[摘要]1992年9月開(kāi)始，歐洲貨幣體系嚴(yán)重動(dòng)蕩，爆發(fā)了一場(chǎng)嚴(yán)重的貨幣危機(jī)。以20世紀(jì)90年代歐洲貨幣危機(jī)為著眼點(diǎn)，首先介紹了1992年歐洲貨幣危機(jī)的基本情況，并利用資產(chǎn)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)模型進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)歐洲貨幣體系的匯率制度不僅沒(méi)有在歐洲貨幣危機(jī)發(fā)生時(shí)進(jìn)行有效的化解，反而由于其在實(shí)際操作中的問(wèn)題導(dǎo)致歐洲貨幣危機(jī)愈演愈烈。通過(guò)分析歐洲貨幣危機(jī)的爆發(fā)原因，發(fā)現(xiàn)該次危機(jī)凸顯了歐洲固定匯率制度的缺陷，并探討固定匯率制度與貨幣危機(jī)之間的關(guān)系。

[關(guān)鍵詞]歐洲貨幣危機(jī)；資產(chǎn)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)模型；匯率制度

[中圖分類(lèi)號(hào)]F8202[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]2095-3283（2017）01-0107-03

[作者簡(jiǎn)介]郭穎（1992-），女，漢族，山西晉中人，碩士研究生，研究方向：金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。一、歐洲貨幣危機(jī)簡(jiǎn)述

（一）1992年歐洲貨幣危機(jī)情況

20世紀(jì)90年代的歐洲，硬通貨幣德國(guó)馬克持續(xù)堅(jiān)挺，此時(shí)的法郎、英鎊等貨幣對(duì)馬克的匯率卻不斷跌入低谷。1992年9月8日，歐洲貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)爆發(fā)動(dòng)蕩的最初信號(hào)，芬蘭當(dāng)局突然宣布芬蘭馬克實(shí)行自由浮動(dòng)、脫離歐洲貨幣體系的匯率制度。接下來(lái)，意大利里拉對(duì)德國(guó)馬克的匯率突破了歐洲匯率機(jī)制所規(guī)定的浮動(dòng)下限，迫使意大利當(dāng)局宣布里拉對(duì)馬克貶值7%，這一貶值幅度也突破了歐洲貨幣體系規(guī)定的浮動(dòng)限度，也是意大利退出歐洲貨幣體系匯率制度的標(biāo)志。在芬蘭和意大利之后，英國(guó)遭受龐大國(guó)際投機(jī)資本的攻擊，在維持英鎊與德國(guó)馬克匯率過(guò)程中遭到重創(chuàng)，于9月16日英鎊被迫貶值，并宣布暫時(shí)與歐洲貨幣體系劃清界限，9月16日也被稱(chēng)作金融史上的“黑色星期三”。 此外，法國(guó)法郎、西班牙比塞塔、瑞典克朗、愛(ài)爾蘭鎊、丹麥克朗等均遭受猛烈沖擊而紛紛貶值，貶值幅度均超過(guò)了歐洲貨幣體系所規(guī)定的上下225%的浮動(dòng)限度。在外匯市場(chǎng)上，法郎、英鎊、比塞塔等疲軟貨幣成為人們拋售的對(duì)象，堅(jiān)挺的德國(guó)馬克引得人們競(jìng)相收購(gòu)，歐洲貨幣危機(jī)愈演愈烈。

1992年歐洲貨幣危機(jī)影響范圍廣、影響程度深?？偟膩?lái)說(shuō)，該危機(jī)的表現(xiàn)主要是外匯市場(chǎng)上法國(guó)法郎、芬蘭馬克、瑞典克朗、英國(guó)英鎊等貨幣連續(xù)遭受龐大投機(jī)資本的猛烈攻擊而匯率不斷下浮，劣幣頻遭拋售，進(jìn)而導(dǎo)致劣幣“再下浮—再拋售”的連續(xù)惡性循環(huán)。

（二）利用資產(chǎn)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)模型分析歐洲貨幣危機(jī)

在1992年的歐洲貨幣危機(jī)中，最具代表性的是英鎊危機(jī)，因此，以歐洲貨幣危機(jī)中的英鎊危機(jī)為例，利用資產(chǎn)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)模型分析德國(guó)高利率政策對(duì)英國(guó)的影響。

