■廖穎秀

滬深港股票市場一體化實(shí)證研究
——基于滬港通視角

■廖穎秀

本文運(yùn)用定性與定量相結(jié)合、比較分析等方法，研究2006年10月16日至2016年8月29日期間滬深港股票市場之間的一體化。結(jié)果顯示：“滬港通”事件加強(qiáng)了內(nèi)地與香港股票市場的一體化程度；“滬港通”實(shí)施后，滬深與香港股票市場之間存在長期均衡關(guān)系，但與牛市行情相比，熊市行情下短期波動的調(diào)整速度更快。鑒于此，從投資者、監(jiān)管部門、上市公司等角度出發(fā)，建議投資者需謹(jǐn)慎投資港股、監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)兩地合作、上市公司通過向香港上市公司學(xué)習(xí)先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)來促進(jìn)國企混合所有制的改革。

滬港通；市場一體化

廖穎秀（1991-），湖北武穴人，南京師范大學(xué)商學(xué)院金融學(xué)碩士研究生，研究方向?yàn)樽C券市場。

（江蘇南京210023）

一、引言

李克強(qiáng)總理于2014年4月10日在博鰲論壇上指出，我國將推出新一輪高水平的對外開放政策，尤其是資本市場。與此同時(shí)，我國證監(jiān)會和中國香港證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布公告，批準(zhǔn)上海證券交易所與香港聯(lián)合交易所開展滬港股票市場交易互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)（簡稱“滬港通”），允許內(nèi)地與香港投資者通過當(dāng)?shù)刈C券公司（或經(jīng)紀(jì)商）買賣規(guī)定范圍內(nèi)的對方交易所上市的股票?！皽弁ā苯?jīng)歷7個(gè)多月的試驗(yàn)期，于2014年11月17日正式實(shí)施。

“滬港通”的實(shí)施為資本的流動提供了便利，內(nèi)地與香港之間資本的頻繁流動會使得內(nèi)地與香港股票市場之間聯(lián)系更緊密，一體化程度得到提高。另一方面資本會以其他的方式進(jìn)入內(nèi)地或香港的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)該地區(qū)經(jīng)濟(jì)的增長，進(jìn)而會間接地引起內(nèi)地與香港股票市場之間的波動具有趨同性。

二、模型選擇

參照Mohsen Bahmani-Oskooee和Altin Tankui、Omar M.Al Nasser和Massomeh Hajilee建立模型如下：

上式中，SCt指深證成分股指數(shù)；HSt指以人民幣標(biāo)價(jià)的香港恒生指數(shù)；SZt指上證綜合指數(shù)。

（1）～（2）式描述的是一種長期穩(wěn)定關(guān)系。假如（1）～（2）式中的一些變量是I（1），其他變量是I（0），那么Pesaran等（2001）提出更改后的表達(dá)式如下：

上式中，n1和n2的確定主要是根據(jù)Pesaran等（2001）限定LnSC、LnHS一階差分序列的最高滯后期為5，再根據(jù)AIC準(zhǔn)則選取最佳模型。與（1）式相比，（3）式具有以下優(yōu)點(diǎn)：第一，表達(dá)式中的變量可以是I（1）或I（0），也可以兩者都有；第二，短期效應(yīng)和長期效應(yīng)可以同時(shí)表現(xiàn)出來，短期效應(yīng)由β2，k展現(xiàn)，長期效應(yīng)由經(jīng)λ1標(biāo)準(zhǔn)化的λ2展現(xiàn)。該標(biāo)準(zhǔn)化過程相等于讓該滯后序列之和為0，如（4）式。

