田五星+陳金龍+王凱

摘要：以2007-2014年中國(guó)A股上市公司為樣本，采用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)回歸分析方法，對(duì)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)購(gòu)買如何影響研發(fā)投入以及第一大股東持股比例的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果表明：董事高管責(zé)任保險(xiǎn)購(gòu)買會(huì)降低公司的研發(fā)投入水平，且第一大股東持股比例能夠削弱這種影響；作為一種在西方廣受青睞而于近十年間被逐步引入中國(guó)的公司治理機(jī)制，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)尚未完全發(fā)揮出其治理效應(yīng)和作用，未能真正降低公司的代理問(wèn)題，相反還具有強(qiáng)化董事和高管機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)和行為的負(fù)面影響。

關(guān)鍵詞：董事高管責(zé)任保險(xiǎn)；研發(fā)投入；代理問(wèn)題

作者簡(jiǎn)介：田五星，華僑大學(xué)工商管理學(xué)院/應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后流動(dòng)站講師，管理學(xué)博士，博士后，主要研究方向：公司治理（福建 泉州 362021）。陳金龍，華僑大學(xué)工商管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，管理學(xué)博士，主要研究方向： 企業(yè)管理。王凱，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)工商管理學(xué)院講師，管理學(xué)博士，主要研究方向：公司治理（北京 100070）。

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目（71372075）

中圖分類號(hào)：F272.92 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1006-1398（2016）06-0053-12

一 引言

隨著全球化進(jìn)程的不斷加快以及資本市場(chǎng)的逐漸完善，上市公司面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境日益復(fù)雜。相應(yīng)的，作為經(jīng)營(yíng)決策的制定者與執(zhí)行者，上市公司的董事和高管所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越高，他們往往會(huì)因?yàn)楸旧聿o(wú)惡意的經(jīng)營(yíng)行為而受到訴訟。為了消除上市公司董事和高管的后顧之憂，一些上市公司開始學(xué)習(xí)國(guó)外的做法，嘗試引入董事高管責(zé)任保險(xiǎn)（D & O Insurance）。作為一種比較新的保險(xiǎn)形式，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)已被越來(lái)越多的中國(guó)上市公司所采納。

針對(duì)上市公司購(gòu)買這種保險(xiǎn)的行為，國(guó)外學(xué)者已經(jīng)開展了較為豐富的研究。其中一些研究分析了上市公司為何購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)，提出了相應(yīng)的理論假說(shuō)。第一種假說(shuō)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡假說(shuō)，即為了降低董事和高管所面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，公司為他們購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)。如CoreCore J E.On the corporate demand for directorsand officersinsurance.The Journal of Risk and Insurance，1997（1），pp63-87.發(fā)現(xiàn)，如果公司面臨著較大的訴訟風(fēng)險(xiǎn)和較高的財(cái)務(wù)困境可能性，越可能購(gòu)買這種保險(xiǎn)。Boyer和Delvaux-Derome[JP4]Boyer M M，Delvaux-Derome M.The demand for directorsand officersinsurance in Canada.Corporate Ownership & Control，2002，4（4）.以及OSullivanOSullivan N.The demand for directorsand officersinsurance by large UK companies.European Management Journal，2002（5），pp574-583.也得出了類似的結(jié)論。第二種假說(shuō)為外部監(jiān)督者假說(shuō)，即董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的引入將保險(xiǎn)公司的利益同上市公司的利益進(jìn)行了綁定，因此保險(xiǎn)公司開始有動(dòng)機(jī)對(duì)董事和高管的行為進(jìn)行監(jiān)督。有學(xué)者為此提供了實(shí)證證據(jù)，如OSullivanOSullivan N.Insuring the agents：the role of directorsand officersinsurance in corporate governance.The Journal of Risk and Insurance，1997（3），pp545-556.檢驗(yàn)了董事會(huì)結(jié)構(gòu)、管理者所有權(quán)及外部大股東所有權(quán)與董事高管責(zé)任保險(xiǎn)購(gòu)買之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與其他治理機(jī)制的監(jiān)督作用之間為替代關(guān)系。第三種假說(shuō)為股東利益保護(hù)假說(shuō)，即引入董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的最終目的旨在有效地保護(hù)股東利益。BoyerBoyer M M.Directorsand officersinsurance and shareholder protection.Working paper，2005.通過(guò)檢驗(yàn)不同因素對(duì)這種保險(xiǎn)購(gòu)買的影響，發(fā)現(xiàn)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)不是為公司或董事和高管提供保護(hù)，而是為了保護(hù)股東的利益。

