魏楓凌

順應中國經(jīng)濟基本面與跨境資本流動的變化，外匯管理方式需要轉(zhuǎn)變，政策制定者和監(jiān)管者對規(guī)矩的明確將影響到可操作性。

3月1日，國家外匯管理局副局長方上浦在外匯局下屬的《中國外匯》雜志上發(fā)表署名文章指出，2008年國際金融危機以來，新興經(jīng)濟體經(jīng)歷了一個跨境資本流動從平穩(wěn)流入到持續(xù)高漲，再逐漸回落、逆轉(zhuǎn)的完整周期；從2014年下半年至2016年，中國的國際收支從持續(xù)“雙順差”進入到了經(jīng)常項目順差、資本和金融項目逆差的新格局。

在方上浦看來，由于國內(nèi)居民財富積累，企業(yè)國際化水平提高，外幣外債去杠桿基本完成，當前中國資本流動的格局與資本被動流出有著本質(zhì)不同。

順應中國經(jīng)濟基本面與跨境資本流動的變化，外匯管理方式也需要轉(zhuǎn)變。

方上浦認為，“便利化”與“防風險”是當前管理的兩塊基石?；诖?，下一階段的外匯管理工作將圍繞四個方面進行：一是建立宏觀審慎的跨境資本流動管理體制；二是完善微觀跨境資本流動管理體系；三是建立健全開放、有競爭力的境內(nèi)外匯市場；四是夯實跨境資本流動統(tǒng)計監(jiān)測體系。這勾勒出了中國外匯管理政策將來的行動指南，值得業(yè)內(nèi)進一步思考。

如何認識必要性和緊迫性

與方上浦觀點類似的是，CF40高級研究員管濤2017年2月在北京大學國家發(fā)展研究院CMRC例會上指出，短期來看，中國資本外流的壓力正從償還外債轉(zhuǎn)變?yōu)榫硟?nèi)居民資產(chǎn)配置。雖然人民幣的單邊貶值恐慌情緒得到了修正，不過，外匯管理政策的轉(zhuǎn)變?nèi)跃哂斜匾院途o迫性。

隨著美國特朗普政府的經(jīng)濟政策即將陸續(xù)出臺，美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向，全球貿(mào)易保護主義抬頭，在2017年乃至于更長的時間內(nèi)，中國經(jīng)濟外部環(huán)境的復雜性不減反增。經(jīng)過“補課式”的調(diào)整，人民幣是否顯著高估也需要重新評估。

結(jié)合前述內(nèi)外部復雜環(huán)境，加上海量信息借助網(wǎng)絡傳播越來越快，微觀主體運行機制也存在一定的不足，為了使有管理的匯率浮動能有效應對資本外流，有關部門仍需探究公眾溝通的藝術，引導市場預期，降低政策實施成本。

方上浦在撰文中指出，外匯局將對外匯流動性和跨境資本流動進行逆周期相機調(diào)控和精準調(diào)控，并完善相關的工具。

就對外溝通的角度來看，如能明確工具箱，對于預防民間非理性的人民幣單邊貶值預期再度抬頭、震懾潛在的做空人民幣的力量或許會有積極的作用。

如何看待對外投資增長

方上浦提到，目前國內(nèi)企業(yè)充分利用國際、國內(nèi)兩個市場進行投資配置，深度融入國際市場，對外直接投資發(fā)展迅猛。根據(jù)商務部的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015年，中國對外非金融類直接投資創(chuàng)下1180億美元的歷史最高值，成為全球第二大投資國；2016年，中國對外直接投資達1701億美元，同比增長44.1%。

如何看待對外直接投資高增長，直接關系到如何應對資本賬戶逆差的“新格局”。

外匯管理兩大基石當中“防風險”相對好理解，至于“便利化”，中信銀行金融市場部副總經(jīng)理孫煒認為是要求服務實體經(jīng)濟。

從深化供給側(cè)改革、支持實體經(jīng)濟的角度來看，外匯監(jiān)管部門支持企業(yè)以對外直接投資，一方面可以通過產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的方式“去產(chǎn)能”；另一方面可以通過跨境并購先進技術“補短板”。

但管濤認為，資本外流當中對外直接投資的增加，已經(jīng)超越了基本面的因素，不是企業(yè)正常的“走出去”行為可以理解的，對中國國際收支平衡產(chǎn)生了很大的影響，監(jiān)管部門對于這種對外直接投資行為的成因或許還需要有更加深入的分析。

北京大學教授宋國青2016年12月曾在一次會議上提出猜想，以中國資本存量之高，資本輸出既合理也難免。以下僅以中美兩國的情況來進行對比。

用當年的資本形成總額扣除折舊作為國民經(jīng)濟的年凈投資額，經(jīng)GDP價格指數(shù)調(diào)整再累加，以此估計一個國家投資的容量。2000年以來，中國每年凈投資不斷上升，并在2007年超過美國，而美國凈投資額從2006年見頂之后迅速下降，資金涌入房地產(chǎn)與證券市場，企業(yè)資本支出較低，目前凈投資額仍未恢復到危機前的水平。在2015年，若以當年美元/人民幣平均匯率6.35折算，中國凈投資額約為美國的4.1倍。

根據(jù)宋國青的估算，中國資本產(chǎn)出比在金融危機前低于美國，到現(xiàn)在已經(jīng)遠超美國，意味著投資回報率相對于海外下降，或者僅僅是預期下降，于是逐利的資本流向預期投資回報率更高的地方。以中國過去兩年資本輸出的速度，依然難以緩解境內(nèi)資本產(chǎn)出比快速上升。

