郭志偉

金融監(jiān)管宏觀審慎管理再升級，百萬億元規(guī)模的資管市場迎來大變局。

百萬億元規(guī)模的中國資產(chǎn)管理市場將迎來一次巨震。

據(jù)報道，央行正會同證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會及其他有關部門，擬出臺《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見（征求意見稿）》（下稱“《指導意見》”），就資產(chǎn)管理業(yè)務范圍內(nèi)涵蓋的銀行、信托、證券、基金、期貨、保險、私募基金等金融機構發(fā)行的資管產(chǎn)品進行統(tǒng)一監(jiān)管。

《指導意見》擬將資管產(chǎn)品按照募集方式進行分類，對資管的投資范圍、合格投資者標準和杠桿要求進行了明確界定，從嚴禁嵌套、集中度控制、計提風險準備金等維度控制風險。

跨部門協(xié)調(diào)統(tǒng)一監(jiān)管在資管行業(yè)有望率先成行，影響范圍將超過100萬億元。

在現(xiàn)行分業(yè)監(jiān)管體制下，主要由“三會”按照機構類型對資管業(yè)務進行微觀審慎監(jiān)管，宏觀審慎管理基本付之闕如，導致難以及時、充分地監(jiān)測系統(tǒng)性風險并立即采取行動。

《指導意見》則顯示出其對各類金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務納入同一監(jiān)管的意圖，這與其2016年起開始執(zhí)行的宏觀審慎監(jiān)管評估體系（MPA）的思路一致，體現(xiàn)央行統(tǒng)領的協(xié)調(diào)監(jiān)管意圖，以減少跨監(jiān)管套利。

未來，資產(chǎn)管理業(yè)務監(jiān)管將迎來重大升級——由央行負責實施宏觀審慎管理，從宏觀、逆周期、跨市場的角度加強監(jiān)測、評估和調(diào)節(jié)，并仍由“三會”等部門負責微觀審慎監(jiān)管，形成雙管齊下的新格局。

監(jiān)管的目的在于打破剛性兌付、降低金融杠桿、引導資金“脫虛向實”，或對目前開展以通道業(yè)務為主的資產(chǎn)管理機構后續(xù)發(fā)展造成不利影響，同時也提升了銀行理財業(yè)務的產(chǎn)品設計和推廣難度。

《指導意見》如果實施，這將是2016年四季度貨幣政策執(zhí)行報告首次提出“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱金融調(diào)控政策框架以來，宏觀審慎管理的再一次升級。

此后，在2017年“兩會”上，關于制定大資管統(tǒng)一監(jiān)管政策進一步得到“一行三會”的確認。

3月3日，全國政協(xié)委員、央行副行長易綱在回答記者提問時表示，大資管統(tǒng)一監(jiān)管標準的政策正在研究之中。而在此前證監(jiān)會、銀監(jiān)會及保監(jiān)會在國新辦召開的新聞發(fā)布會中均對此有所表態(tài)。

證監(jiān)會主席劉士余表示，“一行三會”和有關機構制定資管產(chǎn)品的統(tǒng)一監(jiān)管辦法，這是中國金融市場防范風險、健康發(fā)展必須要做的一件大事，證監(jiān)會正積極配合。

保監(jiān)會副主席陳文輝也表示，由央行牽頭，“一行三會”一直在緊鑼密鼓制定監(jiān)管框架的統(tǒng)一設計。整個資管業(yè)務有共同的規(guī)律，統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)則非常有必要。

銀監(jiān)會副主席曹宇則表示，目前央行牽頭、會同“三會”正在制定統(tǒng)一的資產(chǎn)管理產(chǎn)品標準規(guī)制。銀監(jiān)會積極配合其他部門做好相關工作。

種種跡象表明，跨部門協(xié)調(diào)統(tǒng)一監(jiān)管在資管行業(yè)有望率先成行，而新規(guī)實施后影響范圍將超過100萬億元。數(shù)據(jù)顯示，截至2016年6月末，中國資產(chǎn)管理市場規(guī)模已近百萬億元，其中，銀行理財26.3萬億元、信托17.3萬億元、券商資管15萬億元、保險資管12.6萬億元、公募基金7.9萬億元、基金子公司專戶11萬億元、私募基金5.6萬億元。

