呂毅+戴晨

摘 要：文章從投資、基金募集和退出三方面介紹了美國生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展概況，梳理了美國該行業(yè)發(fā)展的歷史及未來發(fā)展趨勢，在此基礎上通過比較研究的方式，簡要對比了中國生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展狀況，淺析美國該行業(yè)發(fā)展對中國的啟示并對中國該行業(yè)從業(yè)者提出相應建議。

關鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資 生物醫(yī)療 行業(yè)概況 美國

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2016）09-094-04

一、前言

美國是目前全球公認生物醫(yī)療行業(yè)發(fā)展最發(fā)達的國家之一，與此同時美國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)（包括生物醫(yī)療投資）也被認為是全球發(fā)展最好、最成熟的。作為其中一個重要的投資方向，美國生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展對我國生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展有許多值得借鑒和參考的地方。通過觀察研究美國的情況，對于我們理解中美兩國乃至整個生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)規(guī)律及發(fā)展趨勢有重要的啟示與借鑒意義。

二、美國的生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資

從上世紀80年代開始，美國生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)快速發(fā)展至今，美國生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資人累計向近5000多家創(chuàng)業(yè)階段的生物醫(yī)療企業(yè)投資了約1300億美金，這些投資直接促進了生物醫(yī)療產業(yè)的創(chuàng)新和增長。許多眾所周知的重大醫(yī)療發(fā)明，是在創(chuàng)業(yè)投資的支持下實現的，比如：單克隆抗體、核磁共振MRI、超聲等等。經過數十年的發(fā)展，美國的生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)在全球范圍內已經最為成熟，以下分別從投資情況、基金募集情況和退出情況三個角度來了解其發(fā)展情況：

（一）投資情況

1.行業(yè)占比情況。2015年美國全年共計實現創(chuàng)業(yè)投資約為591億美元，其中廣義生物醫(yī)療（含醫(yī)療/健康/生物科技三個細分領域）行業(yè)投資總額約為112億美金，占比約為18.9%，在所有行業(yè)中排名第二，僅次于軟件行業(yè)。

再具體而言，生物醫(yī)療的三個細分領域投資情況如下：生物技術領域76.06億美金，占比67.9%；醫(yī)療服務8.44億美金，占比7.6%；醫(yī)療器械27.48億美金，占比24.5%。

從生物醫(yī)療領域過往的投資數據上來看，值得注意的是，近些年隨著醫(yī)藥領域研發(fā)成本持續(xù)上升、周期變長及監(jiān)管標準趨嚴等行業(yè)內部因素，以及新一輪互聯網創(chuàng)業(yè)熱潮興起等外部因素的影響，生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資一度呈現衰退跡象：從2007年到2013年間，生物醫(yī)療領域在絕對金額方面甚至呈現下滑態(tài)勢，且生物醫(yī)療領域占美國全行業(yè)創(chuàng)業(yè)投資的相對比重也從2009年高峰期的32.87%下滑到當前的20%左右。

然而，隨著2014、2015年全球創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)整體復蘇，以及生物醫(yī)療產業(yè)并購風潮的爆炸增長，2014、2015年美國生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資重回增長通道，相比于2013年的70.2億美元，快速增長至2014年的95.2億美元和2015年的112億美元。

將這種態(tài)勢進一步細分，可以明顯看出近2、3年來生物醫(yī)療創(chuàng)投的復蘇主要是由生物技術細分領域的快速增長所導致的，醫(yī)療器械部分較為平穩(wěn)，醫(yī)療服務雖然也有較快增長，但是占比依然非常小。

根據德勤和NVCA發(fā)布的全球創(chuàng)投信心調研顯示，美國創(chuàng)投界對于生物醫(yī)藥板塊的信心指數近兩年連續(xù)且加速上升，2013年比2012年上升2%，2014相比2013年上升9%，2015年又相比2014年進一步上升13%，成為主要投資板塊中增長最迅速的行業(yè)。

應該說這一勢頭，和此前幾年美國業(yè)界的預期有較大不同。2、3年前，美國創(chuàng)投界曾一度由于研發(fā)周期變長、研發(fā)費用大增等不利因素，對生物醫(yī)療領域的創(chuàng)業(yè)投資充滿悲觀情緒。然而，隨著近兩年一系列涉及基因技術、新型診斷、腫瘤免疫治療等領域重大創(chuàng)新的出現，美國創(chuàng)投界對生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資的熱情得到了極大的提升。產業(yè)進入了新一輪由技術驅動的新發(fā)展階段。

2.投資機構數量情況。在投資機構數量方面，2015年全美有718家活躍創(chuàng)投機構（指年投資金額超過500萬美元的機構），其中有199家對生物醫(yī)療領域進行了投資，比例約占全部活躍機構的30%。

