陳方正+郭婷+何榮珩

摘 要：本文從全面實(shí)施“營改增”對房地產(chǎn)市場的影響出發(fā)，運(yùn)用事件研究法分析“營改增”對房地產(chǎn)上市公司股票價格的影響。樣本選取了滬深兩市最具有代表性的20家房地產(chǎn)上市公司，通過計算分析上市公司每日平均超常收益率和累積平均超常收益率的顯著性，我們發(fā)現(xiàn)，“營改增”在事件窗口期對房地產(chǎn)上市公司的股票價格有明顯的正向影響，但這種影響在事件日當(dāng)天是不顯著的；據(jù)此，我們?yōu)椤盃I改增”在房地產(chǎn)行業(yè)的長期實(shí)施與調(diào)整提出了合理化的政策建議。

關(guān)鍵詞：營改增；股票價格；超常報酬率；商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)；事件研究法

一、引言

營業(yè)稅改增值稅（以下簡稱“營改增”）是我國“十二五規(guī)劃”中調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)結(jié)構(gòu)性減稅，支持現(xiàn)代制造業(yè)、服務(wù)業(yè)以及房地產(chǎn)業(yè)的一項(xiàng)重要舉措。2015年1月22日國務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開座談會，會議決定全面推開營業(yè)稅改增值稅、加快我國財稅體制改革、有效降低企業(yè)稅負(fù)，切實(shí)增強(qiáng)中小企業(yè)的盈利能力；最終，在2016年5月1日，我國開始在各行業(yè)全面推廣增值稅改革，其中就包括房地產(chǎn)業(yè)。

股市是反映整個行業(yè)狀況最直觀的“晴雨表”，增值稅改革對房地產(chǎn)行業(yè)的減稅效應(yīng)會首先反映在股價的波動上。根據(jù)有效市場假說（EMH），如果市場是有效的，一項(xiàng)金融資產(chǎn)的價格能夠準(zhǔn)確地對新信息做出反應(yīng)而進(jìn)行調(diào)整，并且這一調(diào)整是瞬間完成的，任何投資者和投資策略都不能獲得超過市場平均收益的超額利潤。因此，當(dāng)“營改增”由試點(diǎn)行業(yè)擴(kuò)展到房地產(chǎn)行業(yè)這一公開信息發(fā)布后，證券市場的投資者會根據(jù)這一信息對房地產(chǎn)行業(yè)的表現(xiàn)產(chǎn)生預(yù)期，進(jìn)而采取行動，極有可能會對房地產(chǎn)行業(yè)的股價波動產(chǎn)生影響。

盡管學(xué)術(shù)界和社會普遍認(rèn)為“營改增”轉(zhuǎn)型會降低房地產(chǎn)企業(yè)的稅負(fù)，增加企業(yè)的現(xiàn)金流量，提高企業(yè)的盈利能力，但增值稅轉(zhuǎn)型對企業(yè)的經(jīng)營變化和影響需要一個長期的市場傳導(dǎo)過程，在短期內(nèi)減負(fù)效應(yīng)未必明顯，而增值稅改革擴(kuò)展到房地產(chǎn)行業(yè)這一市場信息的傳遞是一個瞬時的過程，房地產(chǎn)行業(yè)的股市波動在短期內(nèi)更取決于投資者的預(yù)期和反應(yīng)。但投資者是否會對“營改增”這一市場信息做出預(yù)期和反應(yīng)，房地產(chǎn)行業(yè)的股價是否會因此產(chǎn)生波動以及產(chǎn)生什么樣的波動，學(xué)術(shù)界尚未有明確的理論成果，而這也正是我們研究的問題所在。

二、文獻(xiàn)綜述

近年來，隨著“營改增”在全國和各行業(yè)的試點(diǎn)與推進(jìn)，增值稅轉(zhuǎn)型對企業(yè)的影響已經(jīng)成為政府與學(xué)術(shù)界長期關(guān)注的焦點(diǎn)，尤其是在房地產(chǎn)行業(yè)方面。由于房地產(chǎn)行業(yè)對稅收的敏感性，其對營改增的結(jié)構(gòu)性減稅效應(yīng)會產(chǎn)生一定的反應(yīng)，國內(nèi)學(xué)者從“營改增”對實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的角度分析了增值稅轉(zhuǎn)型對房地產(chǎn)行業(yè)的影響。羅筱（2015）引入名義稅負(fù)和稅負(fù)轉(zhuǎn)嫁的概念研究“營改增”給企業(yè)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)帶來的稅負(fù)效應(yīng)，接著運(yùn)用納什均衡的博弈論理論分析企業(yè)的實(shí)際稅負(fù)情況，進(jìn)一步研究“營改增”所帶來的稅收征管效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)由于房地產(chǎn)行業(yè)中間投入低，附加值高，因此減稅作用不明顯甚至?xí)霈F(xiàn)實(shí)際稅負(fù)的增加。

在弱勢有效市場中，市場只能反應(yīng)過去的信息，無法做出及時的調(diào)整，因此投資者可以獲取超額收益。蔣雪琴和陳海聲（2010）運(yùn)用事件研究法分析“營改增”對制造業(yè)股價的影響，發(fā)現(xiàn)在事件日前由于政策信息的泄露使得投資者可以獲得超額報酬，股價持續(xù)上升。