新任銀監(jiān)會主席郭樹清表示，資管業(yè)務監(jiān)管有了統(tǒng)一的基本標準，各個機構和行業(yè)可以提高資管產(chǎn)品的透明度，縮短鏈條，使得“影子銀行”去掉“影子”，減少資金藏在其他形式下，更加公開透明。

強監(jiān)管

國泰君安表示，《指導意見》從多個方面加強資管業(yè)務監(jiān)管，切實把防范金融風險落到實處。一是過去主要由“三會”從機構角度對資管產(chǎn)品進行監(jiān)管，難以避免“鐵路警察，各管一段”的局面，造成對跨行業(yè)跨市場的風險缺乏整體監(jiān)管，新規(guī)改以機構監(jiān)管與功能監(jiān)管相結合，消除監(jiān)管真空。

二是過去不同類型的金融機構從事資管業(yè)務面臨不同的監(jiān)管規(guī)則和標準，新規(guī)按照資管產(chǎn)品類型而非機構類型統(tǒng)一監(jiān)管標準，防止監(jiān)管套利。

未來，銀行保本理財產(chǎn)品將回歸資管產(chǎn)品“受人之托，代人理財”的本質。

三是過去資管產(chǎn)品多層嵌套現(xiàn)象較多，大幅擴大了風險傳遞范圍，加劇了整個資管業(yè)務鏈條的風險積聚，新規(guī)明確禁止資管產(chǎn)品投資其他資管產(chǎn)品，消除多層嵌套。

國泰君安認為，《指導意見》對資管業(yè)務進行嚴格規(guī)范，推動其回歸本源，抑制金融“脫實向虛”，有利于資管產(chǎn)品資金加大對實體經(jīng)濟的支持，實際上利好實體經(jīng)濟。

在對資管產(chǎn)品的定義上，根據(jù)發(fā)行機構不同分為銀行理財、券商資管、信托計劃、保險資管等，各監(jiān)管部門尚存在分歧。

如，銀監(jiān)會要求，對資管產(chǎn)品應確立“風險為本”的監(jiān)管原則，不僅要根據(jù)募集方式劃分，還應基于產(chǎn)品法律屬性和風險屬性，區(qū)分不同風險等級的產(chǎn)品，并在此基礎上確定管理人資質、產(chǎn)品準入、合格投資者等標準;證監(jiān)會則要求，應根據(jù)機構類型統(tǒng)一規(guī)則，明確各類金融機構從事資產(chǎn)管理的方式、投資范圍、隔離機制等。

此次，《指導意見》提出，“按照募集方式的不同，資產(chǎn)管理產(chǎn)品分為公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品”。這十分接近于央行對資管產(chǎn)品的定義，“根據(jù)產(chǎn)品的法律屬性和風險外溢性，按照募集方式將資產(chǎn)管理產(chǎn)品分為公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品?！?

其中，公募產(chǎn)品包括傳統(tǒng)意義上的銀行理財與公募證券投資基金產(chǎn)品。公募產(chǎn)品若非出于套期保值、對沖風險的目的，不得投資未上市股權和金融衍生品。私募產(chǎn)品指通過非公開方式向投資者發(fā)行的資管產(chǎn)品，類別較多。

小公募產(chǎn)品是此次《指導意見》的創(chuàng)新點。發(fā)行對象都是合格投資者且12個月內(nèi)發(fā)行募集的資金規(guī)模不高于3000萬元的產(chǎn)品可以豁免注冊。這種小公募產(chǎn)品若獲批，將是資管業(yè)務中的一個重要產(chǎn)品類別，可以更加有效靈活地滿足實體經(jīng)濟多層次的融資需求，未來將和公募產(chǎn)品的監(jiān)管標準相一致。

其次，《指導意見》明確了資管產(chǎn)品投資范圍以及禁止投資范圍。

資管產(chǎn)品可以投資于固定收益類資產(chǎn)、非標準化債權類資產(chǎn)、公開發(fā)行并上市交易的股票、未上市股權、金融衍生品（具備衍生品交易資格的金融機構）和境外資產(chǎn)（具有代客境外資管資格的金融機構）。公募產(chǎn)品不得投資未上市股權和金融衍生品，與現(xiàn)存公募基金要求相一致。

