【摘要】隨著我國資本市場的發(fā)展，風險投資的規(guī)模與交易量呈現(xiàn)出井噴式增長的勢態(tài)，但這種飛速的增長也引起了人們的擔憂。在大量資本迅速涌入的情況下，風險投資究竟是投資家們一擲千金的賭約，還是保持著與企業(yè)發(fā)展的良性互動，是公司金融研究的熱門話題之一。本文通過對國內(nèi)風險投資與企業(yè)業(yè)績變化進行系統(tǒng)的文獻回顧與分析，認為有風險投資參與的上市公司，在IPO后出現(xiàn)了業(yè)績變臉問題，結合風險投資業(yè)發(fā)展情況，詳細地提出相關的政策建議，以期促進行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。

【關鍵詞】上市公司 風險投資 企業(yè)績效

一、引言

根據(jù)風險投資的內(nèi)涵，風險投資公司通常專注于一些特定的領域，進行相關考察繼而對企業(yè)進行投資。風險投資不僅僅是對企業(yè)提供股權投資，更重要的是為企業(yè)的未來發(fā)展提供增值服務，并謀求高額回報。通常，風險投資的增值服務不僅包括風險投資家對風險企業(yè)提供的企業(yè)管理，高層人事更換，后期融資等在內(nèi)的一系列管理咨詢服務。還包括利用其行業(yè)投資經(jīng)驗與社會脈絡關系充分協(xié)助企業(yè)經(jīng)營，克服困難，提升企業(yè)價值等其他一系列服務。風險投資機構幫助企業(yè)增值達到上市資格，而受資企業(yè)能夠上市公開募集資金，成功地為風險投資開辟了一條高收益的退出渠道。

相較于國外發(fā)達市場，我國的風險投資則起步較晚，上世紀 90年代末僅零零星星存在幾家風險投資企業(yè)，近年來行業(yè)才規(guī)模日益壯大，呈現(xiàn)出蒸蒸日上的趨勢。目前部分國內(nèi)的風險投資機構垂青成熟的項目，而并沒有對處于項目前期有潛力的項目進行大量投資，同時一部分風險投資公司投資合作企業(yè)時僅僅側重于快近期上市的企業(yè)，而缺乏對企業(yè)具體經(jīng)營狀況與發(fā)展前景的考察。對于多數(shù)被投資企業(yè)來說，在選擇風險投資機構進行合作時，也只關心眼前的風投能否利用其聲譽和資源幫助自己上市，而并不關注上市后風險投資機構能否提升本企業(yè)業(yè)績，這些導致風險投資未起到對受資企業(yè)發(fā)展應有的促進作用。因此，企業(yè)成功上市后，還需進一步考察風險投資機構對上市公司業(yè)績是否具有提升作用。不同背景，不同特征的風險投資在資金來源，投資理念，管理模式，市場信譽等方面存在較大差異，所以對企業(yè)績效的影響也不盡相同。

二、國內(nèi)研究綜述

周孝華，吳宏亮（2010）對2004～2006上市的中小板企業(yè)IPO前后業(yè)績指標進行深入的研究，發(fā)現(xiàn)普遍企業(yè)IPO之后的業(yè)績會出現(xiàn)一個明顯的下滑現(xiàn)象，但風險資本持股的受資企業(yè)業(yè)績下滑的幅度比沒有風險資本注入的公司顯著降低。

宋芳秀，李晨晨（2014）以我國創(chuàng)業(yè)板2009年和2010年上市的153家公司作為研究樣本，使用ROA、ROE和OPR作為上市公司業(yè)績的衡量指標，研究風險投資的參與對受資企業(yè)IPO前后業(yè)績變動的影響。研究發(fā)現(xiàn)，盡管有和沒有風險投資參與的公司在IPO后都普遍出現(xiàn)了業(yè)績下滑現(xiàn)象，但風險投資的參與能顯著降低創(chuàng)業(yè)板上市公司首次公開募股（IPO）之后業(yè)績下滑的幅度。受資于國資背景風險投資機構的企業(yè)，IPO之后的業(yè)績表現(xiàn)顯著優(yōu)于其他類型的風險投資機構介入的企業(yè)。

