于奎杰+高一林

【摘要】有效市場理論指出：金融市場上的預(yù)期等于運(yùn)用所有可知信息作出最佳預(yù)測。因此，根據(jù)有效市場理論的觀點(diǎn)，通常股價(jià)的變化被認(rèn)為是由未來股息的“新信息”所導(dǎo)致。而經(jīng)濟(jì)學(xué)家和股市分析家在分析公司普通股價(jià)格波動(dòng)時(shí)，便常常認(rèn)為，實(shí)際的股價(jià)等于理性期望或最優(yōu)預(yù)測的未來股息的折現(xiàn)值。但從股價(jià)波動(dòng)的原因以及影響未來股息變動(dòng)的因素分析中可以發(fā)現(xiàn)，以未來股息變化用來解釋股價(jià)波動(dòng)性可能有些勉強(qiáng)。

【關(guān)鍵詞】有效市場 股價(jià)波動(dòng)性 未來股息

一、有效市場理論

1970年，法瑪提出了有效市場假說（efficient markets hypothesis），其對有效市場的定義是：如果在一個(gè)證券市場中，價(jià)格完全反映了所有可以獲得的信息，那么就稱這樣的市場為有效市場。

根據(jù)這一假設(shè)，投資者在買賣股票時(shí)會(huì)迅速有效地利用可能的信息，所有已知的影響一種股票價(jià)格的因素都已經(jīng)反映在股票的價(jià)格中，因此通常股價(jià)的變化被認(rèn)為是由未來股息的“新信息”所導(dǎo)致。

二、股票價(jià)格波動(dòng)分析中的有效市場失效問題

羅伯特·希勒曾利用股票價(jià)格（p）的標(biāo)準(zhǔn)差對股票價(jià)格的波動(dòng)性進(jìn)行了度量，他采用兩個(gè)數(shù)據(jù)集（標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)和調(diào)整后的道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)）進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，得出關(guān)于股價(jià)波動(dòng)的測量結(jié)果5倍到13倍地高出理論值，以至于不能將其歸因于未來實(shí)際股息的新信息，有效市場模型在此嚴(yán)重失效。

但希勒的本意不在于批駁有效市場理論，而是強(qiáng)調(diào)現(xiàn)有解釋有效市場失效的理論的問題。

三、股價(jià)波動(dòng)成因、未來股息變動(dòng)因素

關(guān)于股價(jià)波動(dòng)性與未來股息變化的直接研究，相關(guān)文獻(xiàn)很少，因此對于這個(gè)問題，筆者從兩方面入手：首先是股價(jià)波動(dòng)成因分析，其次是未來股息變動(dòng)因素。這兩者的連結(jié)點(diǎn)是對該問題分析的關(guān)鍵。

（一）股價(jià)波動(dòng)成因分析

國外大多數(shù)學(xué)者對股價(jià)波動(dòng)成因的分析大多是基于以Eugene F.Fama為代表的有效市場理論。從有效市場理論的觀點(diǎn)來看，股票價(jià)格是在與股票相關(guān)的各種信息中形成的，包括企業(yè)的財(cái)務(wù)信息，結(jié)構(gòu)信息以及投資者對于新信息的反應(yīng)，股息的新信息等。

國內(nèi)有學(xué)者將影響股價(jià)波動(dòng)因素分為經(jīng)濟(jì)因素（一系列經(jīng)濟(jì)指數(shù)，如國民生產(chǎn)總值、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、物價(jià)指數(shù)、失業(yè)率等）、政治因素（國際政局和國內(nèi)方針政策）；資金因素（一定情況下，資金的多寡與投向）、心理因素（股民對股票的盈利信心）；信息因素（新聞效應(yīng)和傳聞消息）。這些因素可以概括為三大類：經(jīng)濟(jì)因素、企業(yè)因素和信息因素，這些因素又往往相互交叉，需要綜合考慮。

