度更大，其中上游的成本已經(jīng)上升，中游的成本更是飆升，并且正在向加速下游傳導(dǎo)。如此的成本壓力傳導(dǎo)預(yù)示著通脹將最終仍然從生產(chǎn)者傳導(dǎo)至終端消費(fèi)者，而不是像市場共識認(rèn)為的，穩(wěn)定的CPI將獨立于飛漲的PPI之外。值得一提的是，非食品CPI已經(jīng)升至2011年以來的高點。

市場整體的盈利預(yù)測已經(jīng)被大幅上調(diào)，接近過去歷史上市場高點時所見的盈利預(yù)測水平。與此同時，周期性板塊盈利預(yù)期上調(diào)的幅度比防御性板塊更大。市場盈利預(yù)期大幅上調(diào)，以及周期性板塊盈利上調(diào)的幅度大于防御性板塊都顯示著市場樂觀情緒高漲。但若是業(yè)績期的結(jié)果不及預(yù)期，市場將很容易下挫。