周利麗

近日中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化，調(diào)節(jié)好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機制，維護(hù)流動性基本穩(wěn)定。這為2017年貨幣政策定下了基調(diào)。按照慣例，貨幣政策調(diào)控的量化指標(biāo)M2將在2017年全國“兩會”期間提出。不過市場已對M2增速目標(biāo)展開預(yù)測。

央行參事盛松成近日指出，明年貨幣政策不具備放松的條件。因為貨幣政策不僅要考慮穩(wěn)增長，也需要考慮匯率變動、通貨膨脹、股市、樓市等方面的因素。另外，這次中央經(jīng)濟(jì)工作會議還提到“把防控金融風(fēng)險放到更加重要的位置”，這需要控制貨幣供應(yīng)量，預(yù)計明年M2增速不會超過13%。

而由于外匯占款下降導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣收縮，央行為實現(xiàn)2017年12%的增速目標(biāo)可能將加大MLF及PSL的投放?！柏泿耪叻矫姹容^傾向于MLF等定向且非常靈活的手段，2017年不會輕易降準(zhǔn)、降息?！眹┚彩紫?jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜表示。

2017年M2增速目標(biāo)或低于13%

2016年3月5日，政府工作報告中提出，2016年廣義貨幣M2預(yù)期增長13%左右。央行的數(shù)據(jù)顯示，2016年11月末廣義貨幣（M2）余額153.04萬億，同比增長11.4%。雖然目前2016年的數(shù)據(jù)尚未出爐，但多家機構(gòu)人士均預(yù)計全年M2增速在11.3～11.5%之間。國泰君安銀行團(tuán)隊預(yù)計2016年末M2總量在155萬億元左右，同比增長11.5%。

“去年M2、社融‘雙13目標(biāo)，從執(zhí)行來說基本低于預(yù)期?！睖乇虮硎?。他認(rèn)為，達(dá)不到預(yù)期的原因可能有三方面，一是外匯占款減少導(dǎo)致由外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣下降；二是信貸方面，控制廣義信貸也會對M2增速有影響；三是財政存款，雖是積極財政政策，但財政收入也在放緩。所以達(dá)到13%目標(biāo)很困難。

目前來看，2016年全年M2增速低于預(yù)期目標(biāo)，但從貨幣市場、金融體系流動性而言，貨幣投放、信貸支持等方面總體保持合理，滿足了對實體經(jīng)濟(jì)支持的需求。2016年央經(jīng)濟(jì)工作會議關(guān)于貨幣政策表述的全部內(nèi)容是，要繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策。貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化，調(diào)節(jié)好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機制，維護(hù)流動性基本穩(wěn)定。

國泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜表示，2017年M2原則上會比2016年13%的目標(biāo)低，流動性寬松程度可能不如2016年。她解釋稱，宏觀經(jīng)濟(jì)自2014年下行壓力加大，過去兩年的寬松主要出于穩(wěn)增長需要。但現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有企穩(wěn)跡象，最近三個月的PMI、PPI指數(shù)、企業(yè)利潤都出現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象?！耙簿褪钦f穩(wěn)增長壓力比2016年小，央行沒必要放水?！绷植梢吮硎尽?/p>

中國金融期貨交易所研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙慶明則直言，2017年的穩(wěn)增長可能不會追求特定的目標(biāo)，比如GDP非要在6.5%以上，對經(jīng)濟(jì)增速可能不再有硬性要求，貨幣中樞也會相應(yīng)下降。

另一方面，央行通過MPA加強對金融市場的流動性管理，同時中央經(jīng)濟(jì)工作會議中也提出，“要把防控金融風(fēng)險放到更加重要的位置，下決心處置一批風(fēng)險點，著力防控資產(chǎn)泡沫?！边@也要求M2增速平穩(wěn)。

人民幣國際化程度提高

中銀香港首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國人民大學(xué)國際貨幣所學(xué)術(shù)委員鄂志寰表示，人民幣加入SDR后，國際貨幣基金組織成員國可以持有人民幣資產(chǎn)以隨時滿足國際收支融資需求，即人民幣計價資產(chǎn)正式成為國際儲備。預(yù)計隨著IMF188個成員的央行或貨幣當(dāng)局逐漸在其外匯儲備里增持人民幣資產(chǎn)，人民幣在全球外匯儲備中的占比可能逐漸上升。

