◎李楠楠

后金融危機(jī)時(shí)期我國貨幣財(cái)政政策的有效性分析
——基于面板VAR模型的實(shí)證研究

◎李楠楠

貨幣政策和財(cái)政政策是現(xiàn)代國家進(jìn)行宏觀調(diào)控最重要的工具，本文使用2008-2014年省際面板數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建產(chǎn)出、物價(jià)水平、貨幣量、財(cái)政支出四個(gè)變量的面板向量自回歸模型，對(duì)貨幣政策、財(cái)政政策的有效性進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)論表明：貨幣政策與財(cái)政政策都對(duì)經(jīng)濟(jì)增長有促進(jìn)作用，但財(cái)政政策的影響效果更持久；貨幣政策對(duì)物價(jià)水平有顯著沖擊，財(cái)政政策對(duì)物價(jià)影響不顯著；從宏觀政策反應(yīng)看，貨幣政策以通貨膨脹為主要的調(diào)控目標(biāo)；財(cái)政政策周期與經(jīng)濟(jì)周期高度同步。

貨幣政策 財(cái)政政策 面板向量自回歸

一、引言

自上世紀(jì)30年代西方國家大蕭條時(shí)期以來，各國政府不同程度放棄自由經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，運(yùn)用宏觀調(diào)控政策對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)適度干預(yù)，解決市場失靈帶來的問題，以實(shí)現(xiàn)社會(huì)福利水平的提高，貨幣、財(cái)政政策作為重要的干預(yù)手段一直備受理論與實(shí)務(wù)界的關(guān)注。在當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的背景下，中國經(jīng)濟(jì)仍然是全球經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定力量。為有效應(yīng)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)面臨長期下行壓力，中國宏觀調(diào)控政策也進(jìn)行了調(diào)整，實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策和積極的財(cái)政政策，注重相機(jī)、靈活調(diào)控，把握好重點(diǎn)、節(jié)奏、力度，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營造良好宏觀環(huán)境。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和政治局會(huì)議提出，要引導(dǎo)貨幣信貸和社會(huì)融資合理增長，著力疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。另外，落實(shí)各項(xiàng)減稅降費(fèi)措施，保證公共支出能力和力度，發(fā)揮財(cái)政資金效應(yīng)，引導(dǎo)社會(huì)資金更多投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)薄弱領(lǐng)域。穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，對(duì)于當(dāng)下穩(wěn)定市場預(yù)期、提振信心必將發(fā)揮重要作用。

宏觀政策的不同組合源于不同情況下的宏觀調(diào)控需要，我國省際間在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、金融發(fā)展、政策的制定和傳導(dǎo)路徑方面存在差異，政策在空間上的不對(duì)稱導(dǎo)致宏觀調(diào)控效果的不同，因此本文使用省際面板數(shù)據(jù)考察貨幣財(cái)政政策的有效性，對(duì)于政策的評(píng)價(jià)和改進(jìn)有一定借鑒意義。

