王丹青+山英

【摘要】在家族企業(yè)的發(fā)展歷程中，為了提高所1擁有的生產(chǎn)性投入的產(chǎn)出，企業(yè)的最初的所有者通常會(huì)在保證控制權(quán)的情況下，讓渡一部分所有權(quán)給其他生產(chǎn)性資源的所有者，以集中資本，達(dá)到最優(yōu)企業(yè)規(guī)模。首先，本文延續(xù)科斯理論的本意，將控制權(quán)分為治理控制權(quán)和管理控制權(quán)，并依據(jù)其載體認(rèn)定控制權(quán)調(diào)整的方式包括股權(quán)比例、股權(quán)層級(jí)以及董事會(huì)投票權(quán)三種途徑。其次，沿襲新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的邏輯，識(shí)別了控制權(quán)共享受益和控制權(quán)私有收益這兩種動(dòng)機(jī)。本文的啟示：對(duì)內(nèi)，股東要注意調(diào)整幅度，防止引發(fā)控制權(quán)危機(jī)，維護(hù)并優(yōu)化控制權(quán)；對(duì)外而言，有助于外部投資者識(shí)別控制人的調(diào)整行為和動(dòng)機(jī)，為投資決策提供有效信息。

【關(guān)鍵詞】家族企業(yè) 控制權(quán)調(diào)整 控制權(quán)共享收益 控制權(quán)私利

一、引言

現(xiàn)代企業(yè)理論中，美國學(xué)者認(rèn)為家族企業(yè)在公司治理與家族治理的制度做得不夠，使得企業(yè)利益與家族利益沖突難以解決，主張所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，通常聘請(qǐng)職業(yè)經(jīng)理人，家族僅享有利潤分享權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，造成一部分決策控制權(quán)旁落。家族企業(yè)在創(chuàng)建初期，其控制權(quán)和所有權(quán)攜手并進(jìn)。但隨著企業(yè)生命周期的發(fā)展，處在不同發(fā)展階段中的企業(yè)，其經(jīng)營戰(zhàn)略也要適應(yīng)環(huán)境變化提出的新要求。為了提高所擁有的生產(chǎn)性投入的產(chǎn)出，企業(yè)的最初的所有者通常會(huì)在保證控制權(quán)的情況下，讓渡一部分所有權(quán)給其他生產(chǎn)性資產(chǎn)的所有者，以集中資本，達(dá)到最優(yōu)企業(yè)規(guī)模。因此，家族的控制權(quán)隨著企業(yè)的壯大被慢慢地從所有權(quán)中剝離，同時(shí)家族企業(yè)榕樹式的分裂成長也造成了控制權(quán)的分散。正是這樣一步步的調(diào)整削弱了控制權(quán)，引發(fā)了來自于企業(yè)內(nèi)部和外部的權(quán)利持有者對(duì)控制權(quán)的爭(zhēng)奪，甚至失去控制權(quán)。

屢見不鮮的內(nèi)外部控制權(quán)紛爭(zhēng)是在向控制家族發(fā)出警報(bào)。通過分析這些案例不難發(fā)現(xiàn)，在實(shí)際控制人調(diào)整控制權(quán)的過程中，產(chǎn)生了一系列的問題，比如大股東出于對(duì)控制權(quán)私有收益的追求，通過“隧道行為”對(duì)公司進(jìn)行掏空，又比如巨額資金占用和擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易等等，這些都對(duì)我國當(dāng)前資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展和公平性帶來了極大的影響。因此，有必要對(duì)大股東控制權(quán)調(diào)整行為以及影響大股東調(diào)整行為的動(dòng)機(jī)進(jìn)行深入探究。

二、控制權(quán)調(diào)整

（一）治理控制權(quán)與管理控制權(quán)