同時，《指導意見》禁止直接或間接投資非標信貸及其收益權，防止商業(yè)銀行借助資管產(chǎn)品實現(xiàn)“表外”放貸，突破合意貸款規(guī)模、信貸政策、資本充足率等限制。

此外，《指導意見》禁止資管產(chǎn)品投資非金融機構發(fā)行的資管產(chǎn)品或管理的金融資產(chǎn)，此條主要是禁止地方金融資產(chǎn)交易所或交易中心發(fā)行的資管產(chǎn)品成為嵌套對象，由于目前資管產(chǎn)品主要在金融機構發(fā)行的產(chǎn)品間相互嵌套，對此影響較有限。

《指導意見》還要求具備評估和管控非標準化債權類資產(chǎn)信用風險能力的金融機構投資非標準化債權類資產(chǎn)，應當符合相關金融監(jiān)管部門關于限額管理、禁止期限錯配等規(guī)定，控制并逐步縮減規(guī)模。新規(guī)指出，理財資金投向非標資產(chǎn)不得超過理財總額的35%，亦不得超過銀行總資產(chǎn)的4%。未來隨著逐步縮減非標業(yè)務規(guī)模，信托將逐步向主動管理轉型。

再次，《指導意見》還統(tǒng)一了合格投資者標準。

由于資產(chǎn)管理產(chǎn)品種類較多、監(jiān)管口徑不一致，當前的資管產(chǎn)品對于合格投資者的認定和最低投資門檻的要求并不統(tǒng)一。銀行理財和信托計劃對合格投資者的認定標準較低，證券期貨類資管產(chǎn)品的認定標準較高，保險資管計劃主要面向機構投資者。

此次《指導意見》將投資者分為社會公眾和合格投資者，并將合格投資者進一步劃分為機構投資者和符合一定條件的個人投資者。

華泰證券表示，合格投資者標準相統(tǒng)一，打破了現(xiàn)存的認定標準和投資門檻的差異，未來資管產(chǎn)品之間的相互嵌套、變相降低合格投資者標準和突破投資門檻限制的問題將得到遏制，有望擠壓套利空間，最大程度地拉平監(jiān)管差異。

更重要的是，《指導意見》還統(tǒng)一了杠桿、凈資產(chǎn)等監(jiān)管要求。

此前《私募資管新規(guī)》已經(jīng)大幅降低了先前結構化資管產(chǎn)品杠桿倍數(shù)（優(yōu)先級份額/劣后級份額）不超過10倍的限制，其中股票類和混合類、固定收益類、其他類結構化資管計劃的杠桿倍數(shù)分別不得超過1倍、3倍和2倍。此次統(tǒng)一杠桿比例是在以往部分產(chǎn)品的基礎上擴大至整個資管行業(yè)，對所有的產(chǎn)品實行統(tǒng)一標準。

《指導意見》指出資產(chǎn)管理產(chǎn)品應當設定負債比例（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）上限，同類產(chǎn)品用統(tǒng)一的負債比例上限。每只公募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%，每只私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的200%。計算單只產(chǎn)品的總資產(chǎn)時應當按照穿透原則合并計算所投資資產(chǎn)管理計劃的總資產(chǎn)。

控風險

國泰君安認為，資管產(chǎn)品存在層層嵌套、多頭監(jiān)管的問題，導致了很多監(jiān)管盲區(qū)和風險隱患。

目前，幾乎所有類型的金融機構均提供資產(chǎn)管理服務，發(fā)行各式資管產(chǎn)品，豐富了社會的投資和融資渠道。但是在業(yè)務層面，各種資管產(chǎn)品層層嵌套，且又分屬不同監(jiān)管部門。當某銀行理財產(chǎn)品購買了某券商發(fā)行的資管產(chǎn)品時，銀監(jiān)會便無法徹查至券商資管產(chǎn)品，無法實施真正意義的穿透監(jiān)管，導致很多監(jiān)管盲區(qū)，留下風險隱患。而且，每層嵌套時都有可能加杠桿，以至于整個鏈條疊加后，杠桿水平已經(jīng)超乎想象，侵蝕了金融穩(wěn)定性。

