韓笑

要使跨境資本流動盡快回歸到經(jīng)濟基本面，需要增強匯率政策的可信度，更多地依靠可信的價格信號調(diào)節(jié)跨境資本流動

1月末中國外匯儲備余額跌破3萬億美元關(guān)口，降至2.998萬億美元。但是市場人士普遍認為，在監(jiān)管層不斷加碼“擴流入防流出”的外匯管理措施后，中國跨境資本流動形勢已趨向好轉(zhuǎn)。

《財經(jīng)》記者從中金公司和高盛兩家機構(gòu)獲得的數(shù)據(jù)均顯示，2016年中國資本流出規(guī)模約為6500億-6600億美元，與中金公司估算的2015年資本流出規(guī)模6680億美元接近。

中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家梁紅指出，中國資本流出的主要推動因素是對外直接投資的快速增長、短期投資的逆轉(zhuǎn)以及出口商結(jié)匯意愿的下降等。高盛駐香港的經(jīng)濟學(xué)家鄧敏強也認為，中國居民和企業(yè)購買海外資產(chǎn)是資本流出的主要因素，中國企業(yè)償還外債和境外投資者減持中國資產(chǎn)造成資本流出的壓力已經(jīng)明顯緩解，甚至對資本流入有促進作用。

對于2017年的跨境資本流動形勢，梁紅表示，在中國經(jīng)濟開局良好，信貸需求和通脹預(yù)期高漲，貨幣政策正逐步退出寬松的情況下，加之特朗普新政面臨諸多考驗、美元指數(shù)短期頹勢已現(xiàn)，人民幣貶值預(yù)期將有所緩解。此外，外匯管理措施的政策效果也將逐步顯現(xiàn)，跨境資本流動將持續(xù)改善，外匯儲備進一步下降的空間也有限。

雖然跨境資本流出壓力有所緩解，但是近期監(jiān)管層加強對資本流出的管理措施，也引發(fā)了市場對中國加強資本管制的擔憂。對此，央行副行長、國家外管局局長潘功勝在近日接受媒體采訪重申，中國不會重回資本管制的老路，“打開的窗戶不會再關(guān)上”。

一位接近監(jiān)管層人士也對《財經(jīng)》記者表示，近期的政策思路傾向擴大跨境資本流入端的開放。

在企業(yè)去外債基本結(jié)束后，企業(yè)跨境融資已經(jīng)成為“擴流入”的助力，而跨境并購和人民幣跨境流出則是近期監(jiān)管層“防流出”的重點。但是在人民幣貶值預(yù)期和資本外流壓力的影響下，近期人民幣國際化進程已經(jīng)逐漸放緩。分析人士認為，只有國內(nèi)金融穩(wěn)定和匯率機制改革的推進才能使人民幣國際化重拾動力。

“擴流入”

面對人民幣貶值壓力，很多中資企業(yè)選擇提前償還外債，這也被認為是2014年-2015年短期資本流出的主要因素。由于外債規(guī)模相對較小，企業(yè)去外債規(guī)模在2016年以來已經(jīng)顯著下降。而且在政策鼓勵等因素的影響下，外債規(guī)模在2016年二季度出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。

根據(jù)全球金融數(shù)據(jù)提供商Dealogic的數(shù)據(jù)顯示，中資企業(yè)海外發(fā)債規(guī)模在2016年5月達到單月創(chuàng)紀錄的193.5億美元。而2016年全年海外發(fā)債規(guī)模則達到1271.8億美元，其中以美元計價的債券規(guī)模達到1103.6億美元，美元債的發(fā)行規(guī)模甚至超過了2014年人民幣升值周期時的1049.7億美元。

在近期人民幣貶值預(yù)期下，為什么中資企業(yè)仍然熱衷海外發(fā)債？業(yè)內(nèi)人士對《財經(jīng)》記者分析稱，一方面是部分中資企業(yè)有強烈的跨境投資并購需求，另一方面則來自政策的鼓勵，也就是近期監(jiān)管層對于跨境資本“擴流入”的努力。