除了上述分析上市公司購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)影響因素的研究之外，一些研究開始分析這種保險(xiǎn)的購(gòu)買為上市公司帶來(lái)了什么。例如，CoreCore J.The directorsand officersinsurance premium：An outside assessment of the quality of corporate governance.Journal of Law，Economics and Organization，2000，16（2），p449-477.和KangKang C.Directorsand officersinsurance：Ordinary corporate expense or valuable signaling device？.Working paper，2011.研究了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的信號(hào)傳遞作用，發(fā)現(xiàn)公司的治理水平越低，為董事和高管投保的費(fèi)用越高。這一結(jié)果表明，保險(xiǎn)公司在與上市公司簽訂合約時(shí)會(huì)對(duì)其治理水平進(jìn)行評(píng)價(jià)，且合約的具體內(nèi)容可以反映上市公司治理水平。OSullivanOSullivan N.The demand for directorsand officersinsurance by large UK companies.European Management Journal，2002（5），pp574-583.分析了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的購(gòu)買對(duì)董事和高管的激勵(lì)作用，認(rèn)為由于保險(xiǎn)的購(gòu)買消除了董事和高管的后顧之憂，因此他們能夠更積極地工作。Bhagat等Bhagat S，Brickley J A，Coles J L.Managerial indemnification and liability insurance：The effect on shareholder wealth.The Journal of Risk and Insurance，1987（4）， pp721-736.一些學(xué)者的實(shí)證研究也為此提供了證據(jù)，發(fā)現(xiàn)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的購(gòu)買對(duì)股東財(cái)富具有正面影響。董事高管責(zé)任保險(xiǎn)帶來(lái)的影響也有可能是負(fù)面的，如Chalmers等Chalmers J M R，Dann L Y，Harford J.Managerial opportunism？ Evidence from directorsand officersinsurance purchases.The Journal of Finance，2002（2），pp609-636.發(fā)現(xiàn)公司購(gòu)買的董事和高管責(zé)任保險(xiǎn)額度與IPO之后三年間的股價(jià)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明管理層在IPO之前便知曉公司股價(jià)高估，因此購(gòu)買保險(xiǎn)以避免自己因訴訟等而造成損失。此外，學(xué)者們還分析了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)其他變量的影響，如OSullivanOSullivan N.The impact of directorsand officersinsurance on audit pricing：Evidence from UK companies.Accounting Forum，2009（33），pp146-161.檢驗(yàn)了這種保險(xiǎn)與審計(jì)費(fèi)用之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的購(gòu)買會(huì)提高審計(jì)費(fèi)用。

分析已有研究可以發(fā)現(xiàn)，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)無(wú)論是為董事和高管提供激勵(lì)，還是加劇了他們的代理問(wèn)題，都會(huì)對(duì)他們的決策產(chǎn)生一定影響。研發(fā)投入作為上市公司的一項(xiàng)重要決策，依照公司法是由董事會(huì)決定的。而董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的引入如何影響董事會(huì)的這一決策，已有研究尚未對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行回答。有鑒于此，在本文中，我們嘗試通過(guò)挖掘董事高管責(zé)任保險(xiǎn)發(fā)揮作用的內(nèi)在機(jī)理分析這種保險(xiǎn)對(duì)公司研發(fā)投入的影響。此外，為了進(jìn)一步解釋董事高管責(zé)任保險(xiǎn)是如何發(fā)揮作用的，我們分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)，即第一大股東持股比例對(duì)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)和研發(fā)投入之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

利用2007-2014年中國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)：董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的引入提高了上市公司董事和高管的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，使他們僅著眼于當(dāng)前而忽視長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，從而降低了公司的研發(fā)投入。當(dāng)股權(quán)集中程度較高時(shí)，第一大股東的監(jiān)督動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，因而會(huì)降低董事和高管由于董事高管責(zé)任保險(xiǎn)引入而誘發(fā)的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。在這種情況下，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與研發(fā)投入之間的負(fù)向關(guān)系得以削弱。本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，通過(guò)分析董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與上市公司研發(fā)投入之間的關(guān)系，檢驗(yàn)了當(dāng)前階段董事高管責(zé)任保險(xiǎn)在上市公司中是否發(fā)揮了相應(yīng)作用，為董事高管責(zé)任保險(xiǎn)如何影響董事和高管的行為提供了新的實(shí)證證據(jù)；第二，通過(guò)進(jìn)一步分析上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)和研發(fā)投入之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，識(shí)別了影響董事高管責(zé)任保險(xiǎn)發(fā)揮作用的情境因素，并且為上市公司在何種情況下選擇引入董事高管責(zé)任保險(xiǎn)提供了一定的實(shí)踐啟示。

余文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為理論分析與研究假說(shuō)，通過(guò)分析董事高管責(zé)任保險(xiǎn)引入與上市公司研發(fā)投入之間的關(guān)系以及第一大股東持股比例如何影響上述關(guān)系提出了研究假說(shuō)；第三部分為研究設(shè)計(jì)，介紹樣本選取、變量定義及模型構(gòu)建等；第四部分為計(jì)量結(jié)果與分析，對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行報(bào)告及分析；最后一部分為結(jié)論與啟示。

二 理論基礎(chǔ)與研究假說(shuō)