3.投資區(qū)域分布情況。從投資區(qū)域上看，全美排名靠前的生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資區(qū)域依次是：舊金山灣區(qū)、波士頓、圣迭戈都會區(qū)、紐約都會區(qū)、西雅圖等。其中最重要的兩大區(qū)域是舊金山灣區(qū)和波士頓，約占整體投資的80%。整體可看出，美國生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資的區(qū)域集聚特征，與美國新興生物醫(yī)療產業(yè)的集聚區(qū)相當吻合。

4.投資階段分布情況。在投資階段方面，可以看到：

以2015年全年為例，生物醫(yī)療領域的種子期投資占7%，早期投資占52%，擴張期投資占14%，后期投資占27%。從2015年的數據可看出，合計73%的生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資聚焦在標的企業(yè)相對不成熟、投資風險偏高的早中期階段。這可能是由于美國生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資領域對于優(yōu)質標的企業(yè)的競爭較為激烈，也可能是由于美國生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資機構的行業(yè)專業(yè)能力強，能夠在較早期辨別標的企業(yè)的潛在成長能力并提供各種資源支持其快速發(fā)展。

（二）基金募集情況

美國生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資的基金募集活動2014、2015年持續(xù)回暖，年度基金募集金額出現了連續(xù)快速上升。

年度募集基金金額與投資金額的缺口呈現整體收窄趨勢，顯示過去數年生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的不景氣正快速被打破，無論是投資金額和基金募集均逐漸向恢復次貸危機前的活躍水平恢復。

與此同時，仍需注意的是年度基金募集金額與投資額相比仍有較大的缺口，顯示當前美國整體生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的“蓄水池”仍在持續(xù)縮小，可投資的生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資基金存量資金正在變小，但缺口規(guī)模正在快速縮小。

與之相對比的是美國創(chuàng)業(yè)投資全行業(yè)管理金額規(guī)模和投資規(guī)模的變化情況：美國2015年全行業(yè)創(chuàng)投機構所管理的金額為1565億美元，相比2006年時期的2889億美金下滑了45.8%，這主要是2008年次貸危機所帶來的“后遺癥”效應尚未痊愈所造成的。近幾年來，年度募資情況整體逐漸恢復，但隨著2014、2015年投資的爆發(fā)式增長，投資和募資缺口正在快速放大。

可看出生物醫(yī)療行業(yè)相比較于全行業(yè)總體而言，“蓄水池”減小的速度相對較慢，整體相對健康。但無論是生物醫(yī)療行業(yè)，還是全行業(yè)總體，在創(chuàng)業(yè)投資基金募集方面要恢復到次貸危機前超越投資金額的良性水平，仍還有較長的路要走。

（三）退出情況

美國生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資的主要退出渠道是IPO和并購兩種方式。其中從金額來看，近年來并購的規(guī)模一直超越IPO，但近兩年VC支持的生物醫(yī)療企業(yè)IPO實現了爆發(fā)式增長，IPO和并購兩種退出渠道有收攏趨勢。如下圖所示，2014、2015年，VC支持的生物醫(yī)療企業(yè)IPO金額處在前所未見的歷史高位。

由上圖可以看到，一方面，美國生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資金額與退出（并購與IPO兩大方式）有很強的相關性，退出金額對于經濟金融形勢的敏感度高，波動相對較大，且生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資金額的波動則相對較小。另一方面，經濟金融形勢對生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資及退出的影響呈現不對稱效應：當經濟金融形勢下滑時（如：2008年及2012年），退出及創(chuàng)業(yè)投資金額均同步快速下滑；而當經濟金融形勢復蘇時，創(chuàng)業(yè)投資卻比退出滯后1年左右才會從低谷復蘇。這顯示，投資市場相對于退出市場更為謹慎。

1.IPO情況。首先看一下創(chuàng)業(yè)投資所支持的各細分行業(yè)生物醫(yī)療企業(yè)的IPO情況。

近年來，隨著全球經濟普遍不振，進入周期性衰退通道。生物醫(yī)療作為典型的抗周期行業(yè)，在二級市場吸引了大量的資金。由上表可看到，由創(chuàng)投支持的生物醫(yī)療企業(yè)IPO金額2014、2015年均處于高位。較高的IPO金額，為生物醫(yī)療創(chuàng)投的退出提供了較好的機會。

除了在絕對金額上生物醫(yī)療達到了高位以外，在相對比例方面也達到了較為驚人的水平：可以看到，2015年全行業(yè)口徑由VC支持的企業(yè)IPO金額合計93.79億美元，其中生物醫(yī)療（含生物技術、醫(yī)療服務、醫(yī)療器械）合計50.73億美元，占全行業(yè)比重高達54.09%，相比于2005年的27.56%大幅上漲。這一定上和美國二級市場近年來不斷掀起“生物醫(yī)療產業(yè)熱”有關，也與近年美國IPO市場不景氣、互聯網企業(yè)IPO窗口關閉有關。

從最新的數據可以看到，2016年第一季度全美僅有6家企業(yè)IPO，全部是生物醫(yī)療企業(yè)。并且業(yè)內普遍預期生物醫(yī)療IPO占據全行業(yè)較大比重這一趨勢仍將維持一段時間。

