摘要：本文首先介紹了中國人口老齡化的現(xiàn)象，討論了人口老齡化與資產(chǎn)價格之間的倒U型關(guān)系。然后以資產(chǎn)價格為中介，通過人口老齡化對債務(wù)、儲蓄、信貸的影響，探討了人口老齡化發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的傳遞關(guān)系。

關(guān)鍵詞：人口老齡化、資產(chǎn)價格、債務(wù)、信貸、系統(tǒng)性風(fēng)險

一、人口老齡化

自2000年起，我國已經(jīng)進(jìn)入傳統(tǒng)意義上的老齡社會。人口作為經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性因素，在勞動力供給進(jìn)入下行通道、人口老齡化趨勢不可逆轉(zhuǎn)的情況，人口老齡化勢必會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響。而關(guān)于人口與金融市場的關(guān)系問題，學(xué)術(shù)爭論才初見端倪，但是已經(jīng)引起了廣泛的關(guān)注。

人口老齡化及其程度和速度的變化是我國人口結(jié)構(gòu)變動最明顯的特征，如果與“全面二孩”政策實施效果不及預(yù)期形成疊加效應(yīng)，將致使我國勞動撫養(yǎng)比進(jìn)一步上升，對消費、儲蓄都將發(fā)生重大影響。我國人口老齡化也可能在較長一段時期內(nèi)成為一種常態(tài)。

二、人口老齡化與金融資產(chǎn)

許多國家的人口結(jié)構(gòu)變化與資產(chǎn)價格變動展現(xiàn)出一定的關(guān)聯(lián)性。例如，美國的“嬰兒潮”一代于20世紀(jì)80-90年代進(jìn)入勞動年齡，同時美國股市也進(jìn)入了空前的繁榮期。恰好經(jīng)過30年左右，2007年，“嬰兒潮”一代也以人到中年，多為45歲左右，此時次貸危機(jī)爆發(fā)，從此整個世界都進(jìn)入退縮的新常態(tài)中，大量資產(chǎn)大幅下跌，甚至崩潰的危險。

近年來，各國學(xué)者一直在探討人口結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)價格之間的關(guān)系及其作用機(jī)制。Bakshi and Chen是最早研究金融資產(chǎn)與人口結(jié)構(gòu)的美國學(xué)者，他們認(rèn)為投資者在早期會將大部分財富投資于房地產(chǎn)，而后增加其他金融資產(chǎn)并提出了生命周期投資理論。此后，很多學(xué)者運用生命周期理論，或者通過實證檢驗的方法來分析人口結(jié)構(gòu)的變化對資產(chǎn)價格的影響。根據(jù)生命周期理論，人們在中年時收入上升，財富增加；人們在老年時，逐漸消耗之前的儲蓄，財富不斷下降。因此，當(dāng)中年人口比例上升時，社會對資產(chǎn)的需求將會增加，導(dǎo)致資產(chǎn)價格上漲；當(dāng)老年人口比例上升時，資產(chǎn)的需求將會下降，進(jìn)而資產(chǎn)價格下跌。約科（Yoo）最早推導(dǎo)了人口結(jié)構(gòu)對資產(chǎn)市場的影響機(jī)制：發(fā)現(xiàn)45歲人口比例與資產(chǎn)（股票、長期債券、國庫券等）收益負(fù)相關(guān)，人口結(jié)構(gòu)變化影響總儲蓄，進(jìn)而影響資產(chǎn)價格，資產(chǎn)價格的反應(yīng)時間和反應(yīng)程度受到理性預(yù)期，資本供應(yīng)彈性的影響，但后兩者并不改變?nèi)丝诮Y(jié)構(gòu)對資產(chǎn)價格影響的基本模式。

隨著房地產(chǎn)的衰退，金融資產(chǎn)能否在我國居民的財富分配中占一定比例呢？由于我國資本市場的不完全性，市場投機(jī)性強(qiáng)，證券投資不是人們的主要投資選擇。老齡人群由于消費支出的增加和支出時間的不確定性，對資產(chǎn)的安全性和流動性要求非常高，其投資理念更加謹(jǐn)慎和保守，勢必不斷遠(yuǎn)離高風(fēng)險的證券市場。所以，整個社會的老齡化，將使對有價證券的投資比例大幅度降低，最終會導(dǎo)致資本市場的資金外流甚至短缺。