對（4）式進(jìn)行變形，可得（5）式：

為了精確地評估調(diào)整速度，在（3）式的基礎(chǔ)上形成誤差修正項(xiàng)，該項(xiàng)表達(dá)式如下：

將（6）式帶入（3）式可以得到（7）式，如下：

目前，關(guān)于股票市場一體化的衡量主要基于套利機(jī)會的角度展開分析，分為兩種方式：第一，研究各市場之間是否存在長期穩(wěn)定關(guān)系。如果各股票市場存在長期穩(wěn)定關(guān)系，則從長期來看各市場之間的套利機(jī)會將消失，各股票市場的一體化程度得到增強(qiáng)。第二，通過探究各股市之間是否存在共同變動趨勢。若各股票市場具有共同變動的趨勢，則投機(jī)者很難從中謀取利益，套利機(jī)會趨于消失，說明各市場一體化水平較高。該模型綜合了以上兩點(diǎn)：一方面可檢驗(yàn)誤差修正項(xiàng)是否顯著來說明各市場之間是否存在長期穩(wěn)定關(guān)系，另一方面也可以通過看自變量系數(shù)的顯著性來說明各市場之間是否存在共同變動的趨勢。

三、實(shí)證研究

（一）樣本的選取

本文研究樣本分別為恒生指數(shù)、上證綜合指數(shù)以及深證成份股指數(shù)。鑒于“滬港通”推行之后存在一段試驗(yàn)期，研究主要分為三個(gè)時(shí)間段：2012年4月9日～2014年4月9日（推行之前）、2014年4月10日～2014年11月17日（試驗(yàn)期間）、2014年11月18日～2016年8月29日（推行之后）。此外，Hatemi-J（2012）指出，市場行情不同股票市場一體化程度也會存在變化。為了剔除市場行情的影響，更直觀地了解滬港通前后三地股票市場一體化程度，后續(xù)研究分為以下幾個(gè)時(shí)間段：2006年10月16日～2007年10月16日（滬港通之前的牛市期間）、2007年12月6日～2008年11月18日（滬港通之前的熊市期間）、2014年11月17日～2015年5月25日（滬港通之后的牛市期間）、2015年6月12日～2016年8月29日（滬港通之后的熊市期間）。其中，牛熊市的劃分已考慮滬深港三地的牛熊市時(shí)間。因“滬港通”試驗(yàn)期間較短、交易數(shù)據(jù)不多，滬深港三大股票市場代表指數(shù)均采用日收盤數(shù)據(jù)。在數(shù)據(jù)處理上，由于內(nèi)地與香港股票市場的交易日并不是完全一致，剔除這些不一致的數(shù)據(jù)之后，2006年10月16日～2016年8月29日共2378個(gè)日收盤數(shù)據(jù)。再者，為了統(tǒng)一幣值，將香港恒生指數(shù)按照當(dāng)日匯率轉(zhuǎn)換為人民幣標(biāo)價(jià)的指數(shù)。

（二）模型分析

1.序列單位根檢驗(yàn)

結(jié)果顯示：通過ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)，各時(shí)間段內(nèi)上證綜指、深證成指和恒生指數(shù)的對數(shù)序列在1%顯著水平下為1階單整序列，即I(1)。

2.最佳模型

根據(jù)AIC準(zhǔn)則，“滬港通”實(shí)施之前，上證綜指、深證成指分別與恒生指數(shù)最佳模型均是n1=4、n2=0；“滬港通”試驗(yàn)期間，上證綜指、深證成指分別與恒生指數(shù)最佳模型均是n1=1、n2=0；“滬港通”實(shí)施之后，上證綜指與恒生指數(shù)最佳模型是n1=4、n2=2，深證成指與恒生指數(shù)最佳模型是n1=1、n2=2。

