楊現(xiàn)華

白酒行業(yè)收入五年時(shí)間增長(zhǎng)約四成，但利潤(rùn)總額并未增加，行業(yè)前四利潤(rùn)之和并未明顯擠占其他酒企的市場(chǎng)空間。

從2016年的2月初到如今一年有余的時(shí)間里，申萬(wàn)白酒指數(shù)漲幅已經(jīng)達(dá)到70%左右，且刷新了該指數(shù)2012年創(chuàng)下的歷史新高。在市場(chǎng)一片看漲聲浪中，白酒股的表現(xiàn)似乎并未結(jié)束。

從上市酒企的業(yè)績(jī)看，白酒公司的業(yè)績(jī)也延續(xù)著三年來(lái)的復(fù)蘇行情，以貴州茅臺(tái)為代表的高端酒率先復(fù)蘇并且延續(xù)高景氣的趨勢(shì)，二三線白酒企業(yè)的業(yè)績(jī)也紛紛走強(qiáng)。

除了業(yè)績(jī)改善帶來(lái)的估值修復(fù)外，如火如荼的混改也是酒企股價(jià)不斷上漲的驅(qū)動(dòng)因子之一，老白干酒和沱牌舍得就是已經(jīng)踐行的代表，山西汾酒近日的高光表現(xiàn)也正是如此。不過(guò)，當(dāng)行業(yè)的利好一一兌現(xiàn)之后，白酒股還有多少上漲空間呢？

白酒股上漲的邏輯

消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的業(yè)績(jī)改善和主題投資是白酒股表現(xiàn)的兩大驅(qū)動(dòng)因素，而業(yè)績(jī)復(fù)蘇是上市酒企股價(jià)上漲的最基本邏輯。

從全年業(yè)績(jī)來(lái)看，2015年，18家上市白酒公司中，只有迎駕貢酒、沱牌舍得和金種子酒營(yíng)業(yè)收入仍然處于下降之中，其他酒企則全部實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)；在此之前，也僅有貴州茅臺(tái)能保持這樣的增長(zhǎng)趨勢(shì)，其余酒企全部呈現(xiàn)收入和凈利潤(rùn)下降的走勢(shì)。

也正是業(yè)績(jī)改善，水井坊和酒鬼酒紛紛摘掉“ST”的帽子，目前上市酒企中只剩下*ST皇臺(tái)尚未摘帽。

業(yè)績(jī)改善之時(shí)，上市酒企的股價(jià)并未水漲船高，即使是在2015年瘋狂的杠桿牛市中，白酒股只是享受了市場(chǎng)整體高漲的投資熱情，股價(jià)并未走出獨(dú)立行情。市場(chǎng)資金炒作的是互聯(lián)網(wǎng)概念等沒(méi)有業(yè)績(jī)支撐的泡沫股，在泡沫破裂后，當(dāng)初的熱門股如今已經(jīng)煙消云散。

在杠桿牛市結(jié)束后，具有安全邊際的白酒股成為市場(chǎng)選擇是順理成章的。2016年年初本輪行情啟動(dòng)之時(shí)，白酒股的整體市盈率不過(guò)十幾倍，在動(dòng)輒幾十倍的A股市場(chǎng)中，白酒股業(yè)績(jī)安全墊成為資金再度關(guān)注的焦點(diǎn)。

而且，本輪白酒股的反彈也有著十足的市場(chǎng)基礎(chǔ)。以貴州茅臺(tái)為例，白酒上一輪牛市時(shí)，“53度飛天茅臺(tái)”的市場(chǎng)零售價(jià)一度突破2000元，隨后一度跌破819元/瓶的出廠價(jià)，五糧液也降至600元附近，市場(chǎng)售價(jià)與出廠價(jià)雙雙倒掛。

如今，五糧液一年內(nèi)三度上調(diào)“普五”出廠價(jià)。2015年8月，五糧液將普五價(jià)格從609元/瓶上調(diào)至659元/瓶，2016年3月又調(diào)整到679元/瓶，9月份每瓶再次上調(diào)60元，出廠價(jià)達(dá)到739元。這也是“普五”歷史的最高出廠價(jià)了。

