陳佳琦+蘇劍

摘要：文章以中國(guó)旅游業(yè)上市公司2013—2015年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本，通過(guò)SPSS構(gòu)建面板數(shù)據(jù)，首先利用描述性統(tǒng)計(jì)分析的方法，對(duì)各個(gè)變量之間的關(guān)系進(jìn)行分析；然后采用多元回歸分析的方法對(duì)中國(guó)旅游業(yè)上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析。分析發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)與短期負(fù)債率、公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、非負(fù)債稅盾呈正相關(guān)；資本結(jié)構(gòu)與流動(dòng)比率、流動(dòng)負(fù)債率、資產(chǎn)流動(dòng)率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、盈利能力呈負(fù)相關(guān)。暗示了，旅游行業(yè)遵循著融資有序理論的按資本成本從低到高的順序選取融資方式的基本融資原則，同時(shí)中國(guó)旅游業(yè)資本市場(chǎng)尚待完善。

關(guān)鍵詞：旅游業(yè) 上市公司 資本結(jié)構(gòu) 融資優(yōu)序理論

一、引言

旅游業(yè)作為全球經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要產(chǎn)業(yè)，作為人類文明的一種生活方式，是隨著近代世界商品經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和世界政治經(jīng)濟(jì)文化體系的形成而產(chǎn)生并發(fā)展起來(lái)。20世紀(jì)后半葉，旅游業(yè)以連續(xù)高于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度迅速發(fā)展，逐漸發(fā)展成為世界最大的新興產(chǎn)業(yè)，超越石油和汽車這兩大產(chǎn)業(yè)，成為世界第一大產(chǎn)業(yè)。中國(guó)旅游業(yè)在改革開(kāi)放中崛起，在經(jīng)歷了三十多年的發(fā)展后，已經(jīng)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，并且成長(zhǎng)為推動(dòng)世界旅游發(fā)展的極富活力的重要力量。旅游行業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，其資金的融通方式有著鮮明的特點(diǎn)，從而形成了有特色的旅游行業(yè)資本結(jié)構(gòu)體系。構(gòu)建合理的資本結(jié)構(gòu)體系是影響投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行判斷的關(guān)鍵，實(shí)現(xiàn)良好的資本結(jié)構(gòu)有助于提升旅游企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成以及比例關(guān)系。實(shí)現(xiàn)最佳資本結(jié)構(gòu)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的唯一途徑。如何實(shí)現(xiàn)最佳資本結(jié)構(gòu)話題長(zhǎng)期以來(lái)一直是財(cái)務(wù)管理理論研究中的核心問(wèn)題。針對(duì)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從不同角度進(jìn)行了大量研究，并且得出了一系列有代表性的結(jié)論，但對(duì)于旅游行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的研究則相對(duì)較少。本文以滬深證券交易所上市的32家旅游業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，利用面板數(shù)據(jù)分析方法，對(duì)旅游業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)的合理性進(jìn)行分析。希望通過(guò)分析找到旅游行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題，從而合理改善旅游企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，有效提高企業(yè)價(jià)值。

二、文獻(xiàn)綜述

Modigliani & Miller（1958）在《資本成本、公司融資與投資理論》（簡(jiǎn)稱MM理論）中從全新的視角對(duì)現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)特征進(jìn)行了詳細(xì)的研究，該理論指出在沒(méi)有企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅、沒(méi)有公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、資本市場(chǎng)能過(guò)百分百合理運(yùn)營(yíng)等假設(shè)條件下，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司市場(chǎng)價(jià)值沒(méi)有任何關(guān)聯(lián)性的結(jié)論；在MM理論的基礎(chǔ)上，Brennan & Schwartz（1975）提出了權(quán)衡理論，認(rèn)為MM理論衡量了負(fù)債能夠節(jié)約稅負(fù)，卻輕視了負(fù)債造成的危機(jī)和多余的資金；Jensen & Meckling（1976）首次提出代理理論成本，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是在已知的內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)下，能夠使代理成本最小化的債務(wù)權(quán)益比率；Myers & Majluf （1984）提出了優(yōu)序融資理論，他們認(rèn)為，由于公司股東與投資者之間存在著信息不對(duì)等，當(dāng)出現(xiàn)融資需求時(shí)，公司會(huì)首選信息成本最低的內(nèi)部融資，其次考慮負(fù)債融資，而信息成本最高的股權(quán)融資則是最后的選擇。

