劉啟迪　劉妍

摘 要：債轉(zhuǎn)股是指將銀行與企業(yè)間的債權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)換成股權(quán)關(guān)系，以化解企業(yè)債務(wù)。本文對(duì)我國(guó)1999年我國(guó)第一次債轉(zhuǎn)股的歷程和效果進(jìn)行了回顧，雖然短期內(nèi)成效顯著，但后期企業(yè)又重新返困，且由于資產(chǎn)管理公司退出機(jī)制有限，出現(xiàn)了由政府部門(mén)承擔(dān)最終風(fēng)險(xiǎn)的情況。國(guó)際上波蘭和日本實(shí)施債轉(zhuǎn)股較為成功，文章對(duì)兩國(guó)債轉(zhuǎn)股的主要做法進(jìn)行了分析研究，并對(duì)我國(guó)有效推進(jìn)債轉(zhuǎn)股提出了政策建議。

關(guān)鍵詞：債轉(zhuǎn)股；不良資產(chǎn)；資產(chǎn)管理公司

中圖分類號(hào)：F830.31 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-0017-2017（1）-0025-03

一、中國(guó)第一次實(shí)施債轉(zhuǎn)股的效果

1999年7月30日國(guó)家經(jīng)貿(mào)委、中國(guó)人民銀行發(fā)布了《關(guān)于實(shí)施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)若干問(wèn)題的意見(jiàn)》，是我國(guó)第一次實(shí)施債轉(zhuǎn)股政策。此次政策顯著降低了債轉(zhuǎn)股企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)，使之實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)上的扭虧為盈，為重點(diǎn)企業(yè)贏得了發(fā)展的時(shí)間和空間，促進(jìn)了國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性改革，增強(qiáng)了債轉(zhuǎn)股企業(yè)的再融資能力。但至今看來(lái)，依然存在以下問(wèn)題：

（一）短期效果較好，后期企業(yè)又重新返困

2000年全國(guó)80%的債轉(zhuǎn)股企業(yè)實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈，但到2002年，該比例下降到了70%以下，部分企業(yè)又重新返困，扭虧成果并不穩(wěn)定，且資產(chǎn)管理公司在推進(jìn)國(guó)有企業(yè)重組方面，意愿和能力均顯不足。

（二）退出機(jī)制有限，資產(chǎn)管理公司仍大量持股

對(duì)于債轉(zhuǎn)股的退出機(jī)制，根據(jù)股權(quán)的出售對(duì)象，可分為封閉式債轉(zhuǎn)股和開(kāi)放式債轉(zhuǎn)股。在封閉式債轉(zhuǎn)股中，參與方僅涉及企業(yè)、商業(yè)銀行和資產(chǎn)管理公司，資產(chǎn)管理公司退出的實(shí)現(xiàn)一般依賴企業(yè)后期的股權(quán)回購(gòu)，或企業(yè)盈利分紅。而在開(kāi)放式債轉(zhuǎn)股中，資產(chǎn)管理公司的退出可通過(guò)將股權(quán)在當(dāng)下轉(zhuǎn)售，或經(jīng)過(guò)重組后上市、打包出售或二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓。目前我國(guó)仍較欠缺較為發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，對(duì)企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股票上市具有一定限制，加之轉(zhuǎn)股對(duì)象的國(guó)有屬性，資產(chǎn)管理公司退出受到了較大的障礙，目前仍大量持有當(dāng)年債轉(zhuǎn)股的企業(yè)股權(quán)。以華融資產(chǎn)為例，1999年債轉(zhuǎn)股企業(yè)達(dá)281家，賬面價(jià)值為172.56億元，截至2015年6月末，華融仍持有其中的196家，占比高達(dá)近70%。

（三）退出方式單一，風(fēng)險(xiǎn)由政府部門(mén)分擔(dān)