Coase在《企業(yè)的性質(zhì)》一書中提到“配置資源的權(quán)威”便是控制權(quán)概念中企業(yè)配置資源所依靠的命令和權(quán)利的來源。他的弟子威廉姆森認(rèn)為控制權(quán)分為治理控制權(quán)和管理控制權(quán)。前者是融資過程中形成，主要涉及大股東和投資人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，依附于股權(quán)結(jié)構(gòu)的配置；后者則是管理者的自由裁量權(quán)對(duì)資源配置決策。Coase對(duì)控制權(quán)的本意，強(qiáng)調(diào)的便是在管理結(jié)構(gòu)中擁有的控制權(quán)，Demsetz（1983）沿襲這種思維，認(rèn)為控制權(quán)作為一種權(quán)利可以獨(dú)立使用和處置財(cái)務(wù)資源、人力資源、市場(chǎng)資源等稀缺資源。此類的控制權(quán)本質(zhì)上說的是一種資源配置權(quán)，直接影響著企業(yè)決策執(zhí)行效果和資源配置效率（周其仁，1996）。Demsetz認(rèn)為所有權(quán)分散、兩權(quán)分離會(huì)造成股東失去對(duì)資源的控制。這意味著管理控制權(quán)因?yàn)閮蓹?quán)分離的產(chǎn)生和存在，使它們落在了管理層手中。因此本文將延續(xù)科斯的理論架構(gòu)，將治理控制權(quán)和管理控制權(quán)均納入調(diào)整范圍。

（二）控制權(quán)調(diào)整方式

現(xiàn)代企業(yè)中管理者在契約范圍內(nèi)行使自己的權(quán)力，負(fù)責(zé)提供建議與執(zhí)行決策，股東和董事會(huì)依靠契約約束和監(jiān)督管理層，擁有對(duì)提議決策的選擇的權(quán)力?？刂茩?quán)在股東、董事會(huì)與管理層之間的配置形成“三足鼎立”局面，相互制衡監(jiān)督。早在1965年，美國學(xué)者Henry G.Manne關(guān)于“公司控制權(quán)市場(chǎng)理論”，就提出公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的若干機(jī)制中最為基本的三種是代理投票權(quán)、直接購買股票和兼并。由此我們可以看出控制權(quán)載體就是股權(quán)和投票權(quán)，這表明控制權(quán)可以通過股權(quán)和投票權(quán)的調(diào)整來獲得。其中股權(quán)載體作為一個(gè)立體的組織架構(gòu)方式，除了控股比例外，層級(jí)的存在也影響控制人對(duì)公司的控制權(quán)的大小。所以，我們根據(jù)控制權(quán)的界定和控制方式，認(rèn)為控制權(quán)調(diào)整的主要方式和途徑有三種：第一，實(shí)際控制人在保證控制權(quán)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上通過增減持股比例調(diào)整控制權(quán)。第二，控制人通過改變控制權(quán)鏈條層級(jí)來調(diào)整控制權(quán)；第三，實(shí)際控制人利用董事會(huì)的表決權(quán)等特殊權(quán)利來調(diào)整控制權(quán)。

三、控制權(quán)調(diào)整動(dòng)機(jī)

控制權(quán)內(nèi)涵的豐富性以及復(fù)雜性為家族企業(yè)實(shí)際控制人在股東、董事會(huì)以及管理層之間的配置調(diào)整提供了多元化的渠道。作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)體，企業(yè)的利益又與很多人利益相掛鉤，因此分析控制權(quán)調(diào)整動(dòng)因我們可以從控制權(quán)收益視角探究其調(diào)整動(dòng)機(jī)。擁有控制權(quán)的控制人從企業(yè)中獲取的收益包括控制權(quán)共享受益和控制權(quán)私有收益兩類（Grossman、Hart，1988）。