2016年5月，央行宣布將全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點擴大至全國范圍內(nèi)的金融機構(gòu)和企業(yè)，允許微觀主體在與其資本或凈資產(chǎn)掛鉤的跨境融資上限內(nèi)，自主開展本外幣跨境融資。隨后在6月，發(fā)改委在四個自貿(mào)區(qū)所在的6省市和21家企業(yè)開展外債規(guī)模管理改革試點，鼓勵企業(yè)境內(nèi)母公司直接發(fā)行外債，并根據(jù)實際需要回流境內(nèi)結(jié)匯使用。

分析人士認為這些舉措是在短期資本外流背景下，貨幣當局對于跨境資本“擴流入”的努力。中國金融四十人論壇高級研究員管濤對《財經(jīng)》記者表示：“在2015年下半年資本流出壓力加大后，中國放寬了資本流入和結(jié)匯的限制。從國際收支平衡表上看，企業(yè)到海外融資可以增加資本流入，抵消部分資本流出，進而減少外匯供求的不平衡。”

在政策鼓勵下，國企和城投公司取代房地產(chǎn)企業(yè)成為在離岸債券市場發(fā)債的主力。國企在海外發(fā)債主要是滿足其境外投資的需要，而城投公司則會將海外融到的資金結(jié)匯到國內(nèi)使用。有市場人士告訴《財經(jīng)》記者，春節(jié)假期后又有很多中資企業(yè)打算出海融資，熱潮恐怕還會持續(xù)一段時間。

另一方面，中資企業(yè)離岸債券的投資者大部分則是來自國內(nèi)的銀行、券商和基金等機構(gòu)。此前《財經(jīng)》記者了解到，在“8·11”匯改之后，國內(nèi)商業(yè)銀行的外幣理財規(guī)模出現(xiàn)激增，其中美元理財絕大部分被配置到了中資美元債市場。

新加坡華僑銀行經(jīng)濟分析師謝棟銘說：“這樣的話，其實錢還是留在了系統(tǒng)里。對于監(jiān)管層來說，它的目的就是希望把錢留在系統(tǒng)里，所以給予較高額度允許機構(gòu)自營的錢投資美元債?！?/p>

2017年1月，央行和外管局進一步放松對銀行和企業(yè)的跨境融資管理。1月19日央行發(fā)布的《全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關(guān)事宜的通知》提升了境內(nèi)企業(yè)跨境融資額度的上限，內(nèi)保外貸的跨境融資指標占用也將縮小5倍。隨后外管局再次加碼“擴流入”，1月26日發(fā)布新規(guī)，一改此前對擔保項下的外債資金不準回流國內(nèi)的態(tài)度，明確“允許內(nèi)保外貸項下資金調(diào)回境內(nèi)使用”。

分析人士認為，在目前人民幣貶值壓力尚未緩解的情況下，監(jiān)管層繼續(xù)執(zhí)行“擴流入防流出”的外匯管理措施是其自然的選擇。據(jù)中金公司估算，中國出口商至少有超過1.1萬億美元的貿(mào)易收入滯留海外。如果資本流出壓力進一步加大，監(jiān)管層可能會敦促這些企業(yè)，尤其是國企進行結(jié)匯，增加外匯流入。

“防流出”

隨著企業(yè)去外債減少、跨境融資逐漸變?yōu)橘Y本流入的助力，監(jiān)管層也將“防流出”的重點放到了企業(yè)跨境并購和人民幣流出方面。尤其是在2016年三季度，資本賬戶錄得創(chuàng)紀錄的2075億美元逆差后，對企業(yè)海外投資的管控逐漸收緊。過去幾年，監(jiān)管層曾大幅放寬對這些領(lǐng)域的限制，借此推動國內(nèi)企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略和人民幣國際化，也因此擴寬了資本流出的可能渠道。

據(jù)《華爾街日報》等外媒報道，中國在去年11月開始收緊對企業(yè)跨境并購的管控，對部分業(yè)務(wù)實施規(guī)范監(jiān)管，包括交易額在100億美元及以上的特別大額對外投資項目、國有企業(yè)境外購買或開發(fā)中方投資額在10億美元及以上的大宗房地產(chǎn)項目以及中方投資額在10億美元及以上的非主業(yè)大額并購和對外投資項目。

隨后監(jiān)管部門也對外表態(tài)，將密切關(guān)注近期在房地產(chǎn)、酒店、影城、娛樂業(yè)、體育俱樂部等領(lǐng)域出現(xiàn)的一些非理性對外投資的傾向，以及大額非主業(yè)投資、有限合伙企業(yè)對外投資、“母小子大”、“快設(shè)快出”等類型對外投資。