綜上所述，現(xiàn)有的研究表明，在弱勢有效市場中，重大事件的披露會對股市產(chǎn)生影響，這主要來源于投資者為了獲得超額報酬而產(chǎn)生的預(yù)期效應(yīng)。我國目前的“營改增”仍處在一個不斷調(diào)整的過程，而2016年5月1日起將房地產(chǎn)業(yè)也納入“營改增”的范圍，這一信息的披露，會使投資者對未來房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營狀況產(chǎn)生預(yù)期，采取行動，進(jìn)而造成股價在事件日前后的波動。

三、研究設(shè)計

本文用事件研究法中的超常收益率的時序研究方法來研究房地產(chǎn)市場對營改增的反應(yīng)。通過考察樣本公司在事件日前后特定的窗口中的平均或累計超常報酬率偏離0的程度來判斷市場對信息的反應(yīng)。

1.樣本公司i在t日的股票日報酬率Rit

Pi，t為股票i在t日的股票平均價格，Pi，t-1為股票i在t-1日的股票平均價格，Im，t為上證綜指或深證綜指在t日的收盤指數(shù)，Im，t-1為上證綜指或深證綜指在t-1日的收盤指數(shù)。上海證券交易所發(fā)行的股票采用上證綜指，深圳證券交易所發(fā)行的股票采用深證綜指。

2.正常收益率

4.樣本選擇

本文的樣本選自在上海和深圳證券交易所發(fā)行股票的房地產(chǎn)板塊的A股公司。在房地產(chǎn)板塊公司中，考慮到樣本數(shù)據(jù)的連續(xù)性及研究的需要，剔除了以下幾類公司：

（1）事件窗口期和估計窗口無連續(xù)交易行情數(shù)據(jù)的公司；

（2）事件窗口期有類似于定向增發(fā)等特殊事件的公司。

最終確定樣本20家，滬市11家，深市9家。

5.數(shù)據(jù)來源

本文的所使用的20家房地產(chǎn)上市公司的股票價格數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。

6.窗口選擇

本文的事件日為2016年3月23日，即財政部國家稅務(wù)總局《關(guān)于全面推開營業(yè)稅改征增值稅試點(diǎn)的通知》正式宣布的日期。事件窗口選取為2016年2月24日到2016年4月21日，包括事件日（0日）共計41個交易日，即[-20，+20]。正常收益的估計窗口為2015年8月21日到2016年2月23日，共120個交易日即[-140，-21]。

四、實(shí)證分析

從超常報酬率的數(shù)值和顯著性來看，滬市和深市并沒有明顯的區(qū)別，房地產(chǎn)市場股票受營改增的影響程度與股票所在的證券交易所無關(guān)。

五、結(jié)論和建議

1.主要結(jié)論

本文運(yùn)用事件研究法，考察了“營改增”擴(kuò)展到房地產(chǎn)行業(yè)這一信息的披露在短時間內(nèi)對房地產(chǎn)上市公司股票價格的影響。根據(jù)這一現(xiàn)象，我們得出了以下主要結(jié)論和解釋：

第一，正式將房地產(chǎn)行業(yè)納入“營改增”范疇，這一信息的出現(xiàn)確實(shí)會對房地產(chǎn)上市公司的股價產(chǎn)生了異常的影響，這也與“有效市場假說”理論相符合，如果一個市場是弱勢有效的，會使投資者獲得超額報酬，表現(xiàn)為股價的異常波動。

第二，房地產(chǎn)上市公司之所以會出現(xiàn)股票價格的波動，主要是來自投資者對房地產(chǎn)上市公司的預(yù)期。我們可以看到，在事件日前的5-6天出現(xiàn)了正向的顯著性，表面投資者提前獲得了“營改增”的相關(guān)政策信息，認(rèn)為“營改增”有效的降低了房地產(chǎn)企業(yè)的稅負(fù)。

2.政策建議

基于上述結(jié)論，本文為我國政府穩(wěn)步推進(jìn)“營改增”在房地產(chǎn)行業(yè)的改革提出了以下的合理化建議：

第一，政府在房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行“營改增”時，應(yīng)注意確定合理的增值稅稅率。由于房地產(chǎn)行業(yè)對增值稅稅率的調(diào)整較為敏感，只有確定合理的稅率，才能夠真正發(fā)揮“營改增”減稅效應(yīng)，增加房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流，從而提高企業(yè)的盈利能力。

第二，對于投資者而言，由于“營改增”是一個長期的改革過程，且目前在我國仍處于一個嘗試與調(diào)整的階段，因此投資者應(yīng)該對政策效應(yīng)進(jìn)行一個理性的分析，再進(jìn)行投資活動，避免非理性行為導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)股價的較大波動。

第三，由于“營改增”在短期內(nèi)可以有效地提高房地產(chǎn)企業(yè)的市場價值，因此房地產(chǎn)企業(yè)面對增值稅轉(zhuǎn)型的改革過程中，應(yīng)當(dāng)努力把握好發(fā)展機(jī)遇，通過利用增值稅抵扣等一系列優(yōu)惠政策，降低企業(yè)的經(jīng)營成本，促進(jìn)企業(yè)的良好發(fā)展。

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作者簡介：陳方正（1996.07- ），男，山東東營人，漢族，中南財經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院2014級金融學(xué)專業(yè)本科生，研究方向：金融分析；郭婷（1995.12- ），女江蘇鹽城人，漢族，中南財經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院2014級CFA專業(yè)本科生，研究方向：金融分析；何榮珩（1996.12- ），女，四川德陽人，漢族，中南財經(jīng)政法大學(xué)統(tǒng)計與數(shù)學(xué)學(xué)院2014級信息與計算科學(xué)專業(yè)本科生，研究方向：信息與計算科學(xué)