就經(jīng)濟(jì)因素來說，包括了宏觀經(jīng)濟(jì)因素和微觀經(jīng)濟(jì)因素。企業(yè)因素，簡單來講就是與企業(yè)相關(guān)的各項(xiàng)因素，包括企業(yè)（公司）的治理結(jié)構(gòu)，公司財(cái)務(wù)指標(biāo)，股利政策等。信息因素是指上市公司所披露企業(yè)相關(guān)信息產(chǎn)生的新聞效應(yīng)和投資者接收到信息的反應(yīng)。

（二）未來股息變動(dòng)因素

股息是指公司根據(jù)股東出資比例或持有的股份，按照事先確定的固定比例向股東分配的公司盈余。影響股息的因素主要有三個(gè)：上市公司經(jīng)營狀況；上市公司的股息政策；國家稅收政策。

1.上市公司經(jīng)營狀況。由于上市公司的稅后利潤是股息和紅利的來源，所以上市公司的經(jīng)營狀況直接關(guān)系著股息和紅利的發(fā)放。

2.上市公司的股息政策。在上市公司盈利以后，其稅后利潤有兩大用途，除了派息與分紅以外，還要補(bǔ)充資本金以擴(kuò)大再生產(chǎn)。如果公司的股息政策傾向于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，則就有可能少分紅派息或不分紅而將利潤轉(zhuǎn)為資本公積金。反之，派息分紅的量就會(huì)大一些。

3.股息和紅利的分配受國家稅收政策的影響。上市公司的股東不論是自然人還是法人都要依法承擔(dān)納稅義務(wù)，如我國就有明確規(guī)定，持股人必須交納股票收益（股息紅利）所得稅，其比例是根據(jù)股票的面額，超過一年期定期儲(chǔ)蓄存款利率的部分要交納20%的所得稅。

四、結(jié)論

通過以上對股價(jià)波動(dòng)成因分析以及未來股息變動(dòng)因素的分析，可以看到，股息變動(dòng)和股價(jià)波動(dòng)其實(shí)是有共同因素作用的。如企業(yè)經(jīng)營狀況，股利政策等。可以得出結(jié)論如下：

首先，股息是按照事先確定的固定比例向股東分配的公司盈余。“事先”的確定導(dǎo)致股息通常情況下不會(huì)有很大的變動(dòng)。若反映在圖上，便是遠(yuǎn)比股價(jià)波動(dòng)曲線要更為平滑的曲線。

其次，未來股息的變化更多的受公司未來的經(jīng)營情況，股利政策，國家稅收政策的影響。而上述三個(gè)因素同時(shí)也是造成股價(jià)波動(dòng)的部分因素。認(rèn)為股價(jià)波動(dòng)可以用未來股息變化解釋的看法，極大可能是某些因素對股價(jià)造成波動(dòng)的同時(shí)，對股息變動(dòng)也產(chǎn)生了影響，從而對兩者產(chǎn)生了某種“一致性”的幻覺。

最后，“有效市場理論”的支持者認(rèn)為有關(guān)于未來股息的“新信息”會(huì)導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)，其實(shí)倒不如說是關(guān)于未來股息的“新信息”更多的會(huì)被反映在股利政策當(dāng)中，股利政策的改變會(huì)促使投資者做出“反應(yīng)”，從而股價(jià)產(chǎn)生波動(dòng)。

因此，有效市場理論在解釋未來股息變化對股價(jià)波動(dòng)的影響時(shí)存在著失效的問題，即股價(jià)波動(dòng)性不可以用未來變化進(jìn)行解釋。

參考文獻(xiàn)

[1]軒慧芳.宏觀經(jīng)濟(jì)因素對我國股票市場波動(dòng)影響的實(shí)證分析[J].特區(qū)經(jīng)濟(jì)，2013.

[2]Gustavo Grullon，Roni Michaely，Shlomo Benartzi and Richard H.Thaler.“Dividend Changes Do Not Signal Changes in Future Profitability”[J].The Journal of Business，2005.

作者簡介：于奎杰（1990-），男，漢族，河南許昌人，現(xiàn)就讀于云南大學(xué)，研究方向：金融學(xué)；高一林（1990-），男，漢族，河南濮陽人，現(xiàn)就讀于云南大學(xué)，研究方向：金融學(xué)。