這是理解跨境資本流動背后經(jīng)濟基本面的一個角度。當然，如此估計資本存量學界有一些不同的看法，宏觀邏輯與微觀行為的因果也不一定是必然的，但至少一定程度上對應了方上浦所說的中國當前不是資本被動流出。不過，宋國青進一步指出，境外承接中國資本輸出的容量也是有限的。

理解對外直接投資變化的另一個邏輯需要跳出宏觀經(jīng)濟學。世界銀行每年年底發(fā)布下一年度的全球經(jīng)商環(huán)境排名，依據(jù)是就企業(yè)在各個經(jīng)濟體從開辦到關門的生命周期流程進行調(diào)研和訪談。中國大陸2016年的排名較2015年下降，2017年則較2016年上升。

當然，這一種解釋是基于對外直接投資形式的資本外流是真實的對外直接投資，或者是以往真實的對華直接投資的匯出。至于其中是否有跨境套利資金的成分，或許如方上浦所說，還需要夯實跨境資本流動統(tǒng)計監(jiān)測體系。

如何爭取境內(nèi)外匯市場定價權(quán)

單看“建立健全開放、有競爭力的境內(nèi)外匯市場”這一條，至少可以讀出兩層意思，一是要做好銀行間和結(jié)售匯市場的建設；另一方面強調(diào)有競爭力的境內(nèi)市場，很容易使人聯(lián)想到一直以來在岸人民幣匯率的定價權(quán)并不強，容易被離岸人民幣匯率影響。

從2015年開始，在岸人民幣的恐慌性貶值預期來自于離岸市場，中間也有空頭機構(gòu)四兩撥千斤的影子。即使是到了2017年年初，離岸強于在岸客觀上促進了在岸預期的穩(wěn)定，但反而印證了在岸被離岸牽著鼻子走的尷尬處境。

中國龐大的對外貿(mào)易與投資的用匯需求，如果任由離岸市場影響，對于服務實體和防風險而言均是不利的。在岸市場的定價權(quán)是否需要加強，能否加強，未來值得探討。

人民幣匯率浮動到什么程度

外匯市場建設涉及匯率制度。方上浦指出，要更大程度地發(fā)揮人民幣匯率在外匯資源配置、調(diào)節(jié)跨境資本流動、平衡國際收支中的基礎性作用，發(fā)揮靈活、彈性匯率機制對跨境資本流動沖擊的“自動調(diào)節(jié)器”作用，夯實外匯市場自求平衡的基礎。

假使當前有管理的浮動大框架不變，那么方上浦的這一表述似乎意味著，對于匯率的宏觀政策目標更受重視了。相應地，市場自由競價形成的匯率作用在于緩沖跨境資本流動沖擊，但相比于滿足前述三項基礎性作用的長期目標并不是最主要的。

北京航空航天大學教授任若恩對本刊記者表示，人民幣匯率水平目前可能接近于均衡匯率區(qū)間?！叭绻鼜V泛地看，市場供求決定的匯率并非是均衡匯率，浮動匯率制不是必須實現(xiàn)的目標，中國目前缺乏充分的理由推行浮動匯率制?！?/p>

“均衡匯率”的政策意義是內(nèi)部就業(yè)充分，沒有通脹；外部經(jīng)常賬戶和資本賬戶均衡。從中國目前的情況看，內(nèi)部通脹壓力主要體現(xiàn)在資產(chǎn)價格上，外部則是經(jīng)常賬戶順差和資本賬戶逆差。

不過，從長期看，即使沒有干預，人民幣倒也未必會有大幅貶值。任若恩援引世界大型企業(yè)聯(lián)合會（Conference Board）的估計指出，即使是對中國經(jīng)濟增長持很悲觀的估計，中國勞動生產(chǎn)率的增長率也遠高于發(fā)達國家，未來五到十年內(nèi)，人民幣對美元的匯率可能會有一定幅度的升值。

如何區(qū)分監(jiān)管職責與市場自律

再具體看管理體系和市場建設的事項，包括“逐步取消微觀領域的匯兌限制、嚴控規(guī)避政策的投機套利行為”、“增加外匯市場的深度，豐富交易工具、增加交易主體；建立分層、包容的交易平臺，完善外匯市場基礎設施建設；轉(zhuǎn)變外匯市場監(jiān)管方式，賦予市場主體產(chǎn)品創(chuàng)新的靈活性、金融展業(yè)的主動性等”。

孫煒對本刊記者指出，此間的表述強調(diào)了監(jiān)管層認同金融機構(gòu)在守規(guī)矩的前提下開展外匯業(yè)務的發(fā)展空間。

如果更進一步細分的話，介于市場起決定性作用和有關部門的宏觀審慎管理之間，還有一層中間力量，同時也是市場中堅力量，那就是市場成員的自律管理。目前中國外匯市場自律機制下設匯率、銀行間市場（批發(fā)市場）交易規(guī)范、外匯和跨境人民幣展業(yè)三個工作組，維護市場正當競爭秩序，促進外匯市場有序運作和健康發(fā)展。

“根據(jù)國際經(jīng)驗和外匯市場的特征，需要自律機制成為市場與監(jiān)管者之間重要的共識、共建地帶?！蓖瑫r擔任銀行間市場（批發(fā)市場）交易規(guī)范工作組負責人的孫煒稱。

他進一步指出，金融機構(gòu)基于客戶需求和自身服務、產(chǎn)品、風險管理等綜合能力建立商業(yè)模式和盈利機制，政策制定者和監(jiān)管者則需要明確規(guī)矩?！澳男┯杀O(jiān)管部門來管，哪些由市場自發(fā)規(guī)范，這直接影響到未來外匯監(jiān)管框架的可操作性。”