（一）控制權(quán)共享收益

控制權(quán)共享收益是指企業(yè)的大股東由于對(duì)公司擁有控制權(quán)，他們積極地對(duì)公司內(nèi)部的各項(xiàng)經(jīng)營業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)督與管理，從而使公司的整體利益得到提高，對(duì)外就表現(xiàn)為在證券市場(chǎng)上公司股票的價(jià)格得到提升，這種股價(jià)上漲帶來的利益將匯集到公司的全體股東，這一理解完全符合了Shleifer和Vishny（1986）提出的支持效應(yīng)的理論機(jī)理。他們發(fā)現(xiàn)大股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)和能力監(jiān)控管理層對(duì)公司的運(yùn)營和管理，也就是說當(dāng)公司存在大股東并且大股東控制權(quán)水平較高時(shí)，公司整體的績效水平被提高了。

因?yàn)橐_(dá)到最優(yōu)的企業(yè)規(guī)模，有時(shí)需要通過股份制并建立有效的控制，才能集中起超過單個(gè)私人所有者投資能力限制的資本（Demsetz，1999）。企業(yè)發(fā)展過程中，為適應(yīng)內(nèi)外部環(huán)境的變化經(jīng)營戰(zhàn)略也會(huì)不斷變化（Chandler，1962）。所以，本文認(rèn)為控制人會(huì)為了公司的財(cái)務(wù)績效、公司規(guī)模、企業(yè)價(jià)值等共享利益進(jìn)行控制權(quán)調(diào)整。

在家族企業(yè)建立的初期，其控制權(quán)和所有權(quán)攜手并進(jìn)。創(chuàng)始人創(chuàng)建企業(yè)后，將所有權(quán)留在家族內(nèi)部，即便外人受邀投資，擁有企業(yè)的家族通常也會(huì)保留控股權(quán)，從而讓自己對(duì)企業(yè)擁有絕對(duì)的決策權(quán)。但隨著企業(yè)的發(fā)展以及適應(yīng)環(huán)境變化，企業(yè)往往需要為新業(yè)務(wù)活動(dòng)從外部募集資金，于是就有可能威脅到家族對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，尤其是當(dāng)市場(chǎng)的規(guī)模和地理范圍雙雙擴(kuò)張的時(shí)候。企業(yè)引入外部投資者，而投資者并不是完全理性，投資者情緒也會(huì)影響企業(yè)行為，主要有兩條途徑“股權(quán)融資渠道”和“理性迎合渠道”。前者說明上市公司在融資過程中存在市場(chǎng)擇機(jī)，后者說明理性管理者通過更改投資決策（如減持股權(quán)）迎合外部投資者情緒。市場(chǎng)時(shí)機(jī)與股權(quán)再融資之間存在內(nèi)生關(guān)系，上市公司股權(quán)再融資前公司通過盈余管理，誘導(dǎo)市場(chǎng)高估公司價(jià)值創(chuàng)造股權(quán)再融資的有利時(shí)機(jī)，產(chǎn)生擇機(jī)收益。環(huán)境等外部因素加之內(nèi)部人的內(nèi)幕信息和價(jià)值判斷優(yōu)勢(shì)，存在增持與減持交易的短期時(shí)機(jī)選擇行為，且擇機(jī)收益觀測(cè)期可向長期擴(kuò)展。

（二）控制權(quán)私有收益

維護(hù)自己的控制權(quán)對(duì)于實(shí)際控制人來說是行使權(quán)力的基礎(chǔ)。在家族企業(yè)建立之初，將所有權(quán)留在家族內(nèi)部，即便外人受邀投資，擁有企業(yè)的家族通常也會(huì)保留控股權(quán)，從而讓自己對(duì)企業(yè)擁有絕對(duì)的決策權(quán)。當(dāng)市場(chǎng)的規(guī)模和地理范圍雙雙擴(kuò)張的時(shí)候，企業(yè)往往需要為新業(yè)務(wù)活動(dòng)從外部募集資金，此時(shí)往往潛在著控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能威脅到家族對(duì)企業(yè)的控制權(quán)?；诖耍髽I(yè)的實(shí)際控制人通常出于維護(hù)自己控制權(quán)的角度選擇提高持股比例或者爭(zhēng)取董事會(huì)投票權(quán)來鞏固自己的控制權(quán)。這是基于控制權(quán)私有收益理論的第一點(diǎn)動(dòng)機(jī)。