以2015年股災為例，銀行理財向股市輸送了大量配資資金，中間還加了杠桿，但證監(jiān)會無法掌握其最終入市總額，對股市的整體杠桿水平可能產(chǎn)生誤判。

而按照華泰證券的測算，截至2016年三季度，在不考慮嵌套和重復統(tǒng)計的前提下，銀行、券商、公募、保險、信托等金融機構的資管規(guī)模已達到107萬億元，其中通過層層嵌套、互加杠桿而虛增的資管規(guī)模約占三成。

“部分交叉性金融產(chǎn)品跨市場，層層嵌套，底層資產(chǎn)看不見底，最終流向無人知曉。這種現(xiàn)象的產(chǎn)生，很大程度上源于監(jiān)管制度缺失，就是所謂‘牛欄里關貓，沒有完善的監(jiān)管制度，銀行業(yè)經(jīng)營必然引發(fā)嚴重的風險暴露。”郭樹清表示。

華泰證券認為，《指導意見》明確規(guī)定資管產(chǎn)品不得投資其他資管產(chǎn)品，將有效擠壓資管規(guī)模，底層資產(chǎn)更易被穿透監(jiān)管，資管產(chǎn)品高杠桿帶來的高風險被有效緩解，市場趨向透明。

《指導意見》還通過“雙十規(guī)定”來控制集中度，擴大資管產(chǎn)品的投資分散程度，以進一步降低風險波動。

其次，第一個10%規(guī)定單只資管產(chǎn)品投資單只證券的市值或者證券投資基金的市值不得超過該資管產(chǎn)品凈資產(chǎn)的10%，私募產(chǎn)品除外。此政策僅約束公募產(chǎn)品，由于公募基金已有此項規(guī)定，此處主要約束銀行理財?shù)耐顿Y集中度。

第二個10%規(guī)定全部資管產(chǎn)品投資單只證券的市值或者證券投資基金的市值不得超過該證券市值或者證券投資基金市值的10%。此規(guī)定一定程度上擴大了產(chǎn)品的投資分散程度，進一步避免風險波動對產(chǎn)品造成的影響，同時也減少大額贖回對資管產(chǎn)品的沖擊。

《指導意見》還要求對資管產(chǎn)品按照管理費收入的10%計提風險準備金，風險準備金余額達到產(chǎn)品余額1%時可以不再提取。同時，《指導意見》指出，金融機構通過子公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務或者開展資產(chǎn)管理業(yè)務名實相符的，不受此款約束。

華泰證券預計，未來金融機構將大概率成立資管子公司或專項事業(yè)部，通過此渠道來展開資產(chǎn)管理業(yè)務。

另外，現(xiàn)存的資管產(chǎn)品多由金融機構自身運作，資金運作上未與自營業(yè)務形成完善的風險隔離?！吨笇б庖姟穭t要求“金融機構應當設立專門的資產(chǎn)管理業(yè)務經(jīng)營部門或者具有獨立法人地位的資產(chǎn)管理子公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務”，未來金融機構的自營業(yè)務和資產(chǎn)管理業(yè)務將實現(xiàn)有效分離，風險管理水平的提高將促進更穩(wěn)定的業(yè)務開展。

禁表內(nèi)

銀行理財業(yè)務作為典型的銀行資管業(yè)務，近年快速發(fā)展，數(shù)據(jù)顯示，到2016年年底，全國銀行業(yè)理財資金賬面余額近30萬億元。

銀行理財在給居民帶來財富增值、促進銀行轉型發(fā)展的同時，卻出現(xiàn)了表內(nèi)業(yè)務與資管業(yè)務的界限開始模糊的問題，產(chǎn)生了監(jiān)管套利、催生了資產(chǎn)泡沫。

按照國泰君安的測算，理財業(yè)務對上市銀行的中收貢獻平均在20%-30%之間，對營收貢獻平均在4%-8%之間。以2016年中報為例，能夠分拆出理財業(yè)務中收的銀行理財業(yè)務收入占中間收入的比重平均為24.5%，占營業(yè)收入的比重平均為5.7%。