對(duì)于至今仍未退出的股權(quán)，資產(chǎn)管理公司無(wú)法收回資金，進(jìn)而無(wú)法償還貸款和兌付債券，不良資產(chǎn)的最終持有者可變相地看作是央行和中央政府。具體來(lái)看，貸款到期后，央行在財(cái)政部的擔(dān)保下對(duì)資產(chǎn)管理公司的6000億的再貸款停息掛賬，延遲10年；債券到期后，四大國(guó)有銀行對(duì)資產(chǎn)管理公司的8200億定向債券再續(xù)期，亦延期10年。以東北特鋼為例，其重組前身大連鋼鐵（集團(tuán)）有限責(zé)任公司，曾是1999年債轉(zhuǎn)股的國(guó)企對(duì)象。2001年?yáng)|方資產(chǎn)和華融資產(chǎn)通過(guò)債轉(zhuǎn)股方式成為股東、信達(dá)資產(chǎn)因受建行委托管理其債轉(zhuǎn)股股權(quán)而成為股東。在退出方式上，信達(dá)資產(chǎn)于05年終止與建設(shè)銀行的債轉(zhuǎn)股委托關(guān)系，建設(shè)銀行、華融資產(chǎn)進(jìn)而分別于08年、09年和14年將持股轉(zhuǎn)讓給遼寧省國(guó)資委。由此可見(jiàn)，遼寧省國(guó)資委成為該企業(yè)股份的最終持有者，風(fēng)險(xiǎn)仍集聚在政府部門(mén)。

二、國(guó)際上商業(yè)銀行主導(dǎo)債轉(zhuǎn)股的主要做法

（一）波蘭商業(yè)銀行直接參與債轉(zhuǎn)股

一是商業(yè)銀行內(nèi)部和政府部分同時(shí)設(shè)立專門(mén)部門(mén)處理不良資產(chǎn)。政府通過(guò)財(cái)政撥款和發(fā)行債券向商業(yè)銀行提供資本金，在每個(gè)商業(yè)銀行成立專門(mén)處理不良資產(chǎn)的“沉淀資產(chǎn)管理部門(mén)”；同時(shí)，政府也設(shè)立“清算部門(mén)”接受專門(mén)企業(yè)的債務(wù)，保證商業(yè)銀行不會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性危機(jī)。

二是靈活出臺(tái)新法規(guī)，突破銀行不可持股企業(yè)限制。在此之前，波蘭法律上對(duì)商業(yè)銀行持有非金融企業(yè)股權(quán)同樣是限制的，政府靈活地出臺(tái)新法律法規(guī)，解決了制度上的障礙。其中關(guān)鍵的法律制度有兩個(gè)：其一，銀行調(diào)節(jié)協(xié)議（BCAs），賦予債權(quán)銀行準(zhǔn)司法權(quán)力，即可在二級(jí)市場(chǎng)公開(kāi)銷售銀行債權(quán)、或?qū)y行呆壞賬置換為國(guó)有企業(yè)股權(quán)等的權(quán)力；其二，為了防止債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)后，商業(yè)銀行有動(dòng)機(jī)維持壞賬企業(yè)經(jīng)營(yíng)，重組法中明確不允許商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)借款實(shí)施借新還舊。

三是明確債轉(zhuǎn)股臨時(shí)屬性，有效防止出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)隱患。此次商業(yè)銀行持股企業(yè)并未對(duì)日后經(jīng)濟(jì)運(yùn)行埋下隱患，較大一個(gè)原因在于新的法律法規(guī)中明確突出了“臨時(shí)性”。按照重組法要求，除非企業(yè)已破產(chǎn)或與銀行訂立庭外調(diào)節(jié)協(xié)議，各債權(quán)銀行必須在1994年3月前在二級(jí)市場(chǎng)出售不良資產(chǎn)。而對(duì)于實(shí)施銀行庭外調(diào)節(jié)協(xié)議的企業(yè)而言，由于銀行庭外調(diào)節(jié)協(xié)議是臨時(shí)性措施，其有效期僅為三年，自1993年3月至1996年3月，因而銀行持股企業(yè)期限一般最長(zhǎng)不超過(guò)3年。

四是進(jìn)行資產(chǎn)重組，防范企業(yè)還款風(fēng)險(xiǎn)。波蘭商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)進(jìn)行債務(wù)重組和經(jīng)營(yíng)重組，要求壞賬企業(yè)限期做出經(jīng)營(yíng)重組計(jì)劃，并列出具體的還款時(shí)間表及還款來(lái)源，一旦不能按期執(zhí)行，隨即企業(yè)將被強(qiáng)制破產(chǎn)清算。