如前所述，已有文獻(xiàn)分析了影響上市公司購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的影響因素，并提出了多種理論假說(shuō)，如胡國(guó)柳和康嵐胡國(guó)柳、康嵐：《董事高管責(zé)任保險(xiǎn)需求動(dòng)因及效應(yīng)研究述評(píng)與展望》，《外國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理》2014年第36（3）期，第 10—19頁(yè)。，趙楊和Hu John趙楊、John Hu：《董事及高管責(zé)任保險(xiǎn)：激勵(lì)還是自利？基于中國(guó)上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)》，《中國(guó)軟科學(xué)》 2014年第9期，第147-164頁(yè)。。首先，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的購(gòu)買可以有效地消除董事和高管的后顧之憂，從而使他們更為積極地履職Core J E.On the corporate demand for directorsand officersinsurance.The Journal of Risk and Insurance，1997（1），pp63-87.?；谶@一假說(shuō)，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的購(gòu)買可以促進(jìn)公司的研發(fā)投入。這是因?yàn)?，作為一?xiàng)長(zhǎng)期導(dǎo)向的決策，研發(fā)投入是具有一定風(fēng)險(xiǎn)的。而保險(xiǎn)的購(gòu)買可以有效地規(guī)避這種風(fēng)險(xiǎn)，從而使董事和高管在制定和執(zhí)行研發(fā)投入決策時(shí)沒(méi)有了顧慮。第二種假說(shuō)認(rèn)為，公司在購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的同時(shí)，也將保險(xiǎn)公司作為公司治理的利益相關(guān)方引入，從而能夠有效地對(duì)公司行為進(jìn)行監(jiān)督OSullivan N.Insuring the agents：the role of directorsand officersinsurance in corporate governance.The Journal of Risk and Insurance，1997（3），pp545-556.。一些研究為董事和高管責(zé)任保險(xiǎn)的這種監(jiān)督作用提供了實(shí)證證據(jù)，例如Lee和LiuLee S Y，Liu C L.D & O insurance，excess director compensation and firm value：Evidence from Taiwan.Working paper，2014.發(fā)現(xiàn)，公司購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)可以有效地降低管理層的超額薪酬，且相對(duì)保額越大，越能夠提升公司價(jià)值。許榮和王杰許榮、王杰：《董事責(zé)任保險(xiǎn)與公司治理機(jī)制的互動(dòng)影響研究——來(lái)自中國(guó)A股上市公司的證據(jù)》，《保險(xiǎn)研究》2012年第3期，第68—78頁(yè)。發(fā)現(xiàn)，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的購(gòu)買有利于降低公司的代理成本。韓晴和王華韓晴、王華：《獨(dú)立董事責(zé)任險(xiǎn)、機(jī)構(gòu)投資者與公司治理》，《南開管理評(píng)論》2014年第17（5）期，第54—62頁(yè)。分析了獨(dú)立董事責(zé)任險(xiǎn)的治理效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事責(zé)任險(xiǎn)可以起到降低管理層代理成本、提高信息披露質(zhì)量的作用。劉向強(qiáng)和康嵐劉向強(qiáng)、康嵐：《董事高管責(zé)任保險(xiǎn)、管理者過(guò)度自信與過(guò)度投資》，《現(xiàn)代管理科學(xué)》2015年第9期，第106—108頁(yè)。的研究表明，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)購(gòu)買所帶來(lái)的外部監(jiān)督可以削弱管理者過(guò)度自信所導(dǎo)致的過(guò)度投資。胡國(guó)柳和宛晴胡國(guó)柳、宛晴：《董事高管責(zé)任保險(xiǎn)能否抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)——基于中國(guó)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)》，《財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐》2015年第36（198）期，第38—43頁(yè)。發(fā)現(xiàn)，保險(xiǎn)的購(gòu)買能夠有效地約束管理者的機(jī)會(huì)主義行為，從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)?；谶@一假說(shuō)，保險(xiǎn)公司的監(jiān)督能夠降低董事和高管的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，激勵(lì)他們?yōu)楣鹃L(zhǎng)遠(yuǎn)利益考慮，從而提高研發(fā)投入。第三種假說(shuō)指出，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的目的旨在為股東利益提供保護(hù)Boyer M M.Directorsand officersinsurance and shareholder protection.Working paper，2005.。對(duì)于股東，尤其是那些長(zhǎng)期投資者而言，他們的利益取決于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，如果董事高管責(zé)任保險(xiǎn)可以保護(hù)股東利益，那么這種保險(xiǎn)的購(gòu)買會(huì)促進(jìn)董事和高管聚焦于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，加大研發(fā)投入。