二、文獻(xiàn)綜述

Leeper（1991）的早期文獻(xiàn)中，按照是否要對(duì)政府赤字進(jìn)行反應(yīng)定義了主動(dòng)和被動(dòng)的宏觀政策，按照定義把貨幣和財(cái)政制度細(xì)化成四種類型，基于交互影響分別建立模型，分析不同制度下的均衡條件以及當(dāng)并存財(cái)政政策時(shí)貨幣政策對(duì)價(jià)格的影響，為后來學(xué)者定量實(shí)證分析打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。Schmitt-Grobe和Uribe（2007）在福利最大化框架下，利率規(guī)則中的通貨膨脹系數(shù)，對(duì)福利影響很小，最優(yōu)的貨幣規(guī)則是不應(yīng)對(duì)產(chǎn)出做反應(yīng)的；如果貨幣規(guī)則對(duì)產(chǎn)出做了正向反應(yīng)，會(huì)導(dǎo)致福利損失，將貨幣政策平滑后對(duì)福利基本無影響；最優(yōu)的財(cái)政政策應(yīng)該是被動(dòng)的，即稅收盯住政府債務(wù)水平；拉姆塞最優(yōu)政策中，貨幣政策和財(cái)政政策對(duì)于改善福利同樣重要。Chung等（2007）認(rèn)為，有證據(jù)表明美國的政策反應(yīng)函數(shù)隨時(shí)間發(fā)生改變，當(dāng)貨幣財(cái)政政策遵循馬爾可夫過程，政策沖擊效果隨之改變。模型分析表明，由于概率上未來存在政策改變的可能，貨幣財(cái)政政策對(duì)福利一直會(huì)產(chǎn)生影響，當(dāng)財(cái)政當(dāng)局不能對(duì)債務(wù)赤字及時(shí)反應(yīng)，積極的貨幣政策無法有效應(yīng)對(duì)財(cái)政政策的沖擊。張晶（2006）通過兩地區(qū)的簡約化模型對(duì)1978-2004年間我國貨幣政策與財(cái)政政策在東部和中西部兩個(gè)樣本地區(qū)的作用進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果認(rèn)為我國貨幣財(cái)政政策有明顯的區(qū)域影響差異。鐘永紅（2007）應(yīng)用動(dòng)態(tài)響應(yīng)函數(shù)檢驗(yàn)1978-2006年間貨幣政策和財(cái)政政策有效性差異，發(fā)現(xiàn)無論長期還是短期，積極的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長均有正效應(yīng)；而積極的財(cái)政政策僅在短期內(nèi)有效，長期內(nèi)呈現(xiàn)負(fù)效應(yīng)且隨時(shí)間推移逐漸顯著，認(rèn)為財(cái)政政策長期失效原因在于財(cái)政支出的供給范圍不合理和支出管理失控產(chǎn)生效率損失。柳欣和王晨（2008）通過構(gòu)建產(chǎn)出、物價(jià)水平、廣義貨幣、財(cái)政支出四變量的V A R模型，對(duì)我國內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長下財(cái)政與貨幣政策產(chǎn)生的動(dòng)態(tài)效應(yīng)進(jìn)行了分析，對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期采用的宏觀政策效果進(jìn)行了比較分析。王祥等（2013）為了克服普通V A R模型不能體現(xiàn)區(qū)域差異，采用面板向量自回歸模型研究貨幣政策的區(qū)域差異性，認(rèn)為貨幣政策對(duì)產(chǎn)出和物價(jià)的影響在東部、中部、西部存在顯著的區(qū)域差異，并分析了導(dǎo)致差異背后的可能因素。王雪標(biāo)等（2014）用數(shù)值分析考察了不同財(cái)政和貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)組合搭配下，貨幣財(cái)政政策及其所伴隨的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)增長率、預(yù)期通脹率的政策效果。結(jié)果表明，在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，不同的貨幣財(cái)政政策風(fēng)險(xiǎn)組合搭配效果是不同的，貨幣政策與財(cái)政政策在對(duì)產(chǎn)出的影響上幾乎相同，在對(duì)預(yù)期通脹的影響上貨幣政策比財(cái)政政策效果更顯著。

三、數(shù)據(jù)選取與模型設(shè)定

（一）數(shù)據(jù)選取與說明

本文使用中國31個(gè)省級(jí)行政區(qū)域2008-2014年度面板數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來自《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國金融年鑒》。

1.產(chǎn)出增長率gdp，按照不變價(jià)格計(jì)算的各省國內(nèi)生產(chǎn)總值，先取對(duì)數(shù)再一階差分，得到增長率。

2.價(jià)格增長率CPI，將居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)減上期指數(shù)，得到價(jià)格增長率。

3.貨幣量增長率monetary，借鑒丁文麗（2006）的做法，因近幾年不再分省統(tǒng)計(jì)現(xiàn)金投放（回籠），加之現(xiàn)金在貨幣中占比較低且波動(dòng)性小，各省貨幣量用儲(chǔ)蓄存款余額近似代替，取對(duì)數(shù)后再一階差分得到增長率。

4.財(cái)政支出增長率fiscal，對(duì)財(cái)政支出取對(duì)數(shù)后再一階差分。

（二）面板向量自回歸模型

面板向量自回歸模型，結(jié)合了傳統(tǒng)VAR模型和面板數(shù)據(jù)兩者的優(yōu)勢，根據(jù)Love和Zicchino（2006）提供的方法，基于經(jīng)典IS-L M框架建立計(jì)量模型如下：

i代表全國31個(gè)省級(jí)行政區(qū)，t代表時(shí)期，zi，t為四元向量（gdp，CPI，monetary，fiscal），Γ1為滯后效應(yīng)矩陣，fi表示不隨時(shí)間變化的固定效應(yīng)，ei，t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)和模型滯后階數(shù)檢驗(yàn)