如圖1所示，最初貨幣市場(chǎng)在點(diǎn)1達(dá)到均衡，利率為R1，給定匯率和利率，這意味著外匯市場(chǎng)在點(diǎn)1處達(dá)到均衡，匯率為E1。

德國(guó)統(tǒng)一后，為了支持東德經(jīng)濟(jì)發(fā)展，德國(guó)政府產(chǎn)生了巨大的資金缺口，為了彌補(bǔ)這一缺口，從1991年開(kāi)始，德國(guó)政府采取了緊縮性的貨幣政策，表現(xiàn)為貨幣市場(chǎng)上貨幣供給量下降，即由圖中（MS/P）1移動(dòng)到（MS/P）2，若此時(shí)貨幣需求不變，貨幣市場(chǎng)的均衡點(diǎn)由點(diǎn)1移動(dòng)至新的均衡點(diǎn)（點(diǎn)2），相應(yīng)的德國(guó)馬克利率提高，即圖中的R1移動(dòng)至R2。

由于采取固定匯率制度，最初的匯率E1由貨幣當(dāng)局給定，新的德國(guó)馬克利率給定R2，此時(shí)德國(guó)馬克存款的預(yù)期收益高于英鎊存款的預(yù)期收益，也就是說(shuō)德國(guó)馬克存款更具有吸引力，人們紛紛買(mǎi)進(jìn)德國(guó)馬克，賣(mài)出英鎊。當(dāng)人們?yōu)榱速I(mǎi)進(jìn)德國(guó)馬克而競(jìng)價(jià)時(shí)，德國(guó)馬克升值為E2，匯率由E1下移至E2，外匯市場(chǎng)又一次在點(diǎn)2處達(dá)到均衡。英國(guó)作為歐洲匯率機(jī)制的一員，為了維持固定匯率，在人們紛紛進(jìn)德國(guó)馬克，賣(mài)出英鎊時(shí)，英國(guó)政府不得不買(mǎi)進(jìn)英鎊，賣(mài)出德國(guó)馬克，但英國(guó)政府的德國(guó)馬克儲(chǔ)備量有限，直到1992年9月，英國(guó)再也沒(méi)有德國(guó)馬克可以賣(mài)出，只好任由英鎊貶值，并與歐洲貨幣體系分清界限。

二、歐洲貨幣危機(jī)爆發(fā)的原因

（一）歐洲各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的不協(xié)調(diào)

歐洲貨幣體系的各成員國(guó)都將歐洲統(tǒng)一作為共同的奮斗目標(biāo)，但首要目標(biāo)仍是解決國(guó)內(nèi)的一系列經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。于是，經(jīng)濟(jì)狀況的差異使得各國(guó)采取了截然不同的經(jīng)濟(jì)政策。

長(zhǎng)期以來(lái)，歐洲貨幣體系各成員國(guó)自身的經(jīng)濟(jì)狀況迥異。一方面，英、法等國(guó)經(jīng)濟(jì)堪憂(yōu)，遲遲未能擺脫衰退狀態(tài)，短期內(nèi)也看不到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的曙光；另一方面，德國(guó)經(jīng)濟(jì)雖屬歐洲翹楚，但由于1991年兩德統(tǒng)一后，政府將大量資金投入到東德的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)當(dāng)中，資金缺口猛然加大，德國(guó)政府在巨額財(cái)政赤字、通貨膨脹方面壓力頗大。于是，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行堪憂(yōu)的英國(guó)等國(guó)家采取擴(kuò)張性貨幣政策，經(jīng)濟(jì)狀況良好的德國(guó)采取了緊縮性貨幣政策。最后便出現(xiàn)了英、法等國(guó)一再要求降低利率而德國(guó)卻一再提高利率的狀況，英鎊、里拉等貨幣的貶值與德國(guó)馬克的升值成為必然。

（二）歐洲貨幣體系各方力量的不均衡

匯率制度穩(wěn)定的基礎(chǔ)是各方力量的均衡，然而由于德國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng)打破了歐共體內(nèi)部各方力量的均衡，從而造成各方匯率失衡。

