魏楓凌

順應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面與跨境資本流動(dòng)的變化，外匯管理方式需要轉(zhuǎn)變，政策制定者和監(jiān)管者對(duì)規(guī)矩的明確將影響到可操作性。

3月1日，國(guó)家外匯管理局副局長(zhǎng)方上浦在外匯局下屬的《中國(guó)外匯》雜志上發(fā)表署名文章指出，2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷了一個(gè)跨境資本流動(dòng)從平穩(wěn)流入到持續(xù)高漲，再逐漸回落、逆轉(zhuǎn)的完整周期；從2014年下半年至2016年，中國(guó)的國(guó)際收支從持續(xù)“雙順差”進(jìn)入到了經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本和金融項(xiàng)目逆差的新格局。

在方上浦看來(lái)，由于國(guó)內(nèi)居民財(cái)富積累，企業(yè)國(guó)際化水平提高，外幣外債去杠桿基本完成，當(dāng)前中國(guó)資本流動(dòng)的格局與資本被動(dòng)流出有著本質(zhì)不同。

順應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面與跨境資本流動(dòng)的變化，外匯管理方式也需要轉(zhuǎn)變。

方上浦認(rèn)為，“便利化”與“防風(fēng)險(xiǎn)”是當(dāng)前管理的兩塊基石?；诖?，下一階段的外匯管理工作將圍繞四個(gè)方面進(jìn)行：一是建立宏觀審慎的跨境資本流動(dòng)管理體制；二是完善微觀跨境資本流動(dòng)管理體系；三是建立健全開(kāi)放、有競(jìng)爭(zhēng)力的境內(nèi)外匯市場(chǎng)；四是夯實(shí)跨境資本流動(dòng)統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)體系。這勾勒出了中國(guó)外匯管理政策將來(lái)的行動(dòng)指南，值得業(yè)內(nèi)進(jìn)一步思考。

如何認(rèn)識(shí)必要性和緊迫性

與方上浦觀點(diǎn)類似的是，CF40高級(jí)研究員管濤2017年2月在北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院CMRC例會(huì)上指出，短期來(lái)看，中國(guó)資本外流的壓力正從償還外債轉(zhuǎn)變?yōu)榫硟?nèi)居民資產(chǎn)配置。雖然人民幣的單邊貶值恐慌情緒得到了修正，不過(guò)，外匯管理政策的轉(zhuǎn)變?nèi)跃哂斜匾院途o迫性。

隨著美國(guó)特朗普政府的經(jīng)濟(jì)政策即將陸續(xù)出臺(tái)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向，全球貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，在2017年乃至于更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)外部環(huán)境的復(fù)雜性不減反增。經(jīng)過(guò)“補(bǔ)課式”的調(diào)整，人民幣是否顯著高估也需要重新評(píng)估。

結(jié)合前述內(nèi)外部復(fù)雜環(huán)境，加上海量信息借助網(wǎng)絡(luò)傳播越來(lái)越快，微觀主體運(yùn)行機(jī)制也存在一定的不足，為了使有管理的匯率浮動(dòng)能有效應(yīng)對(duì)資本外流，有關(guān)部門仍需探究公眾溝通的藝術(shù)，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，降低政策實(shí)施成本。

方上浦在撰文中指出，外匯局將對(duì)外匯流動(dòng)性和跨境資本流動(dòng)進(jìn)行逆周期相機(jī)調(diào)控和精準(zhǔn)調(diào)控，并完善相關(guān)的工具。

就對(duì)外溝通的角度來(lái)看，如能明確工具箱，對(duì)于預(yù)防民間非理性的人民幣單邊貶值預(yù)期再度抬頭、震懾潛在的做空人民幣的力量或許會(huì)有積極的作用。

如何看待對(duì)外投資增長(zhǎng)

方上浦提到，目前國(guó)內(nèi)企業(yè)充分利用國(guó)際、國(guó)內(nèi)兩個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行投資配置，深度融入國(guó)際市場(chǎng)，對(duì)外直接投資發(fā)展迅猛。根據(jù)商務(wù)部的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015年，中國(guó)對(duì)外非金融類直接投資創(chuàng)下1180億美元的歷史最高值，成為全球第二大投資國(guó)；2016年，中國(guó)對(duì)外直接投資達(dá)1701億美元，同比增長(zhǎng)44.1%。

如何看待對(duì)外直接投資高增長(zhǎng)，直接關(guān)系到如何應(yīng)對(duì)資本賬戶逆差的“新格局”。

外匯管理兩大基石當(dāng)中“防風(fēng)險(xiǎn)”相對(duì)好理解，至于“便利化”，中信銀行金融市場(chǎng)部副總經(jīng)理孫煒認(rèn)為是要求服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