梁建敏，吳江（2012）研究了創(chuàng)業(yè)板市場，實證分析發(fā)現(xiàn)：國有VC引入資金多于普通VC引入資金；有VC持股的企業(yè)IPO后經(jīng)營業(yè)績的情況優(yōu)于無VC持股的企業(yè)，風險投資的參與對于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績有明顯的正向作用。此外，研究發(fā)現(xiàn)多數(shù)項目被集中于政府手中，說明民間資本投資渠道不暢通從而接觸不到優(yōu)質資源，所以國資背景的風險投資機構具有以較低風險進入企業(yè)的明顯優(yōu)勢。

陳昌濰，崔毅（2015）研究表明，國有背景的風險投資機構支持的企業(yè)績效下滑顯著低于非國有背景。

李德焱，顏明（2013）通過對2009年及2010年創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)分析，研究表明在IPO后企業(yè)經(jīng)營績效發(fā)生了顯著性下降，而風險投資的介入對于企業(yè)經(jīng)營績效的下滑有一定的抑制作用。

孫建華（2015）運用創(chuàng)業(yè)板281家的研究樣本重點研究了風險投資所投資的企業(yè)在IPO之后的業(yè)績表現(xiàn)，得出結論：有風險投資的公司在IPO后的ROE增長幅度高于無風險投資的公司，風險投資的介入顯著提高了IPO后企業(yè)的ROE。相對于民營、外資背景，國有背景的風投機構更有助于提升受資企業(yè)發(fā)行后的經(jīng)營業(yè)績，民營、外資背景類型的風投對受資企業(yè)發(fā)行后經(jīng)營業(yè)績的影響不顯著。

張科舉（2016）以REV和ROE為業(yè)績分析指標，發(fā)現(xiàn)公司上市當年存在著“業(yè)績變臉”的現(xiàn)象，企業(yè)業(yè)績在公司上市后存在著顯著下降的趨勢。

三、“業(yè)績變臉”原因分析

可見，國內(nèi)學者研究結論比較統(tǒng)一，即受資于風險投資的公司在IPO之后，普遍出現(xiàn)了明顯的業(yè)績“變臉”情況。但有風險投資機構介入的企業(yè)在IPO之后，業(yè)績下滑的幅度要顯著低于沒有風險投資介入的企業(yè)。

上市公司IPO前后為什么會“業(yè)績變臉”，原因有三個方面。

一是盈余管理理論。根據(jù)我國股票市場的規(guī)定，每個擬上市企業(yè)想要上市，需先達到一定的盈利能力條件，即符合IPO條件的公司在上市前幾年的財務表現(xiàn)需要相對優(yōu)異。所以很多企業(yè)進行業(yè)績盈余管理，一方面能夠滿足當前市場規(guī)定的發(fā)行要求，另一方面能夠在提高企業(yè)知名度的基礎上，成功吸引資本市場里的企業(yè)發(fā)展所需要的資金，順利達到募集融資的目的。擬上市公司會選擇市場對公司自身價值高估的時機，即公司自身業(yè)績達到峰值，并預期未來業(yè)績難以繼續(xù)增長的時機進行上市，所以擬上市企業(yè)往往會在承銷商的協(xié)助下選擇在IPO前利用虛增收入、提前或推遲確認收入等盈余管理手段調(diào)控業(yè)績，達到法定的上市盈利條件，使業(yè)績呈現(xiàn)出優(yōu)異的發(fā)展勢頭。而風險資本通常擁有較強的資本運作經(jīng)驗和能力，在對被投資企業(yè)“拔苗助長”的過程中，有動機美化企業(yè)業(yè)績，高估利潤，助長公司盈余管理活動，例如減少研發(fā)支出使當期利潤提升，導致企業(yè)上市后業(yè)績出現(xiàn)較大波動。所以，對我國上市公司來說，由于發(fā)行條件對擬上市企業(yè)的盈利能力有硬性規(guī)定，故擬上市企業(yè)有動機在上市前進行市場時機的選擇，并對業(yè)績進行一定的盈余管理，導致企業(yè)上市后業(yè)績呈現(xiàn)出不如上市前的“變臉”現(xiàn)象。