然而，另外一些研究則表明董事高管責(zé)任保險(xiǎn)會(huì)提高董事和高管的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。例如，KimKim I.Directorsand officersinsurance and opportunism in accounting choice.Working paper，2006.發(fā)現(xiàn)，在購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)之后，董事和高管的機(jī)會(huì)主義行為被激發(fā)，更容易出現(xiàn)財(cái)務(wù)重述。Chung和WynnChung H H，Wynn J P.Managerial legal liability coverage and earnings conservatism.Journal of Accounting and Economics，2008，46（1），pp135-153.檢驗(yàn)了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)購(gòu)買與會(huì)計(jì)盈余穩(wěn)健性之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者顯著負(fù)相關(guān)。保險(xiǎn)的購(gòu)買還會(huì)影響董事和高管的自愿性信息披露，如WynnWynn J P.Legal liability coverage and voluntary disclosure.Accounting Review，2008，83（6），pp1639-1669.發(fā)現(xiàn)購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)之后，企業(yè)自愿披露負(fù)面信息的傾向降低。賈寧和梁楚楚賈寧、梁楚楚：《董事高管責(zé)任保險(xiǎn)、制度環(huán)境與公司治理——基于中國(guó)上市公司盈余管理的視角》，《保險(xiǎn)研究》2013年第7期，第57—67頁(yè)。分析了保險(xiǎn)購(gòu)買與盈余管理之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)總體上購(gòu)買保險(xiǎn)的公司其盈余管理程度更高。除了對(duì)會(huì)計(jì)信息的影響之外，在董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)具體行為的影響上也可以體現(xiàn)保險(xiǎn)提高了管理者的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。例如，Lin等Lin C，Officer M S，Zou H.Directorsand officersliability insurance and acquisition outcomes.Journal of Financial Economics，2011，102（3），pp507-525.發(fā)現(xiàn)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的保額越高，企業(yè)并購(gòu)的累積差額回報(bào)率越低，同時(shí)企業(yè)作為并購(gòu)方支付的并購(gòu)價(jià)格更高，且難以實(shí)現(xiàn)協(xié)同性。一些學(xué)者也分析了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)購(gòu)買對(duì)并購(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)購(gòu)買會(huì)促進(jìn)公司并購(gòu)行為，且管理者在并購(gòu)行為中會(huì)謀取私人收益郝照輝、胡國(guó)柳：《董事高管責(zé)任保險(xiǎn)、私有收益與公司并購(gòu)行為的研究》，《保險(xiǎn)研究》2014年第12期，第78—89頁(yè)。。Li和LiaoLi K F，Liao Y P.Directorsand officersliability insurance and investment efficiency：Evidence from Taiwan.Pacific-[KG*5]Basin Finance Journal，2014（29），pp18-34.分析了保險(xiǎn)購(gòu)買對(duì)企業(yè)投資行為的影響，發(fā)現(xiàn)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的購(gòu)買會(huì)損害企業(yè)的投資效率，導(dǎo)致過(guò)度投資現(xiàn)象的出現(xiàn)。陳險(xiǎn)峰等陳險(xiǎn)峰、胡珺、胡國(guó)柳：《董事高管責(zé)任保險(xiǎn)、權(quán)益資本成本與上市公司再融資能力》，《 財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐》2014年第35（187）期，第39—44，102頁(yè)。檢驗(yàn)了保險(xiǎn)購(gòu)買與上市公司權(quán)益資本成本之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)投資者為了規(guī)避保險(xiǎn)購(gòu)買可能導(dǎo)致的董事和高管的機(jī)會(huì)主義行為而降低投資，從而使得公司權(quán)益資本成本提高。此外，Jia和TangJia N，Tang X S.Directorsand officersliability insurance，independent director behavior and governance effects.Working paper，2014.直接考察了保險(xiǎn)的購(gòu)買對(duì)獨(dú)立董事履職行為的影響，發(fā)現(xiàn)在購(gòu)買保險(xiǎn)后，獨(dú)立董事的勤勉程度降低，表現(xiàn)為參會(huì)次數(shù)減少。基于這些研究可以發(fā)現(xiàn)，董事和高管在購(gòu)買保險(xiǎn)之后，更加著眼于他們的私人利益，而忽視了公司及股東的利益。因此，在這種情況下，他們不會(huì)增加公司的研發(fā)投入。

針對(duì)上述兩種相互矛盾的觀點(diǎn)，我們認(rèn)為，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)在中國(guó)資本市場(chǎng)中剛剛引入，相關(guān)法律制度尚不成熟，且該部分收入在保險(xiǎn)公司保費(fèi)收入中占比較低，因此保險(xiǎn)公司的監(jiān)督動(dòng)力不足。有鑒于此，當(dāng)前董事高管責(zé)任保險(xiǎn)購(gòu)買的效應(yīng)更多體現(xiàn)為道德風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，即提高了董事和高管的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)?；谝陨戏治?，本文提出假說(shuō)1：