從深化供給側(cè)改革、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)看，外匯監(jiān)管部門支持企業(yè)以對(duì)外直接投資，一方面可以通過(guò)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的方式“去產(chǎn)能”；另一方面可以通過(guò)跨境并購(gòu)先進(jìn)技術(shù)“補(bǔ)短板”。

但管濤認(rèn)為，資本外流當(dāng)中對(duì)外直接投資的增加，已經(jīng)超越了基本面的因素，不是企業(yè)正常的“走出去”行為可以理解的，對(duì)中國(guó)國(guó)際收支平衡產(chǎn)生了很大的影響，監(jiān)管部門對(duì)于這種對(duì)外直接投資行為的成因或許還需要有更加深入的分析。

北京大學(xué)教授宋國(guó)青2016年12月曾在一次會(huì)議上提出猜想，以中國(guó)資本存量之高，資本輸出既合理也難免。以下僅以中美兩國(guó)的情況來(lái)進(jìn)行對(duì)比。

用當(dāng)年的資本形成總額扣除折舊作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的年凈投資額，經(jīng)GDP價(jià)格指數(shù)調(diào)整再累加，以此估計(jì)一個(gè)國(guó)家投資的容量。2000年以來(lái)，中國(guó)每年凈投資不斷上升，并在2007年超過(guò)美國(guó)，而美國(guó)凈投資額從2006年見(jiàn)頂之后迅速下降，資金涌入房地產(chǎn)與證券市場(chǎng)，企業(yè)資本支出較低，目前凈投資額仍未恢復(fù)到危機(jī)前的水平。在2015年，若以當(dāng)年美元/人民幣平均匯率6.35折算，中國(guó)凈投資額約為美國(guó)的4.1倍。

根據(jù)宋國(guó)青的估算，中國(guó)資本產(chǎn)出比在金融危機(jī)前低于美國(guó)，到現(xiàn)在已經(jīng)遠(yuǎn)超美國(guó)，意味著投資回報(bào)率相對(duì)于海外下降，或者僅僅是預(yù)期下降，于是逐利的資本流向預(yù)期投資回報(bào)率更高的地方。以中國(guó)過(guò)去兩年資本輸出的速度，依然難以緩解境內(nèi)資本產(chǎn)出比快速上升。

這是理解跨境資本流動(dòng)背后經(jīng)濟(jì)基本面的一個(gè)角度。當(dāng)然，如此估計(jì)資本存量學(xué)界有一些不同的看法，宏觀邏輯與微觀行為的因果也不一定是必然的，但至少一定程度上對(duì)應(yīng)了方上浦所說(shuō)的中國(guó)當(dāng)前不是資本被動(dòng)流出。不過(guò)，宋國(guó)青進(jìn)一步指出，境外承接中國(guó)資本輸出的容量也是有限的。

理解對(duì)外直接投資變化的另一個(gè)邏輯需要跳出宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)。世界銀行每年年底發(fā)布下一年度的全球經(jīng)商環(huán)境排名，依據(jù)是就企業(yè)在各個(gè)經(jīng)濟(jì)體從開(kāi)辦到關(guān)門的生命周期流程進(jìn)行調(diào)研和訪談。中國(guó)大陸2016年的排名較2015年下降，2017年則較2016年上升。

當(dāng)然，這一種解釋是基于對(duì)外直接投資形式的資本外流是真實(shí)的對(duì)外直接投資，或者是以往真實(shí)的對(duì)華直接投資的匯出。至于其中是否有跨境套利資金的成分，或許如方上浦所說(shuō)，還需要夯實(shí)跨境資本流動(dòng)統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)體系。

如何爭(zhēng)取境內(nèi)外匯市場(chǎng)定價(jià)權(quán)

單看“建立健全開(kāi)放、有競(jìng)爭(zhēng)力的境內(nèi)外匯市場(chǎng)”這一條，至少可以讀出兩層意思，一是要做好銀行間和結(jié)售匯市場(chǎng)的建設(shè)；另一方面強(qiáng)調(diào)有競(jìng)爭(zhēng)力的境內(nèi)市場(chǎng)，很容易使人聯(lián)想到一直以來(lái)在岸人民幣匯率的定價(jià)權(quán)并不強(qiáng)，容易被離岸人民幣匯率影響。

從2015年開(kāi)始，在岸人民幣的恐慌性貶值預(yù)期來(lái)自于離岸市場(chǎng)，中間也有空頭機(jī)構(gòu)四兩撥千斤的影子。即使是到了2017年年初，離岸強(qiáng)于在岸客觀上促進(jìn)了在岸預(yù)期的穩(wěn)定，但反而印證了在岸被離岸牽著鼻子走的尷尬處境。

中國(guó)龐大的對(duì)外貿(mào)易與投資的用匯需求，如果任由離岸市場(chǎng)影響，對(duì)于服務(wù)實(shí)體和防風(fēng)險(xiǎn)而言均是不利的。在岸市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)是否需要加強(qiáng)，能否加強(qiáng)，未來(lái)值得探討。

