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        基于A股市場(chǎng)IPO抑價(jià)實(shí)證研究

        2017-03-18 08:21:05朱紫嫣廖宜靜
        關(guān)鍵詞:價(jià)率報(bào)酬率新股

        朱紫嫣,廖宜靜

        (安徽農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,安徽 合肥 230036)

        基于A股市場(chǎng)IPO抑價(jià)實(shí)證研究

        朱紫嫣,廖宜靜

        (安徽農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,安徽 合肥 230036)

        文章以2012至2015年上市的366只股票為研究對(duì)象,建立多元線(xiàn)性回歸模型,對(duì)比分析IPO重啟前后各項(xiàng)因素的影響程度。得出主要結(jié)論:IPO重啟后,抑價(jià)率較為平均,影響抑價(jià)的因素有發(fā)行價(jià)格、發(fā)行間隔、首日換手率、市盈率和凈資產(chǎn)收益率。重啟后新股發(fā)行更注重從公司自身的角度進(jìn)行定價(jià),因此,應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步引導(dǎo)投資者進(jìn)行合理投資。

        A股;IPO抑價(jià)現(xiàn)象;重啟;原因分析;結(jié)論

        中國(guó)A股市場(chǎng)上IPO的抑價(jià)率一直處在一個(gè)較高的水平。新股發(fā)行的高抑價(jià),嚴(yán)重影響了發(fā)行市場(chǎng)和交易市場(chǎng)的流動(dòng)性及安全性,給中國(guó)證券市場(chǎng)及國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展造成了極大的危害。

        自 1990年中國(guó)股市建立到現(xiàn)在,短短的二十多年里,新股發(fā)行經(jīng)歷了9次暫停,累計(jì)時(shí)間達(dá)四年之久。最長(zhǎng)的一次要屬2012年11月3日—2013年11月30日。這一期間證監(jiān)會(huì)開(kāi)展大規(guī)模IPO自查與核查運(yùn)動(dòng),IPO事實(shí)停止。文章在進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)對(duì)IPO重啟前后不同年份的的抑價(jià)現(xiàn)象分別進(jìn)行模型論證,對(duì)比分析不同時(shí)期IPO抑價(jià)因素的影響程度,研究中國(guó)市場(chǎng)新股發(fā)行高抑價(jià)的原因,對(duì)降低IPO抑價(jià)程度,引導(dǎo)IPO合理定價(jià),投資者進(jìn)行合理投資具有重要的實(shí)踐意義。

        一、文獻(xiàn)綜述

        國(guó)外早在上世紀(jì)70年代對(duì)就對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行了研究。1975年,美國(guó)學(xué)者Ibbotson[1]首次對(duì)IPO抑價(jià)進(jìn)行了分析。此后,對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象的研究就盛行于西方的學(xué)術(shù)界中。在過(guò)去的近40年里,西方金融界的學(xué)者們圍繞IPO的高抑價(jià)現(xiàn)象,提出了各種假說(shuō),形成各種派別。Baron[2]提出了委托代理理論,Rock[3]論證了的贏者詛咒理論,Spindt主要研究信號(hào)顯示理論,Grinblatt&Hwang,Welch則是信號(hào)傳遞理論的奠基者。

        國(guó)內(nèi)對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象的關(guān)注始于20世紀(jì)90年代。學(xué)者們主要通過(guò)對(duì)中國(guó)股市IPO抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行描述和分析,實(shí)證檢驗(yàn)國(guó)外理論和模型是否適用于中國(guó)股市,找出影響新股抑價(jià)的具體因素。

        有些學(xué)者以新股數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行實(shí)證,用來(lái)論證國(guó)外的理論是否適合解釋中國(guó)IPO高抑價(jià)現(xiàn)象。蔡昌達(dá)[4]認(rèn)為Rock的理論對(duì)解釋中國(guó)A股IPO抑價(jià)現(xiàn)象是合理的。陳工孟[5]基于信號(hào)傳遞理論對(duì)我國(guó)的A、B股進(jìn)行分析,認(rèn)為一部分研究結(jié)果與西方結(jié)論相同,也有一部分不支持西方的觀點(diǎn)。

        也有一些學(xué)者從其他角度對(duì)IPO抑價(jià)原因進(jìn)行分析。王晉斌[6]對(duì)中國(guó)滬市1997年1月8日—1997年6月27日上市的52支新股在考慮發(fā)行成本和中簽率之后進(jìn)行實(shí)證研究,認(rèn)為審批制下控制市盈率是造成IPO高抑價(jià)的原因。趙威[7]利用數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)上交所交易頻繁的股票進(jìn)行處理分析,認(rèn)為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越大,新股 IPO 抑價(jià)程度越高。汪昌云[8]以我國(guó)滬深股市2009—2011年期間IPO公司為研究對(duì)象,論證了媒體新聞報(bào)道對(duì)IPO抑價(jià)的影響,二者存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

