摘 要：在經(jīng)濟(jì)全球化的浪潮下，在完成原始資本積累后，為了企業(yè)跨越式發(fā)展和融資，越來越多的民營企業(yè)選擇利用境外資本市場(chǎng)進(jìn)行融資以獲得更好的發(fā)展。因此境外上市成為了大部分民營企業(yè)的選擇，協(xié)議控股模式成為了目前的境外間接上市的核心特征。而我國在這一方面并未有明確的法律界定，因此在這灰色地帶，企業(yè)需要謹(jǐn)慎的治理企業(yè)內(nèi)部和減低違約風(fēng)險(xiǎn)，而國家也需要建立相關(guān)法律對(duì)這一模式進(jìn)行監(jiān)管，來幫助我國民營企業(yè)健康發(fā)展和我國經(jīng)濟(jì)的高效、公平、健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：協(xié)議控制模式；風(fēng)險(xiǎn)分析；法律監(jiān)管

我國民營企業(yè)境外上市，早期有傳統(tǒng)紅籌模式上市，指的是民營企業(yè)實(shí)際控制人以個(gè)人或法人的在維爾京群島、開曼群島、百慕大等離岸中心設(shè)立特殊目的公司，該特殊目的公司以收購、股權(quán)置換等方式取得內(nèi)地企業(yè)的權(quán)益或資產(chǎn)，使內(nèi)地企業(yè)變?yōu)橥馍掏顿Y公司，然后再以特殊目的公司名義到境外交易上市。由于其主營業(yè)務(wù)依然在中國大陸，如今許多境外投資者習(xí)慣將這類上市公司統(tǒng)稱為紅籌上市公司，將它們的股票稱為紅籌股。[1]但在本文的探討中境外上市并不局限于這類方式，而是較為主流的模式即協(xié)議控制模式，最早運(yùn)用協(xié)議控制模式紅籌上市的中國民營企業(yè)應(yīng)當(dāng)追溯到新浪網(wǎng) 2000 年登陸納斯達(dá)克，所以協(xié)議控制模式也被人通俗的稱為“新浪模式”。

這一模式最初被一些中國互聯(lián)網(wǎng)公司采用。最初大多數(shù)是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，比如新浪、百度，后來這一結(jié)構(gòu)被推而廣之，應(yīng)用許多非互聯(lián)網(wǎng)赴美上市的公司中。這也是本文要研究的主要的民營企業(yè)境外上市模式。

1 協(xié)議控制模式概述

在境外上市這條發(fā)展道路上，我國企業(yè)一般有兩種選擇，一是境外直接上市，這條路對(duì)我國民營企業(yè)來說是看得到卻難上青天的路。境外直接上市一般要求國內(nèi)公司以自身名義在國外主管部門申請(qǐng)，發(fā)行股票，掛牌交易。這條路難在上市條件上，要滿足凈資產(chǎn)不少于4億元人民幣，過去一年稅后利潤不少于6000萬元人民幣，并有增長潛力，按合理預(yù)期市盈率計(jì)算，籌資額不少于5000萬美元。這對(duì)于大多數(shù)民營企業(yè)是難以到達(dá)的。

于是大部分的民營企業(yè)選擇了第二條路，即境外間接上市。指由境內(nèi)股東以境內(nèi)擁有的權(quán)益為基礎(chǔ)，在境外設(shè)立或控制一家殼公司，通過殼公司在境外發(fā)行股票并在境外上市的行為。其中又區(qū)分為買殼上市和造殼上市。而買殼上市大部分是為了擴(kuò)展國際份額而非融資，因此我國民營企業(yè)為了擺脫資金上的困境，尋求海外資金，選擇的多是協(xié)議控制模式，這一模式在新浪首先使用后，在隨后被很多民營企業(yè)模仿使用。

協(xié)議控制模式，是指“離岸公司在境內(nèi)設(shè)立外商投資企業(yè)，外商投資企業(yè)通過與境內(nèi)實(shí)體企業(yè)簽訂一系列協(xié)議達(dá)到控制境內(nèi)企業(yè)的目的，將實(shí)體企業(yè)的利益輸送到上市主體中去?！钡囊环N法律結(jié)構(gòu)。即實(shí)際控制人通過離岸公司在境內(nèi)設(shè)立外商獨(dú)資企業(yè)，該企業(yè)通過與境內(nèi)實(shí)體企業(yè)簽訂一系列合同，合法獲得境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的大部分利潤收入和控制決策權(quán)，使境內(nèi)企業(yè)成為離岸公司的可變利益實(shí)體，從而實(shí)現(xiàn)特殊目的公司對(duì)境內(nèi)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的有效合并，使得國內(nèi)企業(yè)在境外成功間接上市。