2.并購情況。在并購方面，由于受到慢性病導致的全球性醫(yī)療需求上漲、發(fā)達國家人口老齡化、發(fā)展中國家中產階級快速崛起以及醫(yī)療產業(yè)整合需求提升等因素影響，近兩年全球掀起了一場醫(yī)療產業(yè)并購熱潮。2015年全球醫(yī)療產業(yè)并購金額達到了過去十年平均金額的2.5倍。從2012年到2015年，全球全行業(yè)并購復合年增長率（CAGR）為24%，而醫(yī)療行業(yè)并購復合年增長率達到50%，2倍于全行業(yè)水平。

但從美國的情況來看，近幾年美國生物醫(yī)療創(chuàng)投支持的企業(yè)并購交易金額呈現波動趨勢，這主要是受由VC支持的全行業(yè)企業(yè)并購下滑所拖累，但2015年與全行業(yè)并購相比的比重依然維持在20%～30%之間。

生物醫(yī)療領域的并購，近年來始終是以大型行業(yè)企業(yè)并購小型科技型企業(yè)，以及大型行業(yè)企業(yè)之間的并購，始終是產業(yè)戰(zhàn)略屬性并購為主，由PE主導或者非行業(yè)企業(yè)主導的財務并購占非常小的比重。這是由于美國醫(yī)療改革、醫(yī)?？刭M等因素促進生物醫(yī)療行業(yè)的產業(yè)整合加快、部分領先企業(yè)謀求細分領域絕對領導地位等等所導致的。

在可預期的5-10年內，相信VC支持的生物醫(yī)療企業(yè)并購仍將維持活躍狀態(tài)，仍然是最為重要的生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資退出渠道。

三、中美生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展簡要比較

美國是目前全球公認生物醫(yī)療行業(yè)發(fā)展水平最高、行業(yè)規(guī)模最大的國家。美國生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展對我國生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展有許多值得借鑒和參考的地方。

包括生物醫(yī)療在內的廣義生物產業(yè)，是國務院2012年確定的七大戰(zhàn)略新興行業(yè)之一，被普遍認為是最有可能掀起新一輪產業(yè)技術革命的領導產業(yè)。當前，我國的生物產業(yè)發(fā)展方興未艾，近年來發(fā)展水平有了較大進步，但距離全球先進水平還有很大差距。作為生物醫(yī)療產業(yè)重要的促進力量，我國的生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資與美國相比同樣有巨大的差距。

根據清科研究中心的公開統(tǒng)計，2015年中國生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資金額合計約為147.73億元，相比于美國的112億美元，絕對金額相差巨大。與此同時，中國生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資占總創(chuàng)業(yè)投資金額的比例約為10.5%，相比于2011年的僅占4.4%雖然已經有較大提高，但仍低于美國2015年的18.9%，更遠低于高峰期的32.8%（2009年）。

在全球經濟一體化的今天，中美兩國在每年全行業(yè)創(chuàng)業(yè)投資金額方面出現典型的“共漲共跌”特性，經計算2010-2015期間中美兩國全行業(yè)創(chuàng)業(yè)投資金額數據顯著相關（r=93.15，p<0.05）。但與此同時，中國的生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資近年來持續(xù)增長，并沒有出現類似美國生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資的波動趨勢。這說明，中國生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資正處于高速發(fā)展階段（2010-2015年的年復合平均增長率為37.1%，數倍于美國同期的10.8%），目前強勁的快速增長效應遠超周期性波動因素。

四、對中國生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的啟示

我們認為，美國生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的發(fā)展對我國生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的啟示主要有：

首先，美國生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資是整個創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)最重要的細分領域之一，參照其相對比例、絕對規(guī)模等并結合近年中國生物醫(yī)療創(chuàng)投發(fā)展的實際，可看出中國生物醫(yī)療創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展的空間仍非常巨大，預期未來5-10年內仍會維持高速增長。

其次，雖然我國過去在醫(yī)療服務領域的發(fā)展有種種問題，近年來結合醫(yī)療體制改革和互聯網的融合，有很大的模式驅動的發(fā)展機會。而從美國生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資來看，其對技術驅動商業(yè)機會（生物技術加上醫(yī)療器械）的投資占到絕對比重（超過90%），這提示我國生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資從業(yè)者在關于模式驅動項目投資的同時，要重視對技術驅動項目的投資。

第三，中國生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資目前的主要退出通道是IPO以及新三板，目前在并購方面實現退出的比例仍然非常低?？紤]到全球近年掀起的生物醫(yī)療并購熱潮，以及近年我國生物醫(yī)療產業(yè)自主創(chuàng)新發(fā)展的進步、IPO放緩等因素，預計一段時期，中國生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資將有越來越多的通過并購實現退出的機會，中國的生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資從業(yè)者應該提前做好相應布局和準備。

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（作者單位：呂毅，南京大學經濟學院；戴晨，協(xié)立投資管理有限公司 江蘇南京 210001；通訊作者：呂毅。）

（責編：賈偉）