德國(guó)與其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)差距越來(lái)越大，不僅造成維持固定匯率舉步維艱，而且?guī)?lái)了更多的投機(jī)行為。德國(guó)長(zhǎng)期保持著“低通脹率”的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，人們普遍認(rèn)為德國(guó)為保持低通脹不會(huì)大幅降低利率，因而在外匯市場(chǎng)上投機(jī)者便會(huì)大量拋售英鎊、法郎等貨幣，同時(shí)搶購(gòu)德國(guó)馬克，大量投機(jī)資本最終引發(fā)此次貨幣危機(jī)。

（三）德國(guó)貨幣政策的“不適宜”

政府當(dāng)局的貨幣政策是否“適宜”是相對(duì)概念，角度不同對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的評(píng)判也不同。從歐共體的角度而言，強(qiáng)勢(shì)貨幣德國(guó)馬克作為當(dāng)時(shí)歐洲貨幣體系事實(shí)上的核心，具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的地位，任何變動(dòng)都會(huì)影響到整個(gè)歐洲貨幣體系的運(yùn)轉(zhuǎn)。德國(guó)緊縮的貨幣政策給投機(jī)者提供了機(jī)會(huì)，是不適宜的。

如前所述，通過(guò)資產(chǎn)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)模型可以看出，德國(guó)高利率的做法使人們強(qiáng)化對(duì)馬克升值的預(yù)期，在外匯市場(chǎng)上的表現(xiàn)就是看好而拋出其它貨幣收購(gòu)德國(guó)馬克，進(jìn)而德國(guó)馬克匯率水漲船高，外匯市場(chǎng)混亂加劇。

歐洲貨幣體系的匯率機(jī)制是聯(lián)系各國(guó)貨幣的紐帶，在歐洲貨幣體系內(nèi)貨幣匯率必須在特定的波動(dòng)幅度內(nèi)浮動(dòng)。里拉、英鎊、比塞塔等貨幣均釘住德國(guó)馬克，這些國(guó)家為維持整個(gè)歐洲貨幣體系的匯率機(jī)制，不得不跟隨德國(guó)一起提高利率。但當(dāng)時(shí)的英國(guó)等國(guó)處于經(jīng)濟(jì)蕭條階段，應(yīng)該降低利率，增加市場(chǎng)上的流動(dòng)資金以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，為了歐洲共同利益的高利率政策和為了英國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的低利率政策相互矛盾。最初，英國(guó)等國(guó)選擇了高利率政策，但卻苦于外匯（即德國(guó)馬克）儲(chǔ)備不足無(wú)力支撐該政策，最終只能采取脫離中心貨幣自行貶值，德國(guó)緊縮性貨幣政策誘發(fā)了此次席卷歐洲的貨幣危機(jī)。

三、固定匯率制度與貨幣危機(jī)的關(guān)系

通過(guò)上述對(duì)1992年歐洲貨幣危機(jī)爆發(fā)原因的分析，我們發(fā)現(xiàn)，歐洲貨幣危機(jī)的爆發(fā)凸顯了歐洲貨幣匯率制度的固有缺陷。歐洲貨幣匯率制度不僅未能對(duì)此次危機(jī)進(jìn)行有效的防范和化解，還誘發(fā)了循環(huán)危機(jī)，這無(wú)疑與歐洲貨幣匯率制度的內(nèi)在缺陷有關(guān)。

固定匯率制度被定義為貨幣當(dāng)局以強(qiáng)制手段（行政或法律）確定、公布并維持貨幣間固定比價(jià)的一種匯率制度。固定匯率制度在布雷頓森林體系時(shí)期、發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)起飛時(shí)期發(fā)揮過(guò)重要作用，固定的比價(jià)關(guān)系讓國(guó)際貿(mào)易中匯率的不確定性風(fēng)險(xiǎn)降低，在一定程度上促進(jìn)了國(guó)際經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易的開(kāi)展。然而20世紀(jì)90年代以來(lái)，國(guó)際資本流動(dòng)性不斷提高，保持固定匯率更容易受到外匯投機(jī)的攻擊，引發(fā)貨幣危機(jī)。