國(guó)內(nèi)的資本結(jié)構(gòu)研究著重于將國(guó)外經(jīng)典理論與國(guó)內(nèi)實(shí)際狀況相結(jié)合，并取得了有代表性的成果。陸正飛、辛宇（1998）提出行業(yè)的不同對(duì)資本結(jié)構(gòu)有明顯的差別，同時(shí)獲利能力、企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)有一定的相關(guān)性；肖作平和吳世農(nóng)（2002）針對(duì)117家非金融上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，采用多元回歸分析方法，分析發(fā)現(xiàn)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)影響資本結(jié)構(gòu)；公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、非負(fù)債稅盾、產(chǎn)生內(nèi)部資源能力與負(fù)債比率呈一定的相關(guān)性；投資金額與負(fù)債水平的關(guān)系不顯著；麥勇、胡文博和于東升（2011）采用回歸以及廣義線性模型的方法，以中國(guó)滬深A(yù)股的上市公司為樣本進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)與公司規(guī)模呈正相關(guān)，與盈利能力呈負(fù)相關(guān)。這分別和融資優(yōu)序假說(shuō)及權(quán)衡理論相吻合。邢天才和袁野（2013）以中國(guó)669家上市公司2001—2010年的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，分析發(fā)現(xiàn)，盈利性較好的上市公司會(huì)優(yōu)先選擇內(nèi)部融資，而不是債務(wù)融資；但是對(duì)于盈利性較差的企業(yè)，資產(chǎn)的有形性是決定債務(wù)融資數(shù)量的一個(gè)非常重要的因素。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

截至2015年底，在滬深兩市證券交易所上市的旅游類上市公司共38家。本文選取2012—2015年A股旅游上市公司發(fā)布的財(cái)務(wù)報(bào)告的面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，為了保證數(shù)據(jù)的可比性和有效性，盡量減少其他因素對(duì)數(shù)據(jù)結(jié)果的影響，我們剔除了樣本中 ST、*ST、PT或因其他原因造成數(shù)據(jù)異常和缺失的公司。經(jīng)篩選，最終的研究對(duì)象為32家旅游業(yè)上市公司（見(jiàn)表1）。

（二）變量選擇

合理的負(fù)債比率是形成合理資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵，資產(chǎn)負(fù)債率是衡量資本結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo)，因此，我們選擇資產(chǎn)負(fù)債率作為分析的自變量。資產(chǎn)流動(dòng)性是對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有雙重效應(yīng)的因素，權(quán)衡理論解釋了公司規(guī)模和破產(chǎn)概率之間的關(guān)系，成長(zhǎng)性和盈利能力對(duì)企業(yè)發(fā)展及負(fù)債應(yīng)該有顯著的影響，由于節(jié)稅效果的存在，非負(fù)債稅盾與負(fù)債融資有一定聯(lián)系。

綜上所述，根據(jù)旅游業(yè)上市公司的實(shí)際情況，選取短期負(fù)債率、流動(dòng)比率、流動(dòng)負(fù)債率、資產(chǎn)流動(dòng)率、固定比率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、盈利能力和非負(fù)債稅盾這10個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)作為解釋變量（見(jiàn)表2）。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

根據(jù)旅游業(yè)上市公司2013—2015年的面板數(shù)據(jù)，進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析（見(jiàn)下頁(yè)表3）。