H1：購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的上市公司研發(fā)投入更低。

現(xiàn)代公司治理問(wèn)題的根源在于股權(quán)分散所導(dǎo)致的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離[美]伯利、[美]米恩斯：《現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)》，甘華鳴、羅銳韌、蔡如海譯，北京：商務(wù)印書館，2005。。在股權(quán)分散的情況下，股東沒(méi)有動(dòng)機(jī)對(duì)管理者的經(jīng)營(yíng)行為進(jìn)行監(jiān)督，此時(shí)便出現(xiàn)了股東與管理者之間的委托-代理問(wèn)題。然而，當(dāng)股權(quán)較為集中時(shí)，控股股東在董事和高管的選派上有著較大的話語(yǔ)權(quán)。被控股股東選派的董事和高管為了獲得較高的薪酬以及連任資格，會(huì)迎合控股股東的利益崔曉蕾、徐龍炳：《迎合理論對(duì)公司決策影響研究評(píng)述》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》2011年第6期，第132—137頁(yè)。。更有甚者，控股股東和管理層聯(lián)合在一起侵犯中小股東的利益Wang K，Xiao X.Controlling shareholderstunneling and executive compensation：Evidence from China.Journal of Accounting and Public Policy，2011，30（1），pp89-100.。此時(shí)，董事和高管的利益與控股股東是一致的，不存在第一類代理問(wèn)題。因此盡管董事高管責(zé)任保險(xiǎn)提高了董事和高管的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，但控股股東的存在削弱了他們的這種動(dòng)機(jī)。另一方面，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)購(gòu)買這一決策的制定很大程度上受到控股股東的影響，控股股東在制定購(gòu)買這種保險(xiǎn)的決策時(shí)會(huì)對(duì)購(gòu)買保險(xiǎn)是否有利于維護(hù)其利益做出評(píng)價(jià)?？毓晒蓶|往往是長(zhǎng)期投資者，更注重公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，因此控股股東不會(huì)讓董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的購(gòu)買阻礙公司的研發(fā)投入。由此，我們提出假說(shuō)2：

H2：當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較高時(shí)，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)購(gòu)買與上市公司研發(fā)投入之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系減弱。

三 研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2007-2014年中國(guó)A股上市公司作為初始樣本。之所以選擇2007年作為初始年份，是因?yàn)閿?shù)據(jù)庫(kù)中關(guān)于研發(fā)投入的數(shù)據(jù)從這一年開始披露得較為充分。此外，為了規(guī)避董事高管責(zé)任保險(xiǎn)購(gòu)買與研發(fā)投入之間的內(nèi)生性，我們?cè)诜治鰰r(shí)采用了前一期的保險(xiǎn)變量，即2006-2013年。也正是從2006年新《公司法》實(shí)施開始，購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的上市公司逐漸增多。在剔除了（1）金融行業(yè)上市公司，（2）被ST、PT的上市公司，（3）關(guān)鍵變量缺失的樣本后，最終得到一個(gè)包含13910個(gè)firm-year的樣本。在本文所涉及的變量中，關(guān)于董事高管責(zé)任保險(xiǎn)購(gòu)買的數(shù)據(jù)通過(guò)手工搜集上市公司的公告進(jìn)行整理，公告主要來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)以及巨潮資訊網(wǎng)。其他關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.變量定義

本文的因變量為上市公司的研發(fā)投入（rd），參考解維敏和方紅星解維敏、方紅星：《金融發(fā)展、融資約束與企業(yè)研發(fā)投入》，《金融研究》第 2011年第5期，第 171—183頁(yè)。的研究，我們采用經(jīng)過(guò)公司總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化的研發(fā)支出進(jìn)行衡量。

由于關(guān)于董事高管責(zé)任保險(xiǎn)購(gòu)買合同的披露尚不太多，在本文中，我們采用上市公司是否購(gòu)買了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)（Insurance）這一虛擬變量作為自變量。具體的，如果上市公司在當(dāng)年購(gòu)買了這種保險(xiǎn)，Insurance賦值為1，否則為0。參考趙楊和Hu John趙楊、John Hu：《董事及高管責(zé)任保險(xiǎn)：激勵(lì)還是自利？基于中國(guó)上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)》，《中國(guó)軟科學(xué)》2014年第9期，第147—164頁(yè)。的研究，我們選取“董責(zé)險(xiǎn)”“董監(jiān)高責(zé)任險(xiǎn)”及“董事高管責(zé)任保險(xiǎn)”等作為關(guān)鍵詞，手工搜集上市公司公告并進(jìn)行分析，從而識(shí)別公司在某一年度是否購(gòu)買了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)。

為了分析第一大股東持股比例對(duì)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)購(gòu)買和上市公司研發(fā)投入之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文選擇第一大股東持股比例（no1）作為調(diào)節(jié)變量，用第一大股東持股數(shù)量除以總股數(shù)計(jì)算。