在實(shí)證分析之前，需要對(duì)面板數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，本文使用fisher、Levin-L in-Chu、Im-Pesaran-Shin三種常用的面板單位根檢驗(yàn)方法，所有檢驗(yàn)都拒絕了四個(gè)變量含有單位根的原假設(shè)，表明產(chǎn)出增長率、價(jià)格增長率、貨幣量增長率、財(cái)政支出增長率均為平穩(wěn)序列。

表1 面板數(shù)據(jù)單位根檢驗(yàn)結(jié)果

回歸前，根據(jù)A IC、B IC、H Q IC指標(biāo)來選取面板V A R模型的滯后階數(shù)，判斷規(guī)則是選取準(zhǔn)則數(shù)值較小的模型，但三者不一致時(shí)，B IC/H Q IC傾向于選擇比較精簡的模型，A IC傾向于選擇比較“豐滿”的模型，通常，B IC/ H Q IC優(yōu)于A IC，結(jié)果如表2所示，因此滯后階數(shù)選為1。

表2 面板VAR滯后階數(shù)檢驗(yàn)

（二）模型的估計(jì)結(jié)果

表3匯報(bào)了主要回歸結(jié)果。

表3 面板VAR模型的估計(jì)結(jié)果

（三）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)是描述模型中變量對(duì)沖擊的反應(yīng)，通過蒙特卡洛模擬計(jì)算得到，橫軸表示滯后階數(shù)，縱軸表示變量對(duì)沖擊的響應(yīng)程度，結(jié)果如圖1、圖2所示。

圖1 經(jīng)濟(jì)變量對(duì)宏觀政策沖擊的反應(yīng)

從圖1看，貨幣量的增加會(huì)導(dǎo)致下一期產(chǎn)出和物價(jià)水平的上漲，其中對(duì)產(chǎn)出在第二期影響逐漸減弱并趨于0，對(duì)物價(jià)第三期影響逐漸減弱并趨于0，說明無論是對(duì)于產(chǎn)出還是物價(jià)水平，貨幣政策都呈現(xiàn)短期非中性和長期中性的特征。產(chǎn)出比物價(jià)水平更快恢復(fù)到初始值，表明貨幣政策對(duì)物價(jià)水平的滯后效應(yīng)大于產(chǎn)出，這同貨幣數(shù)量論的觀點(diǎn)較為吻合，即通貨膨脹是一種貨幣現(xiàn)象；財(cái)政支出的增加對(duì)產(chǎn)出的影響在第二期到達(dá)峰值，隨后逐漸減弱并趨于0，財(cái)政支出增加對(duì)物價(jià)影響要在較晚時(shí)期體現(xiàn)，沖擊效果較弱，第二期后逐漸減弱。按照國民收入恒等式，由于財(cái)政支出直接形成并通過乘數(shù)效應(yīng)拉動(dòng)了產(chǎn)出，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)顯著且持續(xù)。財(cái)政支出對(duì)物價(jià)水平通過間接渠道傳導(dǎo)，財(cái)政支出先影響產(chǎn)出進(jìn)而推高貨幣需求，再傳導(dǎo)到物價(jià)，其對(duì)物價(jià)水平產(chǎn)生影響不突出且需要一定時(shí)間。

圖2 宏觀政策對(duì)經(jīng)濟(jì)變量沖擊的反應(yīng)

從圖2看，產(chǎn)出的增加導(dǎo)致了下一期的貨幣供應(yīng)量的增加，隨后逐漸減弱趨于0。按照費(fèi)雪方程式M V= PY，當(dāng)產(chǎn)出增長時(shí)，勢必推高對(duì)貨幣的需求導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的增加；產(chǎn)出的增加導(dǎo)致本期的財(cái)政支出增加，效果隨時(shí)間呈衰減但保持了較長時(shí)間，這種現(xiàn)象是因?yàn)槲覈?jīng)濟(jì)增長長期靠投資驅(qū)動(dòng)，政府支出又在投資中占有重要地位，經(jīng)濟(jì)周期與財(cái)政支出有著高度同步性；物價(jià)的上漲對(duì)當(dāng)期貨幣供應(yīng)量有負(fù)向影響，持續(xù)到第三期后效果減弱趨于0，體現(xiàn)我國貨幣政策規(guī)則以盯住通貨膨脹為重要目標(biāo)，與貨幣政策微調(diào)、逆周期調(diào)控的預(yù)期方向相符；物價(jià)上漲對(duì)財(cái)政支出存在負(fù)向的影響并在第二期后逐漸減弱。