        從世界范圍來(lái)看,許多國(guó)家的股票市場(chǎng)中都存在IPO抑價(jià)現(xiàn)象。國(guó)外學(xué)者對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象的原因提出了很多理論和假說(shuō),盡管有些內(nèi)容可能后來(lái)被證實(shí)并不合適,但都推動(dòng)了對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象的研究。

        中國(guó)股市雖然起步晚,但整體來(lái)看,學(xué)者們對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象的研究也取得了一定的成果。不過(guò)還是存在著一些不足:模型較為單一,并且在樣本過(guò)小,導(dǎo)致最后的模型效果并不顯著。

        本文從理論與實(shí)踐的角度分析影響IPO抑價(jià)的因素,以2012年4月到2015年7月數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),構(gòu)建多元線(xiàn)性回歸模型進(jìn)行實(shí)證研究。分析各因素如何影響IPO定價(jià),以促進(jìn)新股發(fā)行的合理定價(jià)。

        二、模型與實(shí)證研究

        (一)IPO抑價(jià)的度量

        IPO的抑價(jià)程度一般用初始報(bào)酬率來(lái)衡量,初始報(bào)酬率的衡量方法主要有兩種:簡(jiǎn)單初始報(bào)酬率(RIR)和調(diào)整初始報(bào)酬率(AIR)。本文主要采用AIR對(duì)IPO抑價(jià)率進(jìn)行度量。

        調(diào)整初始報(bào)酬率,也稱(chēng)為超額收益率。是相對(duì)簡(jiǎn)單初始收?qǐng)?bào)酬率而言的。這里引入了收盤(pán)指數(shù)的概念,是用來(lái)消除市場(chǎng)整體收益水平對(duì)新股初始報(bào)酬率的影響,其抑價(jià)模型公式為:

        其中:Pit為新股上市首日收盤(pán)價(jià);Pio為新股發(fā)行價(jià)格;Iit為新股上市首日市場(chǎng)收盤(pán)指數(shù);Iio為新股發(fā)行日的市場(chǎng)收盤(pán)指數(shù)。

        根據(jù)調(diào)整后的初始報(bào)酬率可計(jì)算出相應(yīng)的抑價(jià)率,分年度進(jìn)行分析可得到表1,從中可以看出以下現(xiàn)象:

        1.近年來(lái),新股上市數(shù)量越來(lái)越多,特別是2010、2011、2015上市的新股的數(shù)量都達(dá)到200家以上。年平均值在128家左右。

        2.總體來(lái)看IPO抑價(jià)程度很高。除去1990年的異常情況之外,其他年份IPO首日抑價(jià)率年平均值高達(dá)194.45%。近些年的數(shù)據(jù)比較穩(wěn)定一些。而1990首日平均收益率竟達(dá)25 475.13%。一些學(xué)者認(rèn)為這可能是因?yàn)樽C券市場(chǎng)剛剛建立,發(fā)行新股時(shí)交易雙方信息不對(duì)稱(chēng),交易市場(chǎng)存在投機(jī)行為。

        3.中國(guó)新股發(fā)行抑價(jià)程度逐年好轉(zhuǎn),2002年以前首日抑價(jià)率平均值在100%以上,2003年以后,平均只基本在100%以?xún)?nèi)。究其原因,是更好的政策引導(dǎo)下,新股的定價(jià)相對(duì)以前更加合理的緣故。

        從以上分析的數(shù)據(jù)中可以看出,發(fā)行市場(chǎng)相對(duì)于交易市場(chǎng)而言存在巨大的超額收益。這種現(xiàn)象嚴(yán)重危害著中國(guó)股市的健康發(fā)展。

        表1 1990—2015年IPO抑價(jià)率一覽表

        (二)變量選取及理論假設(shè)

        本節(jié)主要選取2012年4月28日至2015年7月6日上市的366只股票,以發(fā)行價(jià)格,規(guī)模,間隔,中簽率,首日換手率,非流通股比例,市盈率,凈資產(chǎn)收益率,市凈率為變量對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象作出相關(guān)分析并建立多元?dú)w回模型,用以進(jìn)行實(shí)證分析。具體為:

        中國(guó)證券市場(chǎng)上,機(jī)構(gòu)投資者所占比重較小,散戶(hù)交易較多。新股的發(fā)行價(jià)格越低,對(duì)投資者吸引越大,新股價(jià)格后期上漲可能性越大,越容易被其他投資者操控,最終造成首日漲幅較大的現(xiàn)象。因此,發(fā)行價(jià)格越低,交易越活躍,抑價(jià)的程度就越高。

        股票的發(fā)行規(guī)模越大,股權(quán)越分散,機(jī)構(gòu)投資者操縱股價(jià)的可能性越小。散戶(hù)投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)越小,新股價(jià)格后期上漲空間越小。因此,發(fā)行規(guī)模與抑價(jià)率負(fù)相關(guān)。

        新股申購(gòu)到上市之間的時(shí)間差是股票發(fā)行的時(shí)間間隔,一般用天數(shù)來(lái)計(jì)量。正常情況下,發(fā)行間隔的時(shí)間越長(zhǎng),新股發(fā)行的價(jià)值相對(duì)來(lái)說(shuō)越小,升值可能性越小,發(fā)行時(shí)間間隔與IPO抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

        在新股發(fā)行過(guò)程中,存在著大量的從眾心理,會(huì)降低中簽率,增大申購(gòu)風(fēng)險(xiǎn),因此投資者要求有更多的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。較低的中簽率最終會(huì)導(dǎo)致IPO高抑價(jià)。

        換手率指股票在一定時(shí)期買(mǎi)賣(mài)的頻率。它能反映股票交易的活躍程度。上市首日換手率越高,說(shuō)明越多投資者希望在買(mǎi)賣(mài)的新股中獲得超額收益。抑價(jià)率越高。

        非流通股比例越大,散戶(hù)投資者持股比例越小,會(huì)造成小股東影響力小,并容易造成市場(chǎng)操縱行為。兩方面的原因從客觀上迫使了許多中小投資者以投機(jī)為目的參與市場(chǎng)交易。加深了IPO的抑價(jià)程度。

        凈資產(chǎn)收益率表明資產(chǎn)的綜合利用效率。高資產(chǎn)收益率表明持有該公司資產(chǎn)利用效果好,風(fēng)險(xiǎn)較低。其與抑價(jià)率成反比。

        發(fā)行市盈率是評(píng)價(jià)公司價(jià)值的重要指標(biāo)。一般情況下,較高的發(fā)行市盈率表明公司股票上漲的潛力較大,投資者愿意接受的價(jià)格也就越高,其與抑價(jià)率正相關(guān)。

        市凈率是每股市價(jià)與每股凈值的比值。倍率越小,代表股票的投資價(jià)值越高,與抑價(jià)率成反比。本文變量選取及理論假設(shè)如表2所示。

        表2 變量的定義

        (三)數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本選擇

        本文的數(shù)據(jù)主要來(lái)自于東方財(cái)富網(wǎng)、新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)以及巨潮資訊網(wǎng)。

        2012年4月28日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》,提高了發(fā)行新股定價(jià)市場(chǎng)化的水平。并在2012年11月3日至2013年11月30日,新股暫停發(fā)行402天。所以本文選取這兩段數(shù)據(jù),對(duì)此期間發(fā)行的A股在剔除異常數(shù)據(jù)后的366只新股利用Eviews6.0[9]進(jìn)行數(shù)據(jù)的整理和統(tǒng)計(jì)分析,建立相應(yīng)的多元線(xiàn)性回歸模型,用來(lái)衡量各個(gè)因素對(duì)IPO抑價(jià)的影響,并對(duì)比分析重啟前后的抑價(jià)程度。

        三、構(gòu)造模型

        (一)建立模型

        Y=C+a1IP+a2PS+a3RI+a4LR+a5ITR+a6BGR +a7PE +a8+ROE+a9PBR

        其中C為常數(shù),ai為相關(guān)系數(shù)。

        (二)模型檢驗(yàn)

        先對(duì)2012年4月28日至11月3日的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析,得到以下結(jié)果,如表3所示。

        表3 回歸模型1

        在上述多元回歸模型中,整個(gè)模型的擬合優(yōu)度

        為0.4087,調(diào)整后的 為0.34,效果一般。但是0.1的顯著水平下,只有首日換手率和市盈率通過(guò)了t檢驗(yàn)。并且有些變量前面的系數(shù)不符合前文的假設(shè)。F檢驗(yàn)中,拒絕原假設(shè)犯錯(cuò)誤的概率為0,模型通過(guò)檢驗(yàn)。D.W的值為1.26,很顯然存在正的自相關(guān)??偟膩?lái)說(shuō)整個(gè)模型效果不是很好。