（二）日本商業(yè)銀行設(shè)立子公司間接參與債轉(zhuǎn)股

一是允許金融機(jī)構(gòu)持有非金融企業(yè)不超過(guò)5%的股份。與波蘭商業(yè)銀行內(nèi)設(shè)部門(mén)的區(qū)別在于，日本商業(yè)銀行采用“母公司——子公司”形式，不直接參與不良資產(chǎn)的處置，商業(yè)銀行僅控制對(duì)子公司的股權(quán)，子公司再通過(guò)其對(duì)非金融企業(yè)的持股進(jìn)行管理，使得日本商業(yè)銀行在債轉(zhuǎn)股上不具有法律法規(guī)上的限制。以日本瑞穗實(shí)業(yè)銀行為例，設(shè)立三家子公司助力轉(zhuǎn)債股。瑞穗金融集團(tuán)合并重組了第一勸業(yè)銀行、富士銀行和日本興業(yè)銀行等三家銀行，2002年末總資產(chǎn)高達(dá)149萬(wàn)億日元，為日本四大金融集團(tuán)之一。由于吸收了較多的不良資產(chǎn)，2002年集團(tuán)虧損高達(dá)近萬(wàn)億日元，面臨不良資產(chǎn)處置的迫切壓力。2003年成立三家專業(yè)子公司，其中兩家作為不良資產(chǎn)的管理部門(mén)，集中剝離母銀行大約35萬(wàn)億日元的問(wèn)題貸款，另外一家向不良資產(chǎn)處置的具體方案和形式提供建議。

二是分類處置不良資產(chǎn)，采用優(yōu)先股鎖定部分收益。直接參與不良資產(chǎn)處置的銀行子公司，較為嚴(yán)格地實(shí)施了分類處置：對(duì)于重組后經(jīng)濟(jì)效益有限的企業(yè)債權(quán)，及時(shí)出售以規(guī)避債權(quán)的進(jìn)一步下跌；而對(duì)于上市企業(yè)或者可能上市企業(yè)的債權(quán)，將債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為銀行對(duì)客戶公司的股權(quán)，通過(guò)積極主動(dòng)參與企業(yè)重建，實(shí)現(xiàn)債權(quán)回收。以日本瑞穗實(shí)業(yè)銀行為例，其中對(duì)于持股方式的選擇，瑞穗金融集團(tuán)的子公司傾向于采用優(yōu)先股，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)盈利后，可優(yōu)先于普通股分配利潤(rùn)，同時(shí)還可按股息收益率鎖定部分收益。2003年4月末，瑞穗實(shí)業(yè)銀行不良資產(chǎn)比率為6.2%，而到了2006年4月末，該行的不良資產(chǎn)比率下降至1.41%，為日本國(guó)內(nèi)各大銀行最低水平，同時(shí)償還了用于處置不良資產(chǎn)的政府借款。

三、啟示

（一）建議采取不良貸款轉(zhuǎn)“優(yōu)先股”的形式，而不是轉(zhuǎn)為普通股

可借鑒日本瑞穗實(shí)業(yè)銀行的方式將不良貸款轉(zhuǎn)為“優(yōu)先股”。不良貸款若轉(zhuǎn)為普通股，完全免去了企業(yè)的利息支付，但企業(yè)未來(lái)能否起死回生、銀行能否從股權(quán)增值中獲益，具有非常大的不確定性；若不良貸款轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，對(duì)銀行和企業(yè)雙方均有利可圖，銀行可以獲取與貸款相當(dāng)甚至高于貸款的固定股息，企業(yè)則免去了償還本金的責(zé)任而不必再去借新還舊。