而這只是理財業(yè)務對銀行業(yè)績最直接的貢獻。此外，理財業(yè)務在銀行客戶關系維護，資產(chǎn)負債擺布方面也發(fā)揮著重要作用。

國泰君安表示，很多理財產(chǎn)品表面上是資管業(yè)務，但實際卻由銀行給予剛性兌付，投資人購買時，也將其視為類存款產(chǎn)品——由銀行保付本息，不去關心該產(chǎn)品的實際投向和風險。這就是所謂的“影子銀行”，銀行借此可以將部分資產(chǎn)實現(xiàn)形式上的出表，美化表內(nèi)業(yè)務的監(jiān)管指標，節(jié)約監(jiān)管成本，即所謂的“粉飾報表”或“監(jiān)管套利”。

導致監(jiān)管部門無法精確掌握銀行的真實風險水平。比如，借助理財業(yè)務將表內(nèi)資產(chǎn)出表，銀行可規(guī)避信貸投向和規(guī)模管控、節(jié)約資本和撥備、優(yōu)化不良率（如果轉出的是不良資產(chǎn)）等。

華泰證券也認為，銀行保本理財一直作為表內(nèi)業(yè)務來計量，風險由銀行自身承擔，一旦出現(xiàn)投資損失，銀行往往以自有資金保證兌付來避免聲譽受損和影響后續(xù)業(yè)務開展。銀行保本理財?shù)娘L險-收益不對稱提升了金融機構風險，也抬高了無風險收益率水平。

銀監(jiān)會副主席曹宇表示，銀監(jiān)會將進一步完善銀行理財業(yè)務的規(guī)制建設。一是引導理財產(chǎn)品更多地投向標準化金融資產(chǎn);二是要求理財產(chǎn)品與所投資產(chǎn)品相對應，單獨管理、單獨建賬、單獨核算;三是嚴控期限錯配和杠桿投資，不得開展?jié)L動發(fā)售、混合運作、期限錯配、分離定價的資金池理財業(yè)務;四是嚴格控制嵌套投資，加強銀行理財對接資管計劃和委外投資的監(jiān)管，強化穿透管理，縮短融資鏈條。

此次，《指導意見》也明確提出，資產(chǎn)管理業(yè)務是金融機構的表外業(yè)務，金融機構開展資產(chǎn)管理業(yè)務時不得承諾保本保收益。出現(xiàn)風險時，金融機構不得以自有資本進行兌付。金融機構不得開展表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務。

華泰證券表示，保本理財產(chǎn)品將回歸資管產(chǎn)品“受人之托，代人理財”的本質，風險由投資者承擔。數(shù)據(jù)顯示，截至2016年上半年，銀行保本理財（包括保證收益類和保本浮動收益類）規(guī)模為6.1萬億元，約占理財產(chǎn)品總余額的23%。

未來，銀行保本理財業(yè)務有兩條發(fā)展路徑：一是保留在表內(nèi)，不再是資管業(yè)務，轉為資產(chǎn)負債業(yè)務，未來可能面臨存款準備金提取;二是轉成表外理財產(chǎn)品，此類產(chǎn)品可延續(xù)原來的投資端投向，低風險下將帶來不承諾保本的低收益型產(chǎn)品。

華泰證券表示，事實上對于理財產(chǎn)品計提風險準備，市場已有一定預期。

2016年7月，《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》中已經(jīng)提到，對理財產(chǎn)品計提風險準備金，對預期收益率型產(chǎn)品、凈值型理財產(chǎn)品、結構型理財產(chǎn)品和其他理財產(chǎn)品，按其產(chǎn)品管理費收入、按照不同的比例計提。此次，《指導意見》進一步將風險準備金口徑統(tǒng)一化，均按照管理費收入的10%來計提。

華泰證券認為，未來若表內(nèi)理財轉為資產(chǎn)負債產(chǎn)品，則將按照結構性存款而非理財產(chǎn)品進行規(guī)范，可能面臨存款準備金的提取;若表內(nèi)理財轉為表外理財，則需計提相應的風險準備金。對于表外理財來說，由于目前銀行的表外理財業(yè)務一直未計提風險準備金，《指導意見》若正式落地，表外理財產(chǎn)品將新增計提風險準備金。未來，銀行有望成立資管子公司或事業(yè)部來單獨從事資管業(yè)務，來減少資本約束對資管業(yè)務規(guī)模的影響。