鄂志寰認(rèn)為，加入SDR后，人民幣國際化的驅(qū)動力量將逐漸由跨境貿(mào)易和投資牽引轉(zhuǎn)向跨境投資和金融交易雙輪驅(qū)動，國內(nèi)資本市場將發(fā)揮主體作用。近期中國相關(guān)部門積極采取措施，為境外央行增持人民幣債券提供更多的便利。

不過，鄂志寰也提醒，人民幣納入SDR之后，人民幣在國際支付貨幣中的份額和排名出現(xiàn)反復(fù)，離岸市場人民幣業(yè)務(wù)活動也受到影響。另外，隨著人民幣國際化進(jìn)程的加速，國內(nèi)資本市場將發(fā)揮主體作用。國內(nèi)資本市場與境外市場之間的聯(lián)系日益緊密，資本流動的形式日益增多，可能影響市場心理預(yù)期，并對保持國內(nèi)市場的穩(wěn)定形成一定的挑戰(zhàn)。

黃志龍表示，從中長期來看，人民幣納入SDR后，境外央行、機構(gòu)投資者等各類市場主體對人民幣資產(chǎn)的需求必然增加，在國內(nèi)流動性政策保持不變的情況下，國內(nèi)流動性必然會有所偏緊，因此，央行應(yīng)主動適應(yīng)這一新變化。但在短期內(nèi)，境外市場主體對人民幣流動性的需求相對于153萬億元的M2余額來說，幾乎可以忽略不計。

鄂志寰也表示，人民幣納入SDR后的市場變化仍然處于比較初始的狀態(tài)，對國際市場需求的影響尚待觀察，目前對國內(nèi)流動性的直接影響有限。

貨幣投放方式更為主動

中國民生銀行首席研究員溫彬表示，“穩(wěn)健中性”即保持量要適度，價要合理。預(yù)計明年廣義貨幣供應(yīng)量（M2）增速或為12%左右，以保持貨幣供應(yīng)量的平穩(wěn)增長。盡管外匯占款作為基礎(chǔ)貨幣投放的方式已經(jīng)發(fā)生了變化，但央行擁有十分豐富的公開市場操作工具，來調(diào)節(jié)市場的流動性，確保整個金融體系的合理和穩(wěn)定。

溫彬表示，一方面，目前我國銀行的法定存款準(zhǔn)備金率仍然高達(dá)17%，未來仍有充足的操作空間。另一方面，從今年3月份開始，央行主要通過逆回購+中期借貸便利（MLF）的方式來補充市場流動性，同時，抵押補充貸款（PSL）也可以作為基礎(chǔ)貨幣的投放方式。

興業(yè)銀行、華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委表示，抑制泡沫，本質(zhì)就是去所有金融市場 的杠桿，去杠桿對應(yīng)著金融投資獲利機會和相關(guān)資金需求的下降，由此，雖然貨幣政策穩(wěn)健中性，但并不支持2017年利率會趨勢性走高。

分析人士認(rèn)為，抑制資產(chǎn)泡沫，本質(zhì)就是降杠桿，這將導(dǎo)致金融投資獲利機會和相關(guān)資金需求的下降，但并不支持2017年利率會趨勢性走高。

魯政委表示，本次會議提出的“閘門”，是為了適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式的新變化，暗示我國貨幣的投放機制已經(jīng)轉(zhuǎn)為當(dāng)前的央行“主動”釋放。同時，貨幣由被動投放轉(zhuǎn)為主動投放需要相應(yīng)的工具和渠道，除了傳統(tǒng)的存款準(zhǔn)備金的調(diào)整和公開市場操作之外，未來PSL等工具會扮演更加重要的作用。

再貸款支撐M2增速

央行基礎(chǔ)貨幣的投放渠道主要有兩個：一是外匯占款的增加，另一個是通過公開市場操作、MLF、PSL等方式投放基礎(chǔ)貨幣。貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表顯示，2016年11月末央行外匯占款為22.26萬億，相比2014年5月的最高點下降5.84萬億，相比2015年末下降2.6萬億。

雖然近期離岸人民幣兌美元大幅上漲，已經(jīng)突破6.9關(guān)口。但市場人士認(rèn)為，從中長期趨勢來說，美元指數(shù)上升勢頭依然存在，這意味著外匯占款流出而導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣被動收縮的壓力仍在。因此，為保證明年廣義貨幣M2的增速，一方面可以增加基礎(chǔ)貨幣，另一方面可以通過降準(zhǔn)實現(xiàn)。而降準(zhǔn)信號意義太強，有可能加劇資本外流。