3.結(jié)果分析

表1 各最佳模型回歸結(jié)果

表1顯示：5%顯著水平下，“滬港通”在實(shí)施之前、試驗(yàn)期間與實(shí)施之后三個(gè)不同階段內(nèi)，△LnHS的系數(shù)均通過顯著性檢驗(yàn)；但標(biāo)準(zhǔn)化的λ2僅在“滬港通”實(shí)施之后的時(shí)間內(nèi)通過顯著性檢驗(yàn)，且數(shù)值均趨近于單位1。其中，與“滬港通”實(shí)施之前相比，“滬港通”試驗(yàn)期間標(biāo)準(zhǔn)化λ2的t統(tǒng)計(jì)量更接近于顯著臨界值。即，“滬港通”實(shí)施之前與試驗(yàn)期間，上證綜指、深證成指與恒生指數(shù)之間存在顯著的短期關(guān)系，但不存在顯著的長期穩(wěn)定關(guān)系；“滬港通”正式實(shí)施之后，上證綜指、深證成指與恒生指數(shù)之間存在顯著的短期與長期穩(wěn)定關(guān)系。由此可見，“滬港通”政策使得內(nèi)地股票市場與香港股票市場之間的聯(lián)系越來越緊密，加強(qiáng)了滬深港之間股票市場的一體化。

（三）不同市場行情下比較分析

1.牛市期間

牛市期間主要分為兩個(gè)時(shí)間段：滬港通實(shí)施之前的牛市（2006年10月16日～2007年10月16日）、滬港通實(shí)施之后的牛市（2014年11月17日～2015年5月25日）。通過ADF和PP方法對各序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果顯示各序列均為一階單整序列，即I（1）。

接著，根據(jù)AIC準(zhǔn)則選擇上證綜指、深證成指分別與恒生指數(shù)回歸的最佳模型，發(fā)現(xiàn)牛市期間，上證綜指、深證成指分別與恒生指數(shù)構(gòu)建的最佳模型均為n1=1、n2=0。

表2 各最佳模型回歸結(jié)果

表2顯示：在5%顯著水平下，牛市期間滬港通實(shí)施前后，上證綜指、深證成指與恒生指數(shù)之間存在顯著的短期關(guān)系，但不存在顯著的長期穩(wěn)定關(guān)系。其中，盡管長期關(guān)系的系數(shù)不顯著，但與滬港通實(shí)施之前相比，滬港通實(shí)施之后的標(biāo)準(zhǔn)化λ2的t統(tǒng)計(jì)量更接近于顯著臨界值，且該系數(shù)更趨近于1。由此可見，滬港通政策具有一定的加強(qiáng)滬深港股票市場一體化的作用。

2.熊市期間

熊市期間主要分為兩個(gè)時(shí)間段：滬港通實(shí)施之前的熊市（2007年12月6日～2008年11月18日）、滬港通實(shí)施之后的熊市（2015年6月12日～2016年8月 29日）。通過ADF和PP方法對各序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果顯示各序列均為一階單整序列，即I（1）。

接著，根據(jù)AIC準(zhǔn)則選擇上證綜指、深證成指分別與恒生指數(shù)回歸的最佳模型?！皽弁ā敝靶苁衅陂g，深證成指與恒生指數(shù)最佳模型為n1=2、n2=0；“滬港通”之前熊市期間，上證綜指與恒生指數(shù)最佳模型為n1=1、n2=0；“滬港通”之后熊市期間，深證成指與恒生指數(shù)最佳模型為n1=5、n2=4；“滬港通”之后熊市期間，上證綜指與恒生指數(shù)最佳模型為n1=5、n2=2。

表3 各最佳模型回歸結(jié)果

表3顯示：熊市期間，在5%顯著水平下，上證綜指、深證成指與恒生指數(shù)均存在顯著的短期聯(lián)系；但僅在滬港通實(shí)施之后，上證綜指、深證成指與恒生指數(shù)表現(xiàn)出顯著的長期穩(wěn)定關(guān)系，且系數(shù)值更趨近于單位1。

由上可見，在不同行情之下，滬港通實(shí)施前后，滬深港股票市場一體化程度表現(xiàn)有所不同。具體來說，在牛市行情下，上證綜指、深證成指與恒生指數(shù)均表現(xiàn)出顯著的短期聯(lián)系，且不存在顯著的長期穩(wěn)定關(guān)系，但滬港通實(shí)施之后的標(biāo)準(zhǔn)化λ2的t統(tǒng)計(jì)量更接近于顯著臨界值；在熊市行情下，上證綜指、深證成指與恒生指數(shù)也均表現(xiàn)出顯著的短期聯(lián)系，但僅在滬港通實(shí)施之后表現(xiàn)出顯著的長期穩(wěn)定聯(lián)系，且標(biāo)準(zhǔn)化λ2系數(shù)更趨近于1。所以，熊市行情下滬深港一體化程度強(qiáng)于牛市行情，該結(jié)論與Hatemi-J（2012）相同,即在熊市行情下，滬港通政策的實(shí)施效果更好。