同時，國元證券表示，一旦禁止表內(nèi)資管業(yè)務，銀行的表內(nèi)理財主要就是結構化存款，其不計入資產(chǎn)管理業(yè)務，其他類型理財產(chǎn)品只能通過表外開展，因取消保本保收益的承諾，會使其理財產(chǎn)品的吸引力下降。

對此，國泰君安認為，預計銀行理財業(yè)務的規(guī)范是一個循序漸進的過程，會有過渡期等彈性安排。未來銀行理財業(yè)務可能會發(fā)生一些歷史性變化，比如理財直投可能會得到重點發(fā)展，凈值型產(chǎn)品占比不斷提升等。

另外，《指導意見》還規(guī)定，“金融機構可以委托具有專業(yè)投資能力和資質的其他金融機構進行對外投資，但被委托機構不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品?！睓C構鏈條縮短，易于監(jiān)管進行穿透管理和風險識別，減小銀行和非銀金融機構間的風險傳染，體現(xiàn)央行防范系統(tǒng)性風險的初衷。

根據(jù)“禁止資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或間接投資非標準化商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)及收益權”的新規(guī)定，銀行表內(nèi)信貸資產(chǎn)將無法通過資管產(chǎn)品出表，出表將趨向正規(guī)。

華泰證券認為，過去“表外理財-資管-銀行信貸資產(chǎn)及收益權”的表內(nèi)信貸資產(chǎn)騰挪模式實際是信貸由表內(nèi)轉向表外，騰挪部分無需受資本限制，實際風險卻仍留存于銀行體系內(nèi)。未來銀行表內(nèi)信貸資產(chǎn)將無法通過資管通道來完成出表，可能更多選擇ABS等形式進行真實轉讓，在出表的時候是真正的風險轉出。

“金融機構發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品資產(chǎn)應當由第三方托管機構獨立托管”的新規(guī)若能真正推行，將有效杜絕銀行理財資金池業(yè)務，“以新?lián)Q舊，以短配長”也將得到改善，一定程度上可以倒逼金融機構打破剛性兌付。

此外，據(jù)報道，資管監(jiān)管新規(guī)的一個重大變化是，放開了銀行理財投資股票的限制，國泰君安認為，這意味著銀行理財資金可以直接投資方式進入股市。

近年來，銀行理財資金規(guī)模穩(wěn)步上升，估計到2016年年底達到30萬億元以上。保守估計，假定其中權益類投資占比為5%，則銀行理財入市資金規(guī)?？蛇_1.5萬億元以上。中長期來看，銀行理財資金為股市提供了新的資金來源，有利于股市走出慢牛、長牛。

限通道

《指導意見》稱，金融機構應當切實履行對資產(chǎn)管理產(chǎn)品的主動管理職能，不得為其他行業(yè)金融機構發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供擴大投資范圍，規(guī)避監(jiān)管要求的通道服務。

以前，銀行表內(nèi)信貸的出表需求使得多重嵌套和通道業(yè)務大行其道，而多重嵌套和通道類產(chǎn)品的發(fā)行意圖主要在于規(guī)避監(jiān)管，造成資金流向政策不支持的領域，投資者難以識別底層資產(chǎn)，同時提升融資方的融資成本。

《指導意見》明確限制通道業(yè)務，意味著跨監(jiān)管套利空間將逐步收縮，雖然同時也強調(diào)了新老劃斷，且留有過渡期時間窗口，但無疑將對占營收10%-15%的信托業(yè)產(chǎn)生巨大的沖擊。

華泰證券數(shù)據(jù)顯示，截至2016年三季度，信托行業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模近18.17萬億元。按照功能劃分，分為融資類4.02萬億元，占比22.11%;投資類5.85萬億元，占比32.19%;事務管理類8.30萬億元，占比45.71%。