        再對(duì)2013年11月30日至2015年7月6日IPO重啟后發(fā)行的新股進(jìn)行回歸分析得到以下結(jié)果,如表4所示。

        表4 回歸模型2

        在上述回歸結(jié)果中R2為0.4776,調(diào)整后的R2為0.4553,比之前上升了,F(xiàn)檢驗(yàn)順利通過(guò),不存在自相關(guān)。但在0.1的顯著水平下,發(fā)行規(guī)模,中簽率,非流通股比率和市凈率的t檢驗(yàn)沒(méi)通過(guò)。變量前的系數(shù)基本與前文的假設(shè)一致。在這里,筆者采用逐步回歸法對(duì)沒(méi)有通過(guò)t檢驗(yàn)的三個(gè)變量一一剔除后得到以下結(jié)果,如表5所示:

        表5 回歸模型3

        從上述結(jié)果中可以看出,剔除這四個(gè)變量后,整個(gè)模型的擬合優(yōu)度沒(méi)有下降,t檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)否通過(guò),不存在自相關(guān)。

        因此,從上述分析結(jié)果中可以得到以下模型:

        Y=46.01661-0.051768IP-0.092688RI+0.100222ITR+ 0.018703PE-0.031226ROE

        (71.13)***(-4.29)***(-2.49)**(10.179)***(2.46)**(-1.90)*

        四、結(jié)論與政策建議

        第一,IPO在經(jīng)過(guò)中間的暫停整理重啟之后,整個(gè)抑價(jià)情況波動(dòng)幅度上有很大的改善。并且重啟之后,整個(gè)發(fā)行市場(chǎng)更加注重從公司自身的角度來(lái)制定新股的價(jià)格。

        第二,總的來(lái)說(shuō),IPO重啟之后,影響其抑價(jià)率的因素主要有發(fā)行價(jià)格,發(fā)行間隔,首日換手率,市盈率和凈資產(chǎn)收益率這五個(gè)因素。

        對(duì)此研究結(jié)果,本文有如下建議:

        要進(jìn)一步推進(jìn)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革進(jìn)程,改進(jìn)IPO監(jiān)管機(jī)制。完善信息披露制度,提高市場(chǎng)交易的透明度。繼續(xù)保持定價(jià)依據(jù)公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)和經(jīng)營(yíng)狀況的機(jī)制,并且倡導(dǎo)理性投資,加強(qiáng)對(duì)投資者良好投資習(xí)性的教育。不盲目跟風(fēng),要因地制宜,合理分析,共同降低IPO高抑價(jià),促進(jìn)主板市場(chǎng)穩(wěn)健持續(xù)的運(yùn)行。

        [1] Lbbotson R.Price Performance of common stock new issues[J].Journal of Financial Economics,1975(1):235-272.

        [2] Baron D.P.A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Services for New Issues[J].Journal of Finance,1982(37):955-976.

        [3] Rock.Why New Issues are Underpriced[J].Journal of Financial Economics.1986(15):187-212.

        [4] 蔡昌達(dá), 王藝明.IPO抑價(jià)因素的實(shí)證分析: 基于創(chuàng)業(yè)板視角[J].經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯,2011(1):135-140.

        [5] 陳工孟, 高寧.中國(guó)股票一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行抑價(jià)的程度與原因[J].金融研究,2000(8):1-12.

        [6] 王晉斌.新股申購(gòu)預(yù)期超額報(bào)酬率的測(cè)度及其可能原因的解釋[J].經(jīng)濟(jì)研究,1997(12):17-24.

        [7] 王春峰, 趙威, 房振明.新股流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及其與 IPO抑價(jià)的關(guān)系[J].統(tǒng)計(jì)觀察,2006(12):83-85.

        [8] 汪昌云, 武佳薇.公司的媒體信息管理行為與 IPO定價(jià)效率[J].管理世界,2015(11):118-128.

        [9] 易丹輝.數(shù)據(jù)分析與EViews應(yīng)用[M].北京:中國(guó)人民大學(xué)出版社,2013:10.

        (責(zé)任編校:李延軍)

        F830.91

        :A

        :1674-327X (2017)01-0034-04

        10.15916/j.issn1674-327x.2017.01.011

        2016-05-16

        安徽農(nóng)業(yè)大學(xué)研究生創(chuàng)新基金項(xiàng)目(2015-56)

        朱紫嫣(1992-),女,安徽岳西人,碩士生。

        廖宜靜(1970-),女,安徽休寧人,副教授。

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