在越來越多民營企業(yè)赴境外上市的時(shí)代，我國監(jiān)管部門也加強(qiáng)了對(duì)這些上市模式的監(jiān)管，愈加嚴(yán)格。因此不少的變通紅籌模式的操作手法不斷出現(xiàn)，協(xié)議控制模式價(jià)值在于可以規(guī)避國內(nèi)外資限制或禁止進(jìn)入行業(yè)如互聯(lián)網(wǎng)、出版、教育等。在新浪之后互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)爭相模仿，百度、土豆等知名企業(yè)后來也都是通過協(xié)議控制登陸國際資本市場(chǎng)，獲得國際融資。

這一模式的存在有其價(jià)值，雖然各界對(duì)其評(píng)價(jià)不一，但不能否認(rèn)它在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展中發(fā)揮的推動(dòng)作用。同時(shí)這一模式具有以下優(yōu)點(diǎn)：首先，它符合我國監(jiān)管部門目前的管理方法。新浪的上市滿足當(dāng)時(shí)原郵電部1993年頒布的《從事放開經(jīng)營電信業(yè)務(wù)審批管理暫行辦法》。后來出現(xiàn)的大量互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也符合后來我國政府頒布的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》中禁止、限制外資進(jìn)入行業(yè)的規(guī)定。其次這一模式也滿足了民營企業(yè)的融資需求，以美國市場(chǎng)為例，截止至2011年12月31日，該年度共有11家中國公司在美國資本市場(chǎng)進(jìn)行IPO，共融資20.4億美元。[2]這些企業(yè)運(yùn)用的正是這一模式。這一模式合理避開了國內(nèi)嚴(yán)苛的審判程序，降低了境外上市的成本，緩解了民營企業(yè)資金缺乏的窘境。最后，從這一模式的架構(gòu)上看，有利于優(yōu)化公司內(nèi)部的治理，民營企業(yè)的控制權(quán)仍然由創(chuàng)始人持有，控制權(quán)不受制約的同時(shí)，公司內(nèi)部的結(jié)構(gòu)也能受到境外資本市場(chǎng)成熟的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則的影響，使企業(yè)自覺接軌國際市場(chǎng)，完善內(nèi)部結(jié)構(gòu)，構(gòu)建現(xiàn)代企業(yè)制度，這也有利于企業(yè)的市場(chǎng)競爭力的提升。

2 協(xié)議控制模式的消極影響和風(fēng)險(xiǎn)分析

除了協(xié)議控制模式的優(yōu)點(diǎn)之外，我們還應(yīng)該關(guān)注這一模式帶來的一些消極影響和風(fēng)險(xiǎn)。在消極影響上，首先，它對(duì)我國的經(jīng)濟(jì)安全是會(huì)造成隱患的，這一模式被普遍應(yīng)用在我國法律《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》所限制外商投資準(zhǔn)入限制的領(lǐng)域。這樣就不排除有些企業(yè)的惡意規(guī)避，對(duì)我國新興行業(yè)帶來隱患，其次，這個(gè)模式上市也同時(shí)導(dǎo)致資本跨境流動(dòng)在我國經(jīng)濟(jì)調(diào)控范圍之外，影響政府的宏觀調(diào)控。再次這一模式的廣泛運(yùn)用容易成為規(guī)避監(jiān)管的工具。協(xié)議控制的形式采用合同形式控制境內(nèi)企業(yè)，而我國的監(jiān)管法律大部分針對(duì)股權(quán)控制模式而設(shè)計(jì)，這樣就會(huì)出現(xiàn)法律漏洞，被有心人所利用。最后，民營企業(yè)的境外上市還會(huì)導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的流入國外市場(chǎng)，造成國內(nèi)證券市場(chǎng)投資價(jià)值的降低，不利于我國資本市場(chǎng)的發(fā)展。

協(xié)議控制模式在我國的運(yùn)用已有十余年。除了帶來高效的融資功能外，其中除了以上的消極影響外，還蘊(yùn)含著不可避免的法律風(fēng)險(xiǎn)。