分析可見(jiàn)，32家旅游類上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）均值為0.3949，相比于其他行業(yè)屬于偏低水平。其中凱撒旅游（000796）、華僑城（000069）、華天酒店（000428）、中科云網(wǎng)（002306）這4家上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)50%，而世紀(jì)游輪（002558）、宋城演藝（300144）這2家的資產(chǎn)負(fù)債率低于10%，并且標(biāo)準(zhǔn)差僅為0.1865，說(shuō)明這32家上市公司的個(gè)體間差異和年度間的變化都不明顯，保持著比較穩(wěn)定的狀態(tài)。而短期負(fù)債比率（SDR）各數(shù)值均較高，這也符合部分企業(yè)在某個(gè)階段的保守的經(jīng)營(yíng)策略，標(biāo)準(zhǔn)差的數(shù)值僅為0.1081，說(shuō)明偏離期望值的程度較小；總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）的均值大于0，說(shuō)明中國(guó)旅游行業(yè)的企業(yè)在樣本年度的經(jīng)營(yíng)狀況尚可，但是部分上市公司的負(fù)增長(zhǎng)以及整體看數(shù)值偏低，需要進(jìn)一步提高；上市公司的成長(zhǎng)性（GROWTH）差異較大，只有眾信旅游（002707）、宋城演藝（300144）、騰邦國(guó)際（300178）、大連圣亞（600593）、錦江股份（600754）、金陵飯店（601007）、中國(guó)國(guó)旅（601888）7家上市公司連續(xù)3年持續(xù)增長(zhǎng)；旅游上市公司的成長(zhǎng)性并不理想；而盈利能力（ROE）最高的是中國(guó)國(guó)旅（601888）為0.1933，最低的是中科云網(wǎng)（002306）為-2.2163，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0247。表明旅游業(yè)上市公司的盈利能力差異不大，普遍偏低，盈利能力較好的公司有足夠的流動(dòng)資金，公司股東們會(huì)采用提升負(fù)債融資比例的方式。

（二）多元回歸分析

1.模型構(gòu)建?；谝陨系拿枋鲂越y(tǒng)計(jì)分析，為進(jìn)一步研究不同的變量之間對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響程度，本文采用固定效果模型對(duì)面板數(shù)據(jù)采取回歸分析的方法，構(gòu)建如下的多元回歸模型：

其中，D|A為被解釋變量，即資產(chǎn)負(fù)債率，β為系數(shù)；Ψit為第i個(gè)因變量t時(shí)間的值，ɑ為常數(shù)項(xiàng)，e是模型的誤差，ei～i.i.d N（0，σ2）。

2.結(jié)果分析。本文運(yùn)用SPSS軟件對(duì)旅游企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與各個(gè)影響因素進(jìn)行回歸分析（見(jiàn)表4）。

如表4所示，Adjusted R2的值高達(dá) 0.971，說(shuō)明回歸模型的契合水平較高；Prob.值各個(gè)變量在公式中和因變量的線性關(guān)系均小于0.5，說(shuō)明回歸統(tǒng)計(jì)的意義很重要，方差分析中Sig.值為0.000，表明多元回歸公式是成立的。具體分析如下：

1.短期負(fù)債率（SDR）與資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）呈顯著的正相關(guān)，系數(shù)為1.131。說(shuō)明對(duì)于旅游業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，短期負(fù)債是公司解決缺乏資金問(wèn)題的主要方法，同時(shí)也是加強(qiáng)公司流動(dòng)性的主要措施。

2.流動(dòng)比率（CR）、流動(dòng)負(fù)債率（CDR）、資產(chǎn)流動(dòng)率（LIQ）與負(fù)債比率呈顯著的負(fù)相關(guān)。說(shuō)明公司進(jìn)行負(fù)債的主要?jiǎng)訖C(jī)是解決公司流動(dòng)性不足的問(wèn)題，當(dāng)流動(dòng)性較強(qiáng)時(shí)，公司不選擇負(fù)債進(jìn)行資金籌措。