事務管理類信托均為通道業(yè)務，假設融資類信托中有五成比例是通道業(yè)務，則通道業(yè)務體量約10.3萬億元。目前信托通道費率在0.1%-0.15%，因此在過渡期內(nèi)受影響的通道收入約為100億-150億元。2016年前三季度，信托行業(yè)總收入為730.8億元，預測全年實現(xiàn)收入1000億元左右。若嚴格執(zhí)行新規(guī)，預計通道業(yè)務縮減對行業(yè)營收影響占比約10%-15%。

另外，《指導意見》統(tǒng)一杠桿的要求將進一步削弱信托的通道優(yōu)勢。2016年資管“新八條”明確規(guī)定券商資管及基金子公司的股票及混合類杠桿下調(diào)至1倍，而同期信托杠桿限制為2倍，受益于此，過去數(shù)月間信托的證券投資信托產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模逐月回升。杠桿限制回到同一起跑線后，信托的通道優(yōu)勢減弱，未來通道規(guī)模將受到一定程度的壓縮。

限制通道業(yè)務同樣對券商的資管業(yè)務產(chǎn)生重大影響。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2014年底的券商資管規(guī)模為7.95萬億元，較2013年底增長53%，其中通道業(yè)務規(guī)模為6.71萬億元，占比約84%。截至2015年年底券商資管規(guī)模達11.89萬億元，在比2014年增長約50%的基礎上，通道業(yè)務也在繼續(xù)擴大，規(guī)模高達8.85萬億，雖占比有所下降，卻是主動管理業(yè)務的約2.9倍。同時，根據(jù)基金業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2016年三季度，資產(chǎn)管理規(guī)模前9大證券公司中，有8家公司的被動管理占比超過六成，其中通道業(yè)務占比最高的達到89%。

華泰證券表示，2016年落地的券商資管業(yè)務八條底線和風控指標已經(jīng)對券商資管的風險資本做了詳細說明，通道業(yè)務已經(jīng)有一定的收縮。截至2016年底，券商資管通道業(yè)務規(guī)模為14.7萬億元，通道費率假設平均為萬三至萬五，通道業(yè)務僅占296.46億元資產(chǎn)管理業(yè)務凈收入的14.9%-24.8%，相對于整個資產(chǎn)管理業(yè)務來說，貢獻業(yè)績較小。

由于不同類別的管理資產(chǎn)根據(jù)風險系數(shù)來計提風險資本，大量的通道業(yè)務消耗較大的凈資本，而通道業(yè)務自身能貢獻的業(yè)績有限，凈資本的約束又影響著其他業(yè)務的發(fā)展。

《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》規(guī)定銀行理財投資非標資產(chǎn)只可以通過信托通道，券商資管的通道業(yè)務將受到壓縮。同時《指導意見》明確“不得為其他行業(yè)金融機構發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供擴大投資范圍、規(guī)避監(jiān)管要求的通道服務”，根據(jù)“新老劃斷”原則，未來通道業(yè)務的增量將受到較大沖擊。

《指導意見》明確將壓縮通道，對通道業(yè)務占比過高的券商資管而言影響較大，向主動管理轉型迫在眉睫，也是當下各大券商資管都在尋求轉型的主要方向之一。

開源證券表示，在管理層對市場各類違法違規(guī)行為進行嚴厲打擊下，2016年市場整體處于震蕩調(diào)整之中，市場投資收益也明顯減弱，在此期間，券商的資管規(guī)模則出現(xiàn)了大幅增長，從另一個側面反映出市場資金在金融體系內(nèi)部循環(huán)的情況十分嚴重，并未有效地流向實體經(jīng)濟。

就資產(chǎn)管理業(yè)務而言，多層嵌套、杠桿不清、套利頻繁等問題，尤其是券商資管業(yè)務中，分級產(chǎn)品、衍生品產(chǎn)品發(fā)行量居高不下，投資范圍擴大和通道業(yè)務占比偏高則給行業(yè)帶來更多的信用風險和操作風險。