人民幣匯率浮動(dòng)到什么程度

外匯市場(chǎng)建設(shè)涉及匯率制度。方上浦指出，要更大程度地發(fā)揮人民幣匯率在外匯資源配置、調(diào)節(jié)跨境資本流動(dòng)、平衡國(guó)際收支中的基礎(chǔ)性作用，發(fā)揮靈活、彈性匯率機(jī)制對(duì)跨境資本流動(dòng)沖擊的“自動(dòng)調(diào)節(jié)器”作用，夯實(shí)外匯市場(chǎng)自求平衡的基礎(chǔ)。

假使當(dāng)前有管理的浮動(dòng)大框架不變，那么方上浦的這一表述似乎意味著，對(duì)于匯率的宏觀政策目標(biāo)更受重視了。相應(yīng)地，市場(chǎng)自由競(jìng)價(jià)形成的匯率作用在于緩沖跨境資本流動(dòng)沖擊，但相比于滿足前述三項(xiàng)基礎(chǔ)性作用的長(zhǎng)期目標(biāo)并不是最主要的。

北京航空航天大學(xué)教授任若恩對(duì)本刊記者表示，人民幣匯率水平目前可能接近于均衡匯率區(qū)間。“如果更廣泛地看，市場(chǎng)供求決定的匯率并非是均衡匯率，浮動(dòng)匯率制不是必須實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)，中國(guó)目前缺乏充分的理由推行浮動(dòng)匯率制?！?/p>

“均衡匯率”的政策意義是內(nèi)部就業(yè)充分，沒(méi)有通脹；外部經(jīng)常賬戶和資本賬戶均衡。從中國(guó)目前的情況看，內(nèi)部通脹壓力主要體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格上，外部則是經(jīng)常賬戶順差和資本賬戶逆差。

不過(guò)，從長(zhǎng)期看，即使沒(méi)有干預(yù)，人民幣倒也未必會(huì)有大幅貶值。任若恩援引世界大型企業(yè)聯(lián)合會(huì)（Conference Board）的估計(jì)指出，即使是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持很悲觀的估計(jì)，中國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)率也遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家，未來(lái)五到十年內(nèi)，人民幣對(duì)美元的匯率可能會(huì)有一定幅度的升值。

如何區(qū)分監(jiān)管職責(zé)與市場(chǎng)自律

再具體看管理體系和市場(chǎng)建設(shè)的事項(xiàng)，包括“逐步取消微觀領(lǐng)域的匯兌限制、嚴(yán)控規(guī)避政策的投機(jī)套利行為”、“增加外匯市場(chǎng)的深度，豐富交易工具、增加交易主體；建立分層、包容的交易平臺(tái)，完善外匯市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；轉(zhuǎn)變外匯市場(chǎng)監(jiān)管方式，賦予市場(chǎng)主體產(chǎn)品創(chuàng)新的靈活性、金融展業(yè)的主動(dòng)性等”。

孫煒對(duì)本刊記者指出，此間的表述強(qiáng)調(diào)了監(jiān)管層認(rèn)同金融機(jī)構(gòu)在守規(guī)矩的前提下開(kāi)展外匯業(yè)務(wù)的發(fā)展空間。

如果更進(jìn)一步細(xì)分的話，介于市場(chǎng)起決定性作用和有關(guān)部門的宏觀審慎管理之間，還有一層中間力量，同時(shí)也是市場(chǎng)中堅(jiān)力量，那就是市場(chǎng)成員的自律管理。目前中國(guó)外匯市場(chǎng)自律機(jī)制下設(shè)匯率、銀行間市場(chǎng)（批發(fā)市場(chǎng)）交易規(guī)范、外匯和跨境人民幣展業(yè)三個(gè)工作組，維護(hù)市場(chǎng)正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)秩序，促進(jìn)外匯市場(chǎng)有序運(yùn)作和健康發(fā)展。

“根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和外匯市場(chǎng)的特征，需要自律機(jī)制成為市場(chǎng)與監(jiān)管者之間重要的共識(shí)、共建地帶?！蓖瑫r(shí)擔(dān)任銀行間市場(chǎng)（批發(fā)市場(chǎng)）交易規(guī)范工作組負(fù)責(zé)人的孫煒?lè)Q。

他進(jìn)一步指出，金融機(jī)構(gòu)基于客戶需求和自身服務(wù)、產(chǎn)品、風(fēng)險(xiǎn)管理等綜合能力建立商業(yè)模式和盈利機(jī)制，政策制定者和監(jiān)管者則需要明確規(guī)矩。“哪些由監(jiān)管部門來(lái)管，哪些由市場(chǎng)自發(fā)規(guī)范，這直接影響到未來(lái)外匯監(jiān)管框架的可操作性?！?