（一）外匯風(fēng)險(xiǎn)集中，外匯儲(chǔ)備不足

將本國(guó)貨幣的匯率固定在一個(gè)名義錨的匯率制度會(huì)將外匯風(fēng)險(xiǎn)全部集中于中央銀行，這部分風(fēng)險(xiǎn)由市場(chǎng)交易主體轉(zhuǎn)嫁給貨幣當(dāng)局。當(dāng)中央銀行外匯儲(chǔ)備充足、風(fēng)險(xiǎn)防范體系成熟、應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的決策機(jī)制穩(wěn)健時(shí)，貨幣當(dāng)局便能夠成功化解風(fēng)險(xiǎn)，維持固定匯率。然而，事實(shí)上，英國(guó)等國(guó)由于對(duì)德國(guó)馬克的儲(chǔ)備不足，加之風(fēng)險(xiǎn)防范體系的不健全，引發(fā)了貨幣危機(jī)。

（二）外匯風(fēng)險(xiǎn)積累，貨幣政策失靈

由于貨幣政策調(diào)節(jié)失效使自由市場(chǎng)固有的風(fēng)險(xiǎn)不能及時(shí)化解，在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，本國(guó)的市場(chǎng)利率水平不僅取決于國(guó)內(nèi)的可貸資金供求狀況，還受到國(guó)際資本追逐利差的套利行為影響。因此，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率與國(guó)際市場(chǎng)利率趨同。當(dāng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)緊縮，政府需要降低國(guó)內(nèi)利率刺激本國(guó)經(jīng)濟(jì)，這會(huì)導(dǎo)致巨額資本外逃進(jìn)而導(dǎo)致可貸資金供給銳減，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率會(huì)重新上升到國(guó)際市場(chǎng)利率的水平，抵消了擴(kuò)張性貨幣政策的效果，貨幣政策失靈。

圖2說(shuō)明了貨幣政策失靈的這一過(guò)程。在資本完全流動(dòng)且本國(guó)實(shí)行固定匯率的情況下，若中央銀行實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策，則LM線(xiàn)右移至LM1，利率I降低，貨幣量Y增加。此時(shí)，為保持國(guó)際收支平衡，貨幣當(dāng)局動(dòng)用外匯儲(chǔ)備。外匯儲(chǔ)備的減少與貨幣的增加相互抵消，LM線(xiàn)左移直至本國(guó)利率恢復(fù)到與國(guó)際利率相同的水平，LM線(xiàn)回到原來(lái)的位置，即貨幣政策在短期內(nèi)是完全無(wú)效的。

四、結(jié)語(yǔ)

抑制貨幣危機(jī)的關(guān)鍵在于本國(guó)經(jīng)濟(jì)位于何種運(yùn)行狀態(tài)、一國(guó)政府采取何種經(jīng)濟(jì)制度。由于固定匯率制度“固定匯率”的承諾使得外匯風(fēng)險(xiǎn)具有累積和集中的特點(diǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣政策失效，誘致大量投機(jī)資本，從而引發(fā)貨幣危機(jī)。

盡管固定匯率制度容易引起貨幣危機(jī)，但并不能不顧當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀態(tài)武斷判斷哪種匯率制度絕對(duì)好或者不好，重點(diǎn)在于分析該匯率制度在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下是否更有利該國(guó)抑制貨幣危機(jī)的發(fā)生。

根據(jù)IMF的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，1975—1997年間，新興市場(chǎng)國(guó)家發(fā)生過(guò)116次貨幣危機(jī)，其中1975—1981年、1982—1989年以及1990—1997年的三個(gè)時(shí)期中，實(shí)施浮動(dòng)匯率制度的分別占435%、388%、556%，平均為46%，而采取固定匯率制度的經(jīng)濟(jì)體分別占565%、612%和444%，平均為54%。從平均數(shù)來(lái)看，實(shí)行固定匯率制度的經(jīng)濟(jì)體發(fā)生貨幣危機(jī)的比例較大。這也從側(cè)面印證了固定匯率制度更易遭受?chē)?guó)際投機(jī)資本攻擊，引發(fā)貨幣危機(jī)，而浮動(dòng)匯率制度在抑制貨幣危機(jī)方面優(yōu)于固定匯率制度。

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（責(zé)任編輯：張彤彤董博雯）