近期，監(jiān)管層正對證券行業(yè)的資產(chǎn)管理業(yè)務實施專項檢查，意味著券商的資管業(yè)務正迎來規(guī)范發(fā)展階段，去通道化將使資管業(yè)務逐步擺脫低水平的通道業(yè)務，轉向以主動管理為特色的業(yè)務模式。主動管理業(yè)務包括FOF/MOM、權益、債券、股票質押、ABS等。無論是大券商，還是中小券商，只要充分發(fā)揮自身優(yōu)勢，精耕細作，均能夠走出一條適合的業(yè)務發(fā)展道路。

與券商一樣，新規(guī)對通道業(yè)務的限制也將打擊到基金業(yè)。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2016年底，基金專戶及其子公司專戶業(yè)務規(guī)模為16.89萬億元，大致估算通道業(yè)務規(guī)模為11.8萬億元。按照基金子公司萬分之三至萬分之五的通道費率，若《指導意見》正式落地，整個基金子公司將減少約36億-59億元的收入。同時，由于新規(guī)要求銀行理財只可通過信托通道投資非標之后，基金子公司通道規(guī)模進一步壓縮。

華泰證券表示，由于通道業(yè)務占據(jù)較大的風險資本，基金子公司其他業(yè)務的開展受到限制。未來基金子公司為尋求長期核心競爭力，有望回歸資管本質，由“被動”的通道業(yè)務轉向“主動”的資產(chǎn)管理或將成為未來發(fā)展主流趨勢。

國泰君安還認為，減少通道業(yè)務將沖擊非標資產(chǎn)，非標融資可能走低。

長期以來，非標資產(chǎn)中存在大量通道業(yè)務，尤其是收益權、信托貸款、委托貸款等業(yè)務是實現(xiàn)信貸出表、規(guī)避監(jiān)管的主要渠道。2016年底以來，社融中非標融資持續(xù)高增，2017年1月，信托貸款和委托貸款二者合計創(chuàng)兩年來新高。

未來，資管業(yè)務監(jiān)管將致力于減少通道業(yè)務，通過分類統(tǒng)一產(chǎn)品的投資范圍降低機構開展通道業(yè)務的動機，同時，禁止產(chǎn)品投向非標資產(chǎn)及其收益權。新規(guī)實施后非標資產(chǎn)業(yè)務將受到明顯沖擊，非標融資可能有所走低。

《指導意見》明確禁止資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或間接投資于以下資產(chǎn)：一是非標準化商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)及其收益權。已經(jīng)投資的納入金融機構的合并財務報表范圍，進行風險加權資產(chǎn)計量和資本計提，并在過渡期內(nèi)進行清理規(guī)范。二是非金融機構發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品或者管理的金融資產(chǎn)。三是法律法規(guī)和國家政策禁止進行債權或者股權投資的行業(yè)和領域。但允許發(fā)具備評估和管控非標資產(chǎn)風險能力的金融機構發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品投向上述之外的其他非標產(chǎn)品，并提出限額管理、禁止期限錯配等要求，控制并逐步縮減非標資產(chǎn)規(guī)模。

新規(guī)要求具備評估和管控非標準化債權類資產(chǎn)信用風險能力的金融機構投資非標準化債權類資產(chǎn)，應當符合相關金融監(jiān)管部門關于限額管理、禁止期限錯配等規(guī)定，控制并逐步縮減規(guī)模。新規(guī)指出，理財資金投向非標資產(chǎn)，不得超過理財總額的35%，亦不得超過銀行總資產(chǎn)的4%。

國元證券表示，這意味著銀監(jiān)會2013年8號文的銀行理財非標債權概念將擴展，使得部分不符合要求的信托計劃、券商定向資管和私募基金將不具備投資非標資產(chǎn)的資格。此外，目前有不少商業(yè)銀行通過發(fā)行同業(yè)存單來投資非標產(chǎn)品，如投資非標受限，銀行未來也將減少同業(yè)存單的發(fā)行。

此前，在《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法》限制下，商業(yè)銀行理財投資非標準債權資產(chǎn)需要全部走信托通道，券商資管和基金子公司的非標資產(chǎn)有望回流信托。按照華泰證券的測算，將為信托業(yè)帶來的利潤增量約為76億-113億元。但新規(guī)下非標信貸資產(chǎn)投資受限，非標投資需求向信托回流的規(guī)模將受影響，這部分利潤增量將有所折扣。