三、人口老齡化與系統(tǒng)性風(fēng)險

1.人口老齡化與債務(wù)危機(jī)

人口老齡化是各個年齡層次人口結(jié)構(gòu)不均衡變動的結(jié)果，很多學(xué)者開始意識到，人口結(jié)構(gòu)變遷會對國家經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展帶來深遠(yuǎn)影響。當(dāng)老年人口占比較低時，大量適齡從業(yè)人員會為社會養(yǎng)老保障體系注入資金；當(dāng)進(jìn)入老齡化社會之后，從業(yè)人口數(shù)量的下降以及需要提取養(yǎng)老金人口數(shù)量的上升，打破了原有社會保障體系的均衡，使社會養(yǎng)老保障體系陷入入不敷出的境地，如果經(jīng)濟(jì)增長不足以支撐社會保障支出，政府財政赤字會大幅度增加，提高主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險。所以，一些學(xué)者認(rèn)為人口老齡化以及由此引發(fā)的社會保障和政府財政支付問題是這次歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的根源。

2.人口老齡化對儲蓄及經(jīng)濟(jì)的影響

根據(jù)Edwards等人的研究，老年人不僅不能繼續(xù)提供儲蓄，反而要取出以往的存款供退休后的消費。因此，人口老齡化對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會保障體系將會產(chǎn)生巨大的壓力，從而影響國民整體儲蓄水平。今后，隨著中國老齡化程度的加劇，居民儲蓄將受到明顯的負(fù)面影響。

儲蓄率的下滑，將帶動中國投資率的下降。人口老齡化將耗費大量的儲蓄用于養(yǎng)老，因此直接的后果必然是投資率的下降。儲蓄率和投資率的下降，必然拖累經(jīng)濟(jì)增長，危及金融的穩(wěn)定。經(jīng)濟(jì)增長來源于勞動力和資本的數(shù)量增長以及各自生產(chǎn)率的提高。而一旦經(jīng)濟(jì)衰退出現(xiàn)，就會導(dǎo)致勞動者收入的下降和資產(chǎn)價格的下跌，銀行的不良資產(chǎn)率會進(jìn)一步上升，儲蓄存款下降和提款增多。在我國社會保障體系中資金積累嚴(yán)重不足和“空賬戶”大量存在的背景下，銀行資產(chǎn)質(zhì)量就會成為更加嚴(yán)重的問題。

3.人口老齡化、金融杠桿和系統(tǒng)性金融風(fēng)險

本輪金融危機(jī)過后，人口老齡化、金融杠桿和系統(tǒng)性金融風(fēng)險之間的關(guān)系日益受到理論界和政策部門的重視。特別是隨著全球范圍內(nèi)人口老齡化程度的不斷提高，其對金融體系發(fā)展和穩(wěn)定性的影響越來越成為世界各國面臨的一個共同問題。經(jīng)驗事實也表明：人口老齡化會影響金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)和收益，進(jìn)而對金融體系的穩(wěn)定性產(chǎn)生重要影響?？紤]到人口老齡化會直接影響資產(chǎn)價格，而伴隨著資產(chǎn)價格上漲的通常是金融體系中的信貸擴(kuò)張，二者的相互影響和彼此強(qiáng)化會進(jìn)一步催生資產(chǎn)價格泡沫，從而誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。因此，在人口老齡化、金融杠桿和金融穩(wěn)定之間存在確切的內(nèi)生性關(guān)聯(lián)。

從宏觀管理和政策選擇的視角來看，由于人口老齡化是一個難以改變的自然進(jìn)程。因此，工作重心應(yīng)該盡快轉(zhuǎn)向更加積極主動的金融治理，確保金融體系始終保持足夠的彈性。

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鄭軍威（1990-），男，河南安陽人，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院。郵編：610065