基于代理理論視角的大股東“掏空”行為是控制權(quán)私有收益的又一動(dòng)機(jī)。在我國，家族企業(yè)中“股權(quán)集中”現(xiàn)象已經(jīng)得到普遍認(rèn)可。由于大股東的“一股獨(dú)大”，導(dǎo)致外部有效監(jiān)督缺乏，大股東傾向于通過各種途徑掏空公司資源以獲取控制權(quán)私人收益（Claessens 等，2000）。隨著現(xiàn)代公司治理理論越發(fā)成熟，控制權(quán)在股東、董事會(huì)、管理層之間分配，相互監(jiān)督與制衡。但因股權(quán)結(jié)構(gòu)的靈活性，家族和企業(yè)隨著時(shí)間推移而壯大時(shí)，股權(quán)結(jié)構(gòu)也隨時(shí)調(diào)整，控制人常常利用金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股和雙重持股來構(gòu)建一個(gè)復(fù)雜的控制鏈，將其所有權(quán)和控制權(quán)進(jìn)行分離，從而幫助終極股東維持并擴(kuò)大對(duì)上市公司的實(shí)際控制權(quán)，用以謀取私利（Porta等，1999）。

隨著家族式企業(yè)的飛速發(fā)展，慢慢進(jìn)入資本市場(chǎng)，最初家族掌權(quán)人是作為控制權(quán)的占有者，但是隨著企業(yè)的不斷壯大和發(fā)展，投資人和職業(yè)經(jīng)理人的不斷加入，他們也逐漸成為控制權(quán)的掌控者，最終出現(xiàn)控制權(quán)與所有權(quán)相分離的現(xiàn)象（葉國燦、葉冠宇，2011）。在兩權(quán)分離的情況下，在公司規(guī)模擴(kuò)張和控制權(quán)轉(zhuǎn)移方面存在代理成本，控股股東可能會(huì)進(jìn)行隧道行為（Bebchuk，2000）。大股東通過稀釋性的股票發(fā)行、逼走中小股東、內(nèi)部人交易或其他歧視小股東的交易來提高控股股東股權(quán)比例（王化成、裘益政，2006），從而獲取控制權(quán)。由此看出，家族企業(yè)的掌權(quán)人可以通過調(diào)整持股比例、增加層級(jí)從而加大兩權(quán)分離的方式進(jìn)行隧道行為，以獲取控制權(quán)私利。

四、結(jié)論與啟示

本文從科斯“權(quán)威”一詞的本意出發(fā)，將控制權(quán)分為治理控制權(quán)與管理控制權(quán)，并依據(jù)其權(quán)力載體將控制權(quán)調(diào)整方式界定為股權(quán)比例、股權(quán)層級(jí)以及董事會(huì)投票權(quán)三種。本文還提煉出基于控制權(quán)收益理論的行為動(dòng)機(jī)分析框架。為以后控制權(quán)調(diào)整行為的后續(xù)研究提供依據(jù)。本文的啟示意義在于，本文的分析和梳理將有助于全面評(píng)價(jià)實(shí)際控制人對(duì)企業(yè)控制權(quán)調(diào)整的行為和動(dòng)機(jī)的認(rèn)定。同時(shí)，本文還對(duì)如何優(yōu)化調(diào)整控制權(quán)提供了分析路徑和啟示意義。

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作者簡(jiǎn)介：王丹青（1990-），女，山東章丘人，杭州電子科技大學(xué)碩士研究生，研究方向：公司治理、資本市場(chǎng)；山英（1990-），女，河南駐馬店人，杭州電子科技大學(xué)碩士研究生，研究方向：公司治理、會(huì)計(jì)理論與實(shí)務(wù)。