民營企業(yè)會(huì)因?yàn)檫x擇協(xié)議控制模式而承擔(dān)以下法律風(fēng)險(xiǎn)：

第一，相關(guān)協(xié)議可能因?yàn)閻阂庖?guī)避法律監(jiān)管被認(rèn)定為無效。民營企業(yè)之所以選擇這一模式，正是因?yàn)橛行┢髽I(yè)可能會(huì)涉及禁止外商投資的領(lǐng)域，而這一模式可以繞過這些限制，而且表面上是合法的形式。所以惡意規(guī)避的可能性是存在的。民營企業(yè)的協(xié)調(diào)控制模式如果存在這樣的目的，就有被認(rèn)定為無效行為的法律風(fēng)險(xiǎn)。這也是支付寶事件中馬云毀約的原因，馬云真是擔(dān)心這一模式規(guī)避法律監(jiān)管是違法的，最后撕毀了協(xié)議，將支付寶轉(zhuǎn)移到自己的內(nèi)資公司，以順利取得第三方支付許可證。

第二，協(xié)議控制模式可能通過法律解釋的形式被納入法律監(jiān)管范圍。根據(jù) 10 號(hào)文第十一條的規(guī)定，境內(nèi)外關(guān)聯(lián)公司的并購行為須報(bào)商務(wù)部審批，且不得以任何形式規(guī)避這一審批要求。此外，《關(guān)于加強(qiáng)外商投資經(jīng)營增值電信業(yè)務(wù)管理的通知》中也明令禁止擁有電信業(yè)務(wù)經(jīng)營許可的企業(yè)以任何形式向外商提供非法經(jīng)營該業(yè)務(wù)的許可憑證及設(shè)施資源等其他經(jīng)營條件。在上述政策中，如果相關(guān)部門在審查階段，通過擴(kuò)張解釋的方法有可能將協(xié)議模式納入審查范圍，這樣會(huì)使民營企業(yè)接受監(jiān)管部門漫長而復(fù)雜的審批。

因此，協(xié)議控制模式不可避免的存在著法律風(fēng)險(xiǎn)，民營企業(yè)自然是關(guān)注這些風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)導(dǎo)致融資失敗，而投資人也同樣關(guān)注這些風(fēng)險(xiǎn)，并決定是否投資。從雙方的權(quán)益出發(fā)，對(duì)協(xié)議控制模式進(jìn)行法律監(jiān)管是必要的解決風(fēng)險(xiǎn)的途徑。

3 對(duì)協(xié)議控制模式的法律監(jiān)管

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，法律監(jiān)管作為一只看得見的手，需要在市場(chǎng)失靈的情況下發(fā)揮作用，主動(dòng)調(diào)節(jié)市場(chǎng)。在協(xié)議模式中，法律監(jiān)管需要發(fā)揮自身的作用，到達(dá)保護(hù)民營企業(yè)合法利益和促進(jìn)其健康發(fā)展的目的。

在現(xiàn)行的監(jiān)管法律制度中，存在著一些缺陷。協(xié)議控制模式已存在十余年。這段時(shí)間中，我國的監(jiān)管制度有著發(fā)展和轉(zhuǎn)變，如單一的證監(jiān)會(huì)監(jiān)管到多部門聯(lián)合監(jiān)管，境外上市的監(jiān)管愈加具體，審批也愈加嚴(yán)格，對(duì)返程投資的要求上也愈加苛刻。但在協(xié)議控制模式上，我國相關(guān)監(jiān)管政策仍不明確。

首先在監(jiān)管的態(tài)度上，我國政府采取不作為的默認(rèn)態(tài)度，是這一模式在法律監(jiān)管制度中處于灰色地帶。只有明確的態(tài)度，才能更好地引導(dǎo)民營企業(yè)的境外上市。

其次監(jiān)管主體不明確，盡管如今的多部門監(jiān)管有著一定的效果，有利于各部門專業(yè)性的發(fā)揮。但是在多部門聯(lián)合監(jiān)管的過程中，往往會(huì)有責(zé)任重疊，劃分不清的時(shí)候，這樣反而導(dǎo)致監(jiān)管審批效率的降低，間接抑制了民營企業(yè)上市?！昂芏嗥髽I(yè)不得不推遲或暫停境外上市計(jì)劃，同時(shí)一個(gè)龐大的利益相關(guān)集團(tuán)，包括 VC/PE、投行、律師、會(huì)計(jì)師等等，這個(gè)鏈條相關(guān)的利益都受到影響”[3]