3.固定比率（FR）與資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）呈顯著正相關(guān)，說(shuō)明由于固定資產(chǎn)的存量較低，會(huì)使企業(yè)缺乏有效擔(dān)保，因此無(wú)法進(jìn)行長(zhǎng)期融資，會(huì)降低公司負(fù)債比率。這也進(jìn)一步說(shuō)明，由于旅游公司固定資產(chǎn)存量較低，因此行業(yè)負(fù)債比率整體相對(duì)較低。

4.總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）與資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）呈顯著負(fù)相關(guān)，且系數(shù)比較大。旅游行業(yè)遵循著融資有序理論的按資本成本從低到高的順序選取融資方式的基本融資原則，首選資本成本較低的內(nèi)部資金，在內(nèi)部資金不足時(shí)才會(huì)考慮負(fù)債融資方式。

5.成長(zhǎng)性（Growth）與資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）比率呈顯著正相關(guān)。根據(jù)代理理論，當(dāng)公司進(jìn)入成長(zhǎng)期，企業(yè)的管理者和股東均會(huì)傾向于債融融資，以期待獲得更高的杠桿效應(yīng)。同時(shí)，旅游行業(yè)中成長(zhǎng)性較高的公司的短期負(fù)債占較大比例，這或許是信貸市場(chǎng)中，選擇長(zhǎng)期負(fù)債融資會(huì)存在信用問(wèn)題，有很多限制性條款，資金到位所需時(shí)間較長(zhǎng)。因此，會(huì)迫使旅游業(yè)公司選擇融資方式比較容易的短期負(fù)債來(lái)解決資金周轉(zhuǎn)的問(wèn)題。

6.公司規(guī)模（Size）與負(fù)債比率比率呈正相關(guān)。根據(jù)權(quán)衡理論，規(guī)模比較大的企業(yè)可以降低破產(chǎn)成本中的固定成本，從而破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。說(shuō)明公司規(guī)模越大，越會(huì)通過(guò)負(fù)債融資來(lái)獲取經(jīng)營(yíng)過(guò)程中所需的流動(dòng)資金。

7.非債務(wù)稅盾（NDTS）與資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）呈正相關(guān)，表明旅游上市公司的負(fù)債率持續(xù)偏高，或許會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)阻礙公司經(jīng)營(yíng)的時(shí)候，非負(fù)債稅盾的節(jié)稅效應(yīng)和負(fù)債融資可以相互替換，這種替代是決策者在做出融資方案時(shí)可以考慮的方式。

（三）旅游業(yè)公司資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的分析

通過(guò)對(duì)上頁(yè)表4的分析，可以看出，旅游業(yè)公司的資本結(jié)構(gòu)特征中的大部分與其他行業(yè)相似，但也存在其獨(dú)特之處。通過(guò)對(duì)驗(yàn)證結(jié)果的推測(cè)可以看出，旅游行業(yè)和絕大多數(shù)行業(yè)一樣遵循著融資有序理論的按資本成本從低到高的順序選取融資方式的基本融資原則，但是由于旅游企業(yè)固定資產(chǎn)存量較低，可用于質(zhì)押的資產(chǎn)相對(duì)較少，因此難以獲得數(shù)量較多的長(zhǎng)期貸款，導(dǎo)致旅游公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍較低。另外，由于旅游公司的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)較快，容易獲得短期貸款的現(xiàn)象，導(dǎo)致旅游公司短期負(fù)債占總負(fù)債的比重較大。

從成長(zhǎng)角度來(lái)看，成長(zhǎng)性指標(biāo)與負(fù)債比率存在顯著正相關(guān)關(guān)系，這也說(shuō)明投資者對(duì)于旅游業(yè)的前景是比較看好的。在旅游業(yè)發(fā)展方興未艾的今天，成長(zhǎng)性越強(qiáng)的企業(yè)能夠達(dá)到的負(fù)債比率越高，也同時(shí)證明了成長(zhǎng)性越強(qiáng)的企業(yè)償債能力越強(qiáng)，也可以因此而推測(cè)成長(zhǎng)性越強(qiáng)的企業(yè)獲利能力越強(qiáng)。由于旅游市場(chǎng)是目前我國(guó)前景最為樂(lè)觀的市場(chǎng)之一，因此市場(chǎng)的規(guī)模還將進(jìn)一步擴(kuò)大，潛在市場(chǎng)利潤(rùn)空間也將逐步被釋放，因此，成長(zhǎng)性越強(qiáng)其獲得未來(lái)潛在機(jī)遇的可能性越大，追求杠桿收益的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)。