控制變量方面，參考解維敏和方紅星①、康志勇康志勇：《融資約束、政府支持與中國(guó)本土企業(yè)研發(fā)投入》，《南開管理評(píng)論》2013年第16（5）期，第61—70頁(yè)。、蘇朝暉等蘇朝暉、吳曉曉：《研發(fā)投入、科技成果對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響——基于2003-2012年省級(jí)面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究》，《華僑大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版）》2014年第4期，第97—107頁(yè)。研究，本文在回歸分析中引入了諸多變量，以消除它們對(duì)公司研發(fā)投入的影響。首先，公司的研發(fā)投入會(huì)因?yàn)楣疽?guī)模大小的不同而存在差異，規(guī)模大的公司具有較強(qiáng)的資源優(yōu)勢(shì)，而規(guī)模小的公司靈活性較高。因此，我們控制了公司規(guī)模（size），用公司年末總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)計(jì)算。公司的研發(fā)投入會(huì)受到其融資能力的影響，因此，本文控制了公司的財(cái)務(wù)杠桿（lev），用負(fù)債總額占總資產(chǎn)的比例計(jì)算。我們也引入了衡量公司盈利能力的變量?jī)糍Y產(chǎn)收益率（roe）作為控制變量，因?yàn)楣居芰?huì)影響其研發(fā)投入。其他控制變量還有：公司現(xiàn)金持有情況（cfa），用公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量除以總資產(chǎn)計(jì)算；無(wú)形資產(chǎn)比例（resource），用無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例計(jì)算；公司托賓Q值（q），用以代理企業(yè)的投資機(jī)會(huì)；公司年齡（Age），根據(jù)公司成立的時(shí)間計(jì)算；公司的成長(zhǎng)性（growth），用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率進(jìn)行計(jì)算；高層管理人員薪酬（salary），用公司前三名董事和高管薪酬之和取對(duì)數(shù)計(jì)算；實(shí)際控制人性質(zhì)（state），為虛擬變量，如果屬于國(guó)有控股，state=1，否則為0。最后，為避免行業(yè)和年度對(duì)研究結(jié)果的干擾，本文還在模型中加入了行業(yè)虛擬變量（industry）和年度虛擬變量（year）。

在表1中，我們列示了本文因變量、自變量、調(diào)節(jié)變量及各控制變量的具體定義情況。

其中，模型（1）用以對(duì)假說(shuō)1進(jìn)行檢驗(yàn)，如果insurance的估計(jì)系數(shù)β1在統(tǒng)計(jì)上顯著為負(fù)，則表明董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的購(gòu)買會(huì)降低公司的研發(fā)投入水平，支持假說(shuō)1。模型（2）用以對(duì)假說(shuō)2進(jìn)行檢驗(yàn)，如果第一大股東持股比例與是否購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)交乘項(xiàng)的系數(shù)β3在統(tǒng)計(jì)上顯著為正，則表明第一大股東持股比例可以削弱董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的購(gòu)買對(duì)研發(fā)投入的負(fù)向影響，支持假說(shuō)2。如前所述，考慮到公司研發(fā)投入和董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的購(gòu)買之間可能存在內(nèi)生性，本文在這兩個(gè)模型中選取了前一期的保險(xiǎn)變量作為自變量。

四 實(shí)證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文首先對(duì)上市公司購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的分布情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，具體結(jié)果見(jiàn)表2。在表2中，我們列示了不同行業(yè)以及不同年份中購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的上市公司數(shù)量及比例?？梢园l(fā)現(xiàn)，在行業(yè)分布方面，制造業(yè)上市公司購(gòu)買保險(xiǎn)的數(shù)量最多，其次分別為交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)。總體上，上市公司購(gòu)買這種保險(xiǎn)的行業(yè)分布情況與中國(guó)上市公司整體行業(yè)分布結(jié)構(gòu)相一致。在年度分布方面，可以看到上市公司購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)具有逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)，表明越來(lái)越多的上市公司開始重視為董事和高管提供這種保險(xiǎn)。

在表3中，我們列示了本文中各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。為了消除異常值的影響，本文在分析過(guò)程中對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%水平的winsorize處理。觀察表3可以發(fā)現(xiàn)，總體上我國(guó)上市公司的研發(fā)投入水平較低，表現(xiàn)為研發(fā)投入變量的均值僅為0.34%，即研發(fā)支出占總資產(chǎn)的0.34%。一些上市公司甚至不進(jìn)行研發(fā)投入，表現(xiàn)為該變量的最小值為0。此外，投入最多的上市公司其研發(fā)支出也僅占總資產(chǎn)的5.21%。自變量方面，上市公司是否購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的均值為1.70%，表明僅有1.70%的樣本公司購(gòu)買了這種保險(xiǎn)。由此可見(jiàn)，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)在我國(guó)資本市場(chǎng)中尚處在起步階段。其他變量方面，第一大股東持股比例的均值為36.65%，說(shuō)明“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象在我國(guó)上市公司中比較明顯。其中，第一大股東持股比例最大可達(dá)到75.99%。在本文的樣本中，有46.53%的樣本公司屬于國(guó)有控股。此外，從其他財(cái)務(wù)變量和公司治理變量的分布情況來(lái)看，在經(jīng)過(guò)winsorize之后，各控制變量不存在異常值對(duì)分析結(jié)果造成影響。