（四）引入誤差修正項(xiàng)的模型

為了更好地體現(xiàn)滬深港股票市場長期關(guān)系，以及各股票市場修正短期波動的速度，本節(jié)在上述各最佳模型的基礎(chǔ)上引入誤差修正項(xiàng)，該變量表達(dá)式參照（7）式。

表4 滬港通之后，引入誤差修正項(xiàng)各最佳模型部分回歸結(jié)果

表4顯示：除滬港通之后的牛市行情下，ECt-1系數(shù)在5%顯著水平下均顯著為負(fù)值。也就是說，滬港通實(shí)施之后，上證綜指、深證成指分別與恒生指數(shù)之間存在協(xié)整關(guān)系，即滬深港股票市場之間存在長期穩(wěn)定的關(guān)系。由ECt-1系數(shù)絕對值大小來看，與牛市行情下的相比，熊市行情下的該系數(shù)絕對值更大些，且大于滬港通之后整個(gè)時(shí)間段的回歸結(jié)果。由此可見，滬港通實(shí)施之后，與牛市行情相比，熊市行情下股票市場的短期波動更容易被調(diào)整，能夠較迅速地讓各股票市場趨于長期穩(wěn)定。

四、主要建議

（一）投資者角度

根據(jù)傳統(tǒng)金融理論，投資者可以通過構(gòu)建投資組合分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是選取的資產(chǎn)需滿足的條件之一是各資產(chǎn)之間的收益率不相關(guān)或呈反向變動關(guān)系。然而，實(shí)證結(jié)果顯示：“滬港通”推行之后，內(nèi)地股票市場與香港股票市場之間的聯(lián)系越來越緊密。因此，投資者若打算在全球區(qū)域內(nèi)進(jìn)行資產(chǎn)配置，內(nèi)地股票市場與香港股票市場并不適合構(gòu)建投資組合。此外，一些學(xué)者指出港股一般要比內(nèi)地股票便宜，A股存在較嚴(yán)重的溢價(jià)現(xiàn)象，因而投資者可能會認(rèn)為港股上升空間更大，更值得投資。但從實(shí)際來看，若考慮內(nèi)地與香港股票市場之間的聯(lián)系，尤其在“滬港通”實(shí)施之后，內(nèi)地與香港股票市場之間的一體化程度得到提高，兩地之間股票波動的趨同性將更加明顯，則港股也并非更有投資價(jià)值。

（二）監(jiān)管部門角度

“滬港通”在一定程度上提高了內(nèi)地資本市場的開放程度，使得內(nèi)地受到國際資本沖擊的可能性增大。為了緩沖國際市場對本國市場的沖擊、維持股市的良性發(fā)展，監(jiān)管部門需加強(qiáng)與香港相關(guān)部門的合作，互幫互助，互惠互利，以應(yīng)對突發(fā)狀況。特別是需要警惕市場出現(xiàn)單邊流動，使得市場資金大范圍地外流、資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)螺旋式的下降。

（三）上市公司角度

從上市公司角度來說，近年來，當(dāng)局不斷推進(jìn)市場化，加速國企混合所有制改革。借助內(nèi)地與香港市場融合的契機(jī)，內(nèi)地上市公司可以學(xué)習(xí)香港資本市場的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，改善自身存在的缺陷，完善多層次的公司管理結(jié)構(gòu)，以適應(yīng)市場的發(fā)展，推進(jìn)國企混合所有制改革。

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F830.91

A

1006-169X（2017）02-0080-04基金項(xiàng)目：江蘇省高校哲學(xué)社會科學(xué)研究基金項(xiàng)目（2013SJB6300063）。