（二）完善我國(guó)優(yōu)先股的流通轉(zhuǎn)讓機(jī)制

若采取不良貸款轉(zhuǎn)“優(yōu)先股”的形式，首先應(yīng)完善我國(guó)優(yōu)先股的流通轉(zhuǎn)讓機(jī)制。此次債轉(zhuǎn)股將以市場(chǎng)化取向?yàn)橹?，銀行將在債轉(zhuǎn)股企業(yè)篩選、資產(chǎn)確定、條款細(xì)節(jié)等方面獲得較大的自主權(quán)，在后期銀行股權(quán)退出變現(xiàn)方面，也需要與之相匹配的市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制和參與者。而截至目前，我國(guó)只有9家上市銀行和5家上市公司有優(yōu)先股發(fā)行，但均沒(méi)有上市交易，所發(fā)優(yōu)先股的持有人限于匯金公司、保險(xiǎn)、大型央企、銀行等長(zhǎng)線投資者，優(yōu)先股的轉(zhuǎn)讓退出尚無(wú)先例，法律層面也缺乏可供參照的具體操作機(jī)制。

（三）建立完備的金融資產(chǎn)管理公司的股權(quán)退出機(jī)制

應(yīng)汲取我國(guó)第一次債轉(zhuǎn)股的經(jīng)驗(yàn)，完善金融資產(chǎn)管理公司的股權(quán)退出機(jī)制。一是可以將金融資產(chǎn)管理公司定位于民企業(yè)，實(shí)行股份制改造，吸收外部資金如專業(yè)投資公司等機(jī)構(gòu)資金、保險(xiǎn)資金、社?；穑黝惼髽I(yè)資金和長(zhǎng)期穩(wěn)定的外資等的參與，則可緩解金融資產(chǎn)管理公司資本金相對(duì)不足的問(wèn)題；二是通過(guò)明確金融資產(chǎn)管理公司應(yīng)該享有的股東權(quán)，保證金融資產(chǎn)管理公司的獨(dú)立評(píng)審權(quán)，而使得金融資產(chǎn)管理公司在選擇債轉(zhuǎn)股目標(biāo)企業(yè)方面有最后的決定權(quán)。

（四）完善或制定債轉(zhuǎn)股的相關(guān)法律法規(guī)

一是明確商業(yè)銀行權(quán)利。同波蘭商業(yè)銀行一樣，我國(guó)《商業(yè)銀行法》規(guī)定銀行不能直接持有非金融企業(yè)的股權(quán)，只是規(guī)定“國(guó)家另有法規(guī)的除外”。應(yīng)借鑒波蘭商業(yè)銀行的經(jīng)驗(yàn)，靈活出臺(tái)或完善與債轉(zhuǎn)股相關(guān)的法律法規(guī)，賦予債權(quán)銀行準(zhǔn)司法權(quán)力，明確是否可在二級(jí)市場(chǎng)公開(kāi)銷售銀行債權(quán)等權(quán)力。二是明確金融資產(chǎn)管理公司的法律地位和性質(zhì)?，F(xiàn)行的《金融資產(chǎn)管理公司條例》歸屬于行政法規(guī)范疇，債轉(zhuǎn)股在具體操作的主要依據(jù)則國(guó)務(wù)院于2000年頒布的《金融資產(chǎn)管理?xiàng)l例》，已不能適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)社會(huì)背景下的債轉(zhuǎn)股問(wèn)題。建議出臺(tái)新法規(guī)對(duì)債轉(zhuǎn)股中金融資產(chǎn)管理公司的法律地位和性質(zhì)的予以明確規(guī)定，規(guī)范債轉(zhuǎn)股公司債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)的具體運(yùn)作規(guī)則，嚴(yán)格規(guī)定債轉(zhuǎn)股市場(chǎng)主體的準(zhǔn)入資格以及以債權(quán)出資落空之股東的法律責(zé)任，并完善公司股東的股權(quán)退出機(jī)制。

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Abstract：Debt for equity swap refers to changing the debt relationship between banks and enterprises to the equity relationship in order to resolve the enterprises debt. The paper reviews the development course and effect of the first debt for equity swap of China in 1999. Though the effect was significant in the short-time， enterprises returned back to the plight later. Due to the limited exit mechanism of asset management corporations， the government has to bear the final risk. Poland and Japan have successfully implemented debt for equity swap， so the paper analyzes the main practices of debt for equity swap of these two countries， and then puts forward suggestions on effectively promoting debt for equity swap in China.

Key words：debt for equity swap； non-performing asset； asset management corporation

責(zé)任編輯、校對(duì)：王紅莉