最后監(jiān)管制度不健全，直接導(dǎo)致實(shí)行監(jiān)管的難度加大。我國對(duì)境外上市的監(jiān)管規(guī)定法律位階較低，分散于各部門規(guī)章的監(jiān)管規(guī)則難以成為體系，而且頻繁的修改也會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管法律的不穩(wěn)定，易出現(xiàn)法律漏洞，給一些企業(yè)可乘之機(jī)。

因此需要在法律監(jiān)管上進(jìn)行完善和健全，從而保證監(jiān)管的良好運(yùn)行，促進(jìn)民營企業(yè)的發(fā)展。具體可以有

3.1 轉(zhuǎn)變監(jiān)管思路，統(tǒng)一對(duì)協(xié)議控制模式的監(jiān)管態(tài)度

法律監(jiān)管的本質(zhì)，在于尋求法律規(guī)制和市場(chǎng)作用的平衡點(diǎn)，不能對(duì)市場(chǎng)放任自流，又不能過分迷信監(jiān)管扼殺市場(chǎng)創(chuàng)造力和自發(fā)性。[4]對(duì)于協(xié)議控制模式，現(xiàn)階段政府應(yīng)該是轉(zhuǎn)變思路，宜疏不宜堵，這一模式存在有其合理性。因?yàn)楝F(xiàn)階段的法律政策無法滿足民營企業(yè)的融資需求，選擇這一模式應(yīng)該可以說是企業(yè)的無奈之舉。政府應(yīng)該采取適當(dāng)寬松的監(jiān)管政策，在對(duì)境外上市的審批上適當(dāng)放開，降低審批成本。這樣也有利于境內(nèi)資本市場(chǎng)的建設(shè)，通過引導(dǎo)民營企業(yè)采用更為成熟的股權(quán)控制模式，達(dá)到有效控制財(cái)富外流的效果。

3.2 加強(qiáng)事后監(jiān)管，加強(qiáng)信息披露

通過協(xié)議監(jiān)管模式，民營企業(yè)不會(huì)受到10號(hào)文的約束。在事前審批過后還應(yīng)該加強(qiáng)事后的監(jiān)管，如針對(duì)這些企業(yè)制定另外的信息披露規(guī)則，對(duì)于已上市企業(yè)的協(xié)議的情況披露可由商務(wù)部門從保證國家經(jīng)濟(jì)安全角度進(jìn)行規(guī)定。在信息披露要求方面，應(yīng)著重注意企業(yè)是否達(dá)到上市目標(biāo)計(jì)劃以達(dá)到對(duì)返程投資作有效的監(jiān)督，有效防范虛假外資，真正形成一個(gè)完整的監(jiān)管體系。

3.3 建立多層次的國內(nèi)資本市場(chǎng)

這項(xiàng)措施的目的自然是引導(dǎo)境外上市的民營企業(yè)回歸國內(nèi)證券市場(chǎng)。民營企業(yè)的回歸能讓更多的境內(nèi)居民享受到優(yōu)質(zhì)企業(yè)的投資權(quán)，而且在08年金融危機(jī)的影響下，許多海外上市的民營企業(yè)受到了波及。相對(duì)的中國的金融市場(chǎng)受影響小，境內(nèi)投資者投資熱情不減，這也是吸引出去的民營企業(yè)回來的關(guān)鍵。

我國應(yīng)該建立一個(gè)更加多元化的資本市場(chǎng)，效仿納斯達(dá)克對(duì)于上市企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)建立新的板塊以迎合中小企業(yè)的融資需求。在此板塊的建立下，可先吸引一部分欲海外上市的民營企業(yè)，建成規(guī)模后回歸就指日可待。

參考文獻(xiàn)

[1]張朝元等著：《紅籌之路：上市實(shí)務(wù)融資寶典》，機(jī)械工業(yè)出版社 2007 年版，第 32 頁。

[2]紐約證券交易所北京辦事處：《2011 年中國公司美國 IPO 研究報(bào)告》

[3]李壽雙.蘇龍飛.朱銳.《紅籌博弈：十號(hào)文時(shí)代的民企境外上市》.北京：中國政法大學(xué)出版社，2011：45

[4]唐旗. 論對(duì)“協(xié)議控制”模式的監(jiān)管.《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》，2012（4）：21—22

作者簡介

王俊美（1989-），女，碩士，研究方向：訴訟法學(xué)。