五、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

本文利用2008-2014年我國省際面板數(shù)據(jù)，利用國內(nèi)生產(chǎn)總值、居民消費(fèi)價(jià)格、貨幣量、財(cái)政支出等變量構(gòu)建面板向量自回歸模型，深入分析了貨幣、財(cái)政政策的有效性。研究結(jié)果顯示：從宏觀政策效果來看，積極的貨幣政策可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長，同時(shí)也會(huì)推高物價(jià)水平；積極的財(cái)政政策在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長方面作用突出，對(duì)價(jià)格水平的沖擊不顯著。從貨幣、政策當(dāng)局對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的反應(yīng)程度來看，貨幣政策對(duì)通貨膨脹的波動(dòng)非常敏感，并采取了逆周期的“相機(jī)抉擇”進(jìn)行調(diào)控，貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的波動(dòng)反應(yīng)則是同向的，貨幣政策為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展在經(jīng)濟(jì)景氣周期內(nèi)保持政策的穩(wěn)定性，這與政策本身呈現(xiàn)出的連續(xù)性是相符合的；財(cái)政政策周期與產(chǎn)出周期重合度高，體現(xiàn)了財(cái)政政策對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵作用，與IS-L M理論分析框架也是相符合的；通貨膨脹的沖擊會(huì)導(dǎo)致財(cái)政政策的收緊，說明面對(duì)“熨平”價(jià)格波動(dòng)任務(wù)，財(cái)政政策的反應(yīng)較迅速，并與貨幣政策協(xié)調(diào)配合共同形成了“自動(dòng)穩(wěn)定器”的宏觀調(diào)控機(jī)制。

（二）啟示

自發(fā)的市場機(jī)制會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定，因而政府的宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)緩解經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)可以起重要作用。對(duì)于像我國這樣市場化經(jīng)濟(jì)改革、地區(qū)間發(fā)展水平有一定差距的發(fā)展中大國，要重視貨幣政策和財(cái)政政策的有機(jī)結(jié)合。

1.貨幣政策的重點(diǎn)目標(biāo)仍需放在穩(wěn)定物價(jià)水平上。本文分析表明，貨幣政策對(duì)物價(jià)有重要且深遠(yuǎn)的影響；僅僅基于產(chǎn)出的因素采用積極的貨幣政策，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響雖然短期見效，但會(huì)增加通貨膨脹的壓力并反過來約束貨幣政策空間。我國政府把保持物價(jià)總水平基本穩(wěn)定作為重要目標(biāo)，給予中央銀行適當(dāng)?shù)恼擢?dú)立性，增強(qiáng)貨幣政策制定和實(shí)施的自主性和責(zé)任意識(shí)，提高貨幣政策的前瞻性，增強(qiáng)調(diào)控的預(yù)見性、針對(duì)性和實(shí)效性，有助于發(fā)揮貨幣政策的效力。

2.既要保持穩(wěn)健財(cái)政的財(cái)政收支規(guī)則，又要注重發(fā)揮財(cái)政政策在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)中的作用。一方面，逐步建立規(guī)范的地方舉債融資機(jī)制，對(duì)各級(jí)政府的赤字財(cái)政行為規(guī)范約束，有效防范和控制各種潛在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，作為一種靈活的逆周期調(diào)控手段，面對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)程度加大的情況（如2008年的全球金融危機(jī)），及時(shí)采取適當(dāng)?shù)呢?cái)政政策，對(duì)克服市場失靈和保持經(jīng)濟(jì)、社會(huì)穩(wěn)定發(fā)揮不可替代的作用。通過加大公共支出，也有利于基礎(chǔ)設(shè)施的完善，發(fā)揮政府職能的作用。

（作者單位：遼寧省輕工產(chǎn)品質(zhì)量檢測院）

責(zé)任編輯：司斯