2.相關(guān)性分析

在對(duì)各變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)之后，本文對(duì)不同變量之間的相關(guān)性進(jìn)行了分析，以初步對(duì)研究假說(shuō)進(jìn)行驗(yàn)證，同時(shí)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷淖宰兞考翱刂谱兞恐g是否存在多重共線性。

表4列示了各變量之間的相關(guān)性分析結(jié)果。觀察表4可以發(fā)現(xiàn)，是否購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)這一變量與研發(fā)投入變量的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上在統(tǒng)計(jì)上顯著，即購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的上市公司研發(fā)投入水平更低，初步驗(yàn)證了假說(shuō)1。從其他變量與因變量之間的相關(guān)系數(shù)來(lái)看，公司規(guī)模與研發(fā)投入之間的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上在統(tǒng)計(jì)上顯著，表明相比于規(guī)模大的公司，規(guī)模小的公司研發(fā)投入水平更高。資產(chǎn)負(fù)債率與研發(fā)投入之間的相關(guān)系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明負(fù)債率較大的上市公司更不可能進(jìn)行研發(fā)投入。代表盈利能力的變量roe與研發(fā)投入之間的相關(guān)系數(shù)為正，且在1%的水平上在統(tǒng)計(jì)上顯著，說(shuō)明盈利能力較強(qiáng)的上市公司研發(fā)投入水平更高。公司現(xiàn)金持有水平與因變量的相關(guān)系數(shù)在5%的水平上顯著為正，表明公司的研發(fā)投入在一定程度上取決于其現(xiàn)金持有水平。無(wú)形資產(chǎn)比例與研發(fā)投入之間的相關(guān)系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，這可能是由于公司擁有了一定的無(wú)形資產(chǎn)后，便不再致力于加大研發(fā)投入。托賓Q與因變量之間的相關(guān)系數(shù)為正，且在1%的水平上在統(tǒng)計(jì)上顯著，表明公司的研發(fā)投入能夠有效回應(yīng)公司的投資機(jī)會(huì)。公司年齡與因變量之間的相關(guān)系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明新成立的公司更注重研發(fā)投入，而成立較久的公司則相反。對(duì)董事和高管的薪酬激勵(lì)與因變量之間的相關(guān)系數(shù)為正，且在1%的水平上在統(tǒng)計(jì)上顯著，說(shuō)明對(duì)高層管理人員的激勵(lì)能夠促進(jìn)他們著眼于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。對(duì)比該變量和是否購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)變量，更能突出購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的不利影響。是否國(guó)有控股與因變量之間的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上在統(tǒng)計(jì)上顯著，表明相對(duì)于非國(guó)有控股公司，國(guó)有控股公司的研發(fā)投入水平更低。

觀察表4中各變量之間相關(guān)系數(shù)的大小可以發(fā)現(xiàn)，有個(gè)別系數(shù)超過(guò)了0.3。本文又計(jì)算了各變量的方差膨脹因子（VIF），發(fā)現(xiàn)所有變量的VIF值都小于3，表明模型不存在多重共線性問(wèn)題。

3.回歸分析

為了進(jìn)一步驗(yàn)證研究假說(shuō)，本文采用面板數(shù)據(jù)分析方法對(duì)模型（1）和模型（2）進(jìn)行了回歸分析。首先，本文采用Hausman檢驗(yàn)的方法以判斷采用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型。Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果顯著拒絕了原假說(shuō)，因此本文采用面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析，回歸分析結(jié)果見(jiàn)表5。

表5列示了三個(gè)模型的回歸結(jié)果。其中，model1為僅將因變量對(duì)各控制變量進(jìn)行回歸的結(jié)果。觀察model1可以發(fā)現(xiàn)，一些變量的回歸系數(shù)與相關(guān)性分析保持了一致。例如，公司規(guī)模的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，托賓Q的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，董事和高管薪酬變量的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正。這些變量影響因變量的內(nèi)在機(jī)理在相關(guān)性分析部分已有探討，此處不再贅述。同時(shí)，我們也可以發(fā)現(xiàn)一些變量的回歸系數(shù)與相關(guān)性分析的結(jié)果出現(xiàn)了不一致。比如，資產(chǎn)負(fù)債率、無(wú)形資產(chǎn)比例及公司年齡的系數(shù)都由負(fù)變?yōu)檎?。其原因可能是，在綜合考慮所有變量對(duì)因變量影響的情況下，這些變量對(duì)因變量的影響受到了其他變量的干擾。