不僅如此，洋河股份和瀘州老窖也先后上調(diào)了高端主打產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格。在一線品牌上調(diào)價(jià)格后，二三線等次高端白酒也緊跟龍頭提價(jià)步伐，酒鬼酒等酒企也都紛紛祭出了調(diào)價(jià)的大旗。

誠(chéng)然，在上市白酒企業(yè)的調(diào)價(jià)過(guò)程中，很大一部分原因出自酒企控量保價(jià)。也即白酒企業(yè)主動(dòng)控制白酒產(chǎn)量，造成市場(chǎng)上的供應(yīng)緊張，從而托起自家產(chǎn)品價(jià)格的市場(chǎng)策略。但這也基于行業(yè)回暖下的策略，否則提價(jià)只會(huì)搬起石頭砸自己的腳了。

目前，國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)給了酒企調(diào)價(jià)的信心，調(diào)價(jià)反過(guò)來(lái)又成為酒企業(yè)績(jī)看漲的因素，利好共振之下，白酒股上漲并不奇怪。此外，主題投資也是白酒股的利好之一。

混改一直是市場(chǎng)的熱點(diǎn)之一，而白酒股則是國(guó)企的集中營(yíng)。正因?yàn)槿绱耍嚓P(guān)酒企是否改革、何時(shí)改革都牽動(dòng)著市場(chǎng)的神經(jīng)。改革后釋放業(yè)績(jī)從而使管理層兌現(xiàn)考核要求是估值提升的基本邏輯，老白干酒混改后的表現(xiàn)即是市場(chǎng)的期待，而公司業(yè)績(jī)也如預(yù)期般逐一釋放。

日前，山西汾酒混改的消息一度甚囂塵上，根據(jù)報(bào)道，山西汾酒集團(tuán)負(fù)責(zé)人簽署了三年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)目標(biāo)責(zé)任書，消息披露前后，山西汾酒兩周交易日股價(jià)上漲超過(guò)25%，雖然山西汾酒澄清了混改傳聞，但由此可以看出，混改這一主題機(jī)會(huì)在白酒股中蘊(yùn)含的巨大投資機(jī)會(huì)。

如果說(shuō)前述兩大因素推升白酒股大幅上漲，那么如今的白酒股是棋至中盤還是收官階段呢？

讓子彈飛一會(huì)兒？

七只龍頭還有最高50%上漲空間，中金公司直接給出了自己的答案。

中金公司指出，當(dāng)前市場(chǎng)嚴(yán)重低估了白酒消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的營(yíng)收結(jié)構(gòu)變化，同時(shí)資本市場(chǎng)對(duì)白酒的估值遠(yuǎn)沒(méi)有將其作為一個(gè)可選中高端消費(fèi)品對(duì)待，估值將在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、全球資本配置的大環(huán)境下繼續(xù)修正。由于消費(fèi)者更加追求個(gè)性化高端產(chǎn)品，消費(fèi)者愿意給個(gè)性化、差異化的品牌更高的溢價(jià)，銷量的增速也高于傳統(tǒng)的大單品，因此，白酒的價(jià)格空間將繼續(xù)打開，區(qū)域龍頭提價(jià)進(jìn)入次高端市場(chǎng)將使?fàn)I收增速進(jìn)一步提升。

招商證券也有類似的觀點(diǎn)：3月份茅臺(tái)批發(fā)價(jià)回落的速度比市場(chǎng)預(yù)期快，而且山西汾酒混改催化劑的效果也已經(jīng)釋放，因此，短時(shí)間看白酒板塊不排除小幅調(diào)整，不過(guò)這不改變板塊繼續(xù)上漲的趨勢(shì)。

招商證券認(rèn)為，白酒股目前在合理估值以下，當(dāng)下主要白酒個(gè)股距離合理目標(biāo)價(jià)尚有10%-15%空間，而且不排除經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期帶來(lái)的盈利預(yù)測(cè)上調(diào)可能，因此，板塊下行空間有限，上行空間更大。

那么，白酒股何時(shí)達(dá)到估值的泡沫化呢？招商證券認(rèn)為有三個(gè)指標(biāo)可以考量：一是估值還未明顯上漲的洋河、五糧液如果兩者都到25倍以上，可以看做泡沫化；二是作為基本面最弱的個(gè)股如金種子也出現(xiàn)大幅上漲，估值跳升，也可以看做泡沫化的最后一段；三是作為國(guó)企改革標(biāo)的的汾酒、伊力特短期如果基本把未來(lái)三年混改后業(yè)績(jī)預(yù)期兌現(xiàn)，也是泡沫化了。