二是利益損害假說。風險資本與公司其他股東利益并不完全一致，風險資本為了獲得自身利益最大化，有損害公司利益的動機。風險資本需要在一定時間內(nèi)退出實現(xiàn)投資收益，并不需要長時間經(jīng)營被投資企業(yè)。因此，風險資本會過度追求短期效應而損害企業(yè)長期績效。雖然在被投資企業(yè)上市后，大多風險資本不會全部出售企業(yè)的股份，但是風險資本對企業(yè)管理支持和提供資源的意愿下降。其持股以及參與公司管理的程度開始減少。相應的一系列的“增值”功能逐漸消失，導致企業(yè)經(jīng)營業(yè)績也隨之下滑。

三是代理成本理論。風險資本與被投資公司之間信息不對稱，以及收益函數(shù)的不同，導致兩者之間存在嚴重的代理問題，使得風險資本支持公司的代理問題更加復雜。風險資本介入公司治理容易引發(fā)投資者與創(chuàng)始人在理念，行為方式與利益等諸多層面的潛在沖突。當遇到無法通過溝通，妥協(xié)解決的問題時，矛盾沖突很容易導致合作破裂，最終導致兩敗俱傷或者一方退出。為了監(jiān)督激勵管理者，風險資本支持的公司需要支付更高額的代理成本，同樣不利于公司長期業(yè)績的增長。

而有風險投資的企業(yè)上市后盈利能力下降的程度弱于無風險投資受資的企業(yè)，這說明有在一定程度上風險投資持股的企業(yè)發(fā)行后經(jīng)營業(yè)績的情況好于無風險投資的企業(yè)。這體現(xiàn)了風險投資的介入有一定的正面預期作用，使發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱降低了，對IPO后業(yè)績下降有緩解的作用，同時也從側面說明風險投資機構對企業(yè)的運營起到一定程度的預期監(jiān)督作用。

同時一般認為不同背景風險投資的影響存在差異，國有背景的風險投資機構支持的企業(yè)績效下滑顯著低于非國有背景。國有機構往往具備宏觀指導和調(diào)控的作用，不僅僅要考慮經(jīng)濟利益，還肩負著推動高新技術產(chǎn)業(yè)化、特定產(chǎn)業(yè)轉型升級等使命，而非國有機構是追求純粹的經(jīng)濟利益。因此，非國有機構有較為嚴重的機會主義行為，有更強的逐名動機。其次，國有背景風投機構已逐步實現(xiàn)投資專業(yè)化，且部分機構擁有的地方性特殊資源，對受資企業(yè)能起到很好的保護和扶持作用。

四、經(jīng)濟新常態(tài)下的對策建議

為有效治理我國上市公司業(yè)績下滑、業(yè)績變臉現(xiàn)象，進一步促進股票市場的健康發(fā)展，本文提出相應的政策建議。

（一）延長鎖定期

適當延長風險投資機構在企業(yè)上市后的鎖定期，這樣增加了風險投資機構的責任周期，減少了追逐短期利益的動機。

（二）建立風險投資機構高聲譽排名體系

建立風險投資機構聲譽評價機制，對于那些真正給被投資企業(yè)提供管理和增值服務并產(chǎn)生良好績效的風險投資機構，應給予高度評價和公開表揚。這樣有利于二級市場投資者合理投資。