五、結(jié)論

本文以資本結(jié)構(gòu)理論為基礎(chǔ)，以32家旅游類上市公司在2013—2015年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)影響因素研究。通過(guò)采用描述性統(tǒng)計(jì)分析和線性回歸分析，對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了實(shí)證分析。實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，32家旅游類上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率相比于其他行業(yè)屬于偏低水平。短期負(fù)債比率各數(shù)值均較高；旅游業(yè)上市公司的成長(zhǎng)性并不理想；旅游業(yè)上市公司的盈利能力差異不大，普遍偏低；資本結(jié)構(gòu)與短期負(fù)債率、公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、非負(fù)債稅盾正相關(guān)；資本結(jié)構(gòu)與流動(dòng)比率、流動(dòng)負(fù)債率、資產(chǎn)流動(dòng)率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、盈利能力負(fù)相關(guān)。

根據(jù)上述分析發(fā)現(xiàn)：旅游業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在短期負(fù)債率偏高，負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理的問(wèn)題。一方面，這個(gè)問(wèn)題的產(chǎn)生是旅游產(chǎn)業(yè)本身的行業(yè)特點(diǎn)。行業(yè)的特點(diǎn)限制了它的資金需求。中國(guó)的旅游產(chǎn)業(yè)主要是以自然風(fēng)景資源、人文景觀資源、娛樂(lè)設(shè)施和其他相關(guān)服務(wù)產(chǎn)品。旅游行業(yè)的發(fā)展主要依靠旅游資源，但是旅游資源存在一定的有限性。旅游行業(yè)在經(jīng)營(yíng)擴(kuò)展受到了一定的局限性。這種局限性使資金的需求受限，造成了資產(chǎn)負(fù)債率偏低。另一方面，旅游行業(yè)的市場(chǎng)化拓展參與度不夠。行業(yè)很容易受到國(guó)家政策、經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度以及一些不可抗力因素的影響。主要因?yàn)槁糜萎a(chǎn)業(yè)一般由國(guó)家出資發(fā)展，旅游行業(yè)介入融資的情況較少。而且旅游資源的開(kāi)發(fā)初期需要投入大量的資金，并且資金回收時(shí)間較長(zhǎng)，從而減少了許多投資者對(duì)旅游行業(yè)的投資。

旅游類上市公司的資本結(jié)構(gòu)與絕大多數(shù)行業(yè)的整體水平比較類似，遵循著融資有序理論的按資本成本從低到高的順序選取融資方式的基本融資原則，但是由于旅游企業(yè)固定資產(chǎn)存量較低，可用于質(zhì)押的資產(chǎn)相對(duì)較少，因此難以獲得數(shù)量較多的長(zhǎng)期貸款，導(dǎo)致旅游公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍較低。負(fù)債比例不是很合理，流動(dòng)負(fù)債占了絕大部分，因此，旅游業(yè)上市公司應(yīng)結(jié)合旅游行業(yè)的特點(diǎn)和公司的特征因素，選擇合理的資本結(jié)構(gòu)比例，優(yōu)化中國(guó)旅游業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)。

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作者簡(jiǎn)介：

陳佳琦，女，在讀碩士，沈陽(yáng)大學(xué)工商管理學(xué)院；研究方向：企業(yè)會(huì)計(jì)。

蘇劍，男，管理學(xué)博士，沈陽(yáng)大學(xué)副教授；研究方向：財(cái)務(wù)管理，公司治理，公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，資本結(jié)構(gòu)，股權(quán)制衡。