事實(shí)上，白酒行業(yè)的利潤(rùn)額近年來(lái)并沒(méi)有呈現(xiàn)明顯上漲的趨勢(shì)，本輪白酒股的估值修復(fù)背后是高端和次高端白酒對(duì)中低檔白酒的擠壓式增長(zhǎng)推動(dòng)，未來(lái)推動(dòng)股價(jià)上漲則寄望高端、次高端的擴(kuò)容式增長(zhǎng)，只是行業(yè)空間也許沒(méi)有想象的大。

激戰(zhàn)800億市場(chǎng)

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2016年，規(guī)模以上白酒企業(yè)累計(jì)完成銷售收入6125.74億元，同比增長(zhǎng)10.07%；累計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額797.15億元，同比增長(zhǎng)9.24%。這也是白酒企業(yè)總收入首次超過(guò)了6000億元。

其實(shí)，自2012年年底爆發(fā)了行業(yè)性的塑化劑事件之后，白酒行業(yè)的收入似乎并未受到實(shí)質(zhì)性的影響。2012年，白酒行業(yè)實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入4466.26億元，之后的每一年行業(yè)的收入都始終保持著穩(wěn)定的增速。

由統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可知，2012-2016年的五年，白酒行業(yè)的收入增加了近1660億元，增幅達(dá)到37%以上。與收入的持續(xù)增長(zhǎng)相比，行業(yè)利潤(rùn)并沒(méi)有隨之增長(zhǎng)，800億元的利潤(rùn)總額已經(jīng)持續(xù)多年。

統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2012年是白酒上一輪周期中利潤(rùn)最高的一年，利潤(rùn)總額達(dá)到818.56億元，之后爆發(fā)的塑化劑事件對(duì)行業(yè)利潤(rùn)帶來(lái)的影響雖未立竿見影，但在2014年逐漸顯現(xiàn)。

2014年，白酒行業(yè)的利潤(rùn)總額跌至不足700億元，降幅接近15%；之后行業(yè)的利潤(rùn)總額開始反彈，到了2016年，統(tǒng)計(jì)局公布的白酒行業(yè)利潤(rùn)總額為797.15億元，再次逼近800億元，已經(jīng)接近2012年的歷史最高水平。

在行業(yè)收入漲幅接近40%的情況下，利潤(rùn)總額只是回到了最初的水平，在看似復(fù)蘇的背后，其實(shí)是白酒行業(yè)的盈利能力在逐步下降。

在這800億元利潤(rùn)的市場(chǎng)中，行業(yè)前四已經(jīng)占據(jù)了半壁江山。“茅五洋瀘”-茅臺(tái)、五糧液、洋河和瀘州老窖四家公司的利潤(rùn)總額之和占比已經(jīng)超過(guò)了50%。無(wú)論是行業(yè)盈利最好的2012年還是塑化劑之后利潤(rùn)下滑之時(shí)，這四家公司的利潤(rùn)總額之和占行業(yè)的比重始終超過(guò)五成。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)和四家公司的財(cái)報(bào)，2012-2015年，“茅五洋瀘”2014年利潤(rùn)總額共計(jì)371.47億元，占比最低為53.16%。2012年，468.06億元的利潤(rùn)總額之和占比最高，達(dá)到57.18%。

2016年的年報(bào)中，茅臺(tái)和洋河股份已經(jīng)披露了經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，五糧液和瀘州老窖還未披露，按照Wind一致預(yù)期的數(shù)據(jù)，這四家公司的利潤(rùn)總額合計(jì)約為438.78億元，占白酒行業(yè)利潤(rùn)總額的比例為55.04%，與歷年相比變化不大。

高端和次高端白酒的擠壓式、擴(kuò)容式增長(zhǎng)是本輪白酒股反彈的業(yè)績(jī)基礎(chǔ)，如果這種復(fù)蘇并沒(méi)有明顯擠占中低端白酒的市場(chǎng)，那么領(lǐng)頭羊享受的只是行業(yè)復(fù)蘇和再次擴(kuò)張帶來(lái)的行業(yè)利好。