（三）要培育高端復合風投人才

目前國內(nèi)優(yōu)秀的風險投資家非常稀缺，嚴重阻礙了風險投資業(yè)的發(fā)展?？梢酝ㄟ^派業(yè)務骨干到風險投資發(fā)達的國家學習取經(jīng)，或高薪招聘或中外合資等方式引進國外風險投資家的方式，積極壯大風險投資人才隊伍。還要利用風險投資協(xié)會開展經(jīng)常性的業(yè)務培訓，提高骨干人員的風險投資業(yè)務。政府加大高等教育改革力度，增設高新技術應用專業(yè)和風險投資課程，培養(yǎng)解決復雜實際問題的未來人才。

（四）制定相關法規(guī)，完善風險投資機制

風險投資業(yè)的發(fā)展需要接受法律的保護，要完善政策法規(guī)支持體系。為了創(chuàng)造有利于風險投資發(fā)展的法律環(huán)境，可研究制訂我國的“風險投資法”，明確風險企業(yè)的法律地位，國家對風險企業(yè)的政策等，從而引導和規(guī)范風險投資業(yè)的健康發(fā)展。另一方面是要拓展政府風投資金來源和渠道。政府風險投資公司的資金來源，可以以國家和地方財政撥款以及國家科研經(jīng)費撥款為引導，吸收民間人士援助，向社會發(fā)行科技風險債券，并借鑒美英等風險投資發(fā)達國家的經(jīng)驗，逐步引入保險基金、養(yǎng)老基金、信托投資基金等機構投資者參與到風險投資中來，繼續(xù)發(fā)揮國有風險投資的引導和撬動作用。

（五）政府從稅收優(yōu)惠等配套政策方面鼓勵風險投資

通過有關稅收減免，信貸擔保，風險補償損失，貼息貸款等配套政策方面，鼓勵風險投資由“財務投資者”向“戰(zhàn)略投資者”轉變，指導風險企業(yè)和風險投資公司按法律法規(guī)運作，促進公司業(yè)績的提升，真正發(fā)揮其在發(fā)達資本市場所體現(xiàn)的對公司業(yè)績、公司價值的促進作用。

（六）營造公平競爭環(huán)境，鼓勵和支持民間風險投資的發(fā)展

目前，國際金融市場上有大量游資正在尋找合適的投資場所，我國經(jīng)濟的高速發(fā)展使我國證券市場備受關注，鼓勵外商獨資、中外合資等類型的風險投資入資我國的上市企業(yè)。外資背景風險投資機構大多規(guī)模大、管理規(guī)范，管理經(jīng)驗與行業(yè)經(jīng)驗較豐富，能夠有效提升受資企業(yè)的管理水平和科技創(chuàng)新能力，最終有效提升受資企業(yè)IPO后的公司績效及市場表現(xiàn)。應積極拓寬風險投資資金的來源渠道，鼓勵和支持民間和外資風險投資的發(fā)展。實現(xiàn)多元化風險投資主體，完成風險投資由政府主導向社會資本主導的轉型，促進和帶動國內(nèi)風險投資行業(yè)的健康發(fā)展。

參考文獻

[1]李堯，張本照.風險投資背景與上市公司經(jīng)營績效[J].合肥工業(yè)大學學報.2013（4）.

[2]陳東.私營企業(yè)出資背景，投機性投資與企業(yè)績效[J].管理世界.2015（8）.

[3]張豐，羅靜.風險投資機構特征對被投企業(yè)的影響研究[J].社科縱橫.2012（12）.

[4]蔡寧.風險投資“逐名”動機與上市公司盈余管理[J].會計研究.2015（5）.

作者簡介：張茜（1991-），女，漢族，陜西西安人，2014級碩士，就讀于西安財經(jīng)學院技術經(jīng)濟及管理專業(yè)，研究方向：風險投資，企業(yè)戰(zhàn)略。