表5中的model2在model1基礎(chǔ)上加入了本文的核心變量公司是否購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)，即對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸分析。分析model2可以發(fā)現(xiàn)，是否購(gòu)買保險(xiǎn)變量的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，表明購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的公司研發(fā)投入水平更低，假說(shuō)1得以驗(yàn)證。對(duì)比model2和model1的R2和F值可以看到，在加入是否購(gòu)買保險(xiǎn)這一變量后，模型對(duì)因變量的解釋力度提高了，證明自變量對(duì)因變量具有較大影響。為了驗(yàn)證假說(shuō)2，本文在model2基礎(chǔ)上加入了第一大股東持股比例與是否購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的交乘項(xiàng)，即對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見(jiàn)model3。分析model3可以發(fā)現(xiàn)，交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正，表明第一大股東持股比例的提高削弱了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)購(gòu)買對(duì)公司研發(fā)投入的負(fù)向影響，假說(shuō)2得以驗(yàn)證。此外，對(duì)比model3和model2的R2和F值可以看到，在加入交乘項(xiàng)之后，模型對(duì)因變量的整體解釋力度隨之提高。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在驗(yàn)證了本文的研究假說(shuō)之后，本文采用更換變量測(cè)量方式的方法重新對(duì)模型（1）和模型（2）進(jìn)行回歸分析，從而保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性。具體的，已有研究在對(duì)公司研發(fā)投入水平進(jìn)行測(cè)量時(shí)，除了本文采用的按總資產(chǎn)對(duì)研發(fā)支出進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化之外，還有的學(xué)者采用了按營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的方法，如康志勇。有鑒于此，本文也采用這種方法重新計(jì)算了研發(fā)投入水平并進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表6。觀察表6可以發(fā)現(xiàn)，在model5中，是否購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)變量的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)。盡管在model6中交乘項(xiàng)的系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上不顯著，但符號(hào)為正，且顯著性水平已達(dá)到15%?？傮w上，之前的研究結(jié)論未發(fā)生改變。

五 結(jié)論與政策建議

本文通過(guò)回顧已有關(guān)于董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的研究，從兩個(gè)角度論證了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)購(gòu)買對(duì)上市公司研發(fā)投入的影響。結(jié)合董事高管責(zé)任保險(xiǎn)當(dāng)前在中國(guó)資本市場(chǎng)上的發(fā)展情況，本文指出這種保險(xiǎn)的治理作用仍比較有限，相反會(huì)提高董事和高管的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。基于此，我們提出了關(guān)于董事高管責(zé)任保險(xiǎn)購(gòu)買如何影響公司研發(fā)投入的假說(shuō)，并進(jìn)一步分析了第一大股東持股比例對(duì)兩者之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。隨后，本文利用2007-2014年中國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)，對(duì)研究假說(shuō)進(jìn)行了檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果表明，購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的上市公司研發(fā)投入水平更低，但保險(xiǎn)購(gòu)買對(duì)研發(fā)投入的這種負(fù)向影響關(guān)系在第一大股東持股比例較高時(shí)會(huì)得到削弱。

本文的研究結(jié)論表明，作為一種在西方廣受青睞而于近十年間被逐步引入中國(guó)的公司治理機(jī)制，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)尚未完全發(fā)揮出其治理效應(yīng)和作用，未能真正降低公司的代理問(wèn)題，相反還具有強(qiáng)化董事和高管機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)和行為的負(fù)面影響。與此同時(shí)，發(fā)現(xiàn)由于一些情境因素的存在則可以有效規(guī)避董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的不利影響，如第一大股東持股比例等。因此，本文提出如下政策性建議：首先，對(duì)于西方舶來(lái)品董事高管責(zé)任保險(xiǎn)，我國(guó)上市公司在決定是否購(gòu)買這種保險(xiǎn)時(shí)，應(yīng)該綜合考慮相關(guān)情境因素，分析這些因素是否有利于促進(jìn)這種保險(xiǎn)的正面效應(yīng)并抑制其負(fù)面效應(yīng)，從而決定是否購(gòu)買。此外，上市公司可以在董事高管責(zé)任保險(xiǎn)合約的具體條款上列示何種情況下為董事和高管提供賠償，并規(guī)定由董事和高管的惡意行為而導(dǎo)致的損失不予賠償，即設(shè)置“限制性條款”，這樣便可以在一定程度上降低董事和高管機(jī)會(huì)主義行為發(fā)生的可能性。

Abstract：Based on a sample consisting of Chinas listed companies which issue A-share from 2007 to 2014， this paper employs fixed effect regression method of panel data to empirically examine how D & O insurance buying affects R & D investment and the moderate effect of the largest shareholders share ratio. It finds that， D & O insurance buying can decrease a listed firms R & D investment， and this relationship is weakened by the largest shareholders share ratio. As a corporate governance which was widely welcomed in the West and was gradually introduced to China in the last decade， D & O insurance did not fully play its role and was unable to lower the companys agency problem. Instead， it strengthened the directors and senior executivesopportunistic motivations and behaviors sometimes.

Key words：D & O insurance；R & D investment；agency problem

【責(zé)任編輯 吳應(yīng)望】