來自Dealogic的數(shù)據(jù)顯示，中國企業(yè)在2016年宣布完成或已接近完成的跨境并購交易金額創(chuàng)下歷史新高達到2261億美元，是2015年的兩倍多。

分析人士認為，在人民幣貶值預(yù)期下，部分海外投資的目的可能并不是非常理性，或僅是出于對沖匯率風險的考慮。梁紅認為，中國海外投資增長是確定的中長期趨勢，但也應(yīng)是一個漸進的過程。如果不因為真正的投資機會而是受人民幣貶值單邊預(yù)期所驅(qū)動，那么當形勢發(fā)生變化時，部分高杠桿的海外投資可能不得不支付昂貴的“學(xué)習(xí)成本”。更何況，一些企業(yè)甚至在本土市場的投資成績也都不佳。甚至一些企業(yè)在國內(nèi)大量借入人民幣資金、在海外大肆購入外幣資產(chǎn)，而自身資本金又不充裕，在跨境并購過程中面臨著嚴重的貨幣錯配風險。

除了給跨境并購“降溫”，監(jiān)管部門也開始對人民幣跨境流出進行規(guī)范，填補資本項目下不合規(guī)流出的漏洞。原因在于自2015年10月銀行涉外人民幣收付款轉(zhuǎn)為逆差以來，至2016年11月人民幣累計凈流出已超過2萬億元。但與此同時，同期離岸人民幣存款并未相應(yīng)增加，反而減少了至少3692億元。換句話說，流出的人民幣并未形成離岸人民幣資產(chǎn)。中金研究團隊指出，在人民幣貶值預(yù)期揮之不去而在岸外匯管理趨嚴的情況下，人民幣流出可能已成為規(guī)避外匯管理、實現(xiàn)資本跨境并最終轉(zhuǎn)為外匯資產(chǎn)的重要渠道。

有大行從事跨境人民幣業(yè)務(wù)的人士告訴《財經(jīng)》記者，人民幣跨境業(yè)務(wù)對于企業(yè)購匯有一定替代作用。在企業(yè)購匯限制收緊后，部分企業(yè)會選擇匯出人民幣然后在離岸市場購匯，這種方式相當于是以人民幣方式出境。

在梁紅看來，當私人部門向境外輸出人民幣并在離岸換匯，離岸人民幣供給增加，人民幣匯率必將承壓，在岸匯率也因此會受到拖累。為了抵消這種影響，央行必須在離岸市場賣出美元、回籠人民幣，即消耗外匯儲備。因此，人民幣流出也會導(dǎo)致匯率貶值或外儲下降，與外匯流出并無二致。

由于此前境內(nèi)企業(yè)人民幣境外放款并沒有明確放款額度以及與放款對象之間是否存在股權(quán)關(guān)系等，央行在去年11月底發(fā)布的新規(guī)中明確相關(guān)規(guī)定，并對境內(nèi)企業(yè)人民幣境外放款業(yè)務(wù)實行本外幣一體化的宏觀審慎管理。

國際化放緩

人民幣跨境流出被嚴格管控，人民幣國際化勢必會受到影響。但是在人民幣貶值和資本外流的壓力下，人民幣國際化目標的重要性顯然已經(jīng)下降。

受央行加強對跨境人民幣管理的影響，2016年12月人民幣對外凈支付規(guī)模已經(jīng)從11月的2295億元降至343億元，而這一數(shù)字此前六個月的平均值為2153億元，管控人民幣流出的效果可謂“立竿見影”。同時，跨境貿(mào)易結(jié)算人民幣規(guī)模也出現(xiàn)驟降，香港12月跨境貿(mào)易結(jié)算的人民幣匯款總額下降了26%，降至2876億元。

這導(dǎo)致離岸人民幣存款進一步急劇下降。據(jù)香港金管局的數(shù)據(jù)，截至2016年12月底，香港人民幣存款減少至5467億元，比前一個月大幅減少12.9%。

離岸人民幣資金池的收縮，也成為近期人民幣國際化目標逐漸放緩的重要體現(xiàn)之一。另外，根據(jù)環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會（SWIFT）的數(shù)據(jù)顯示，2016年人民幣在全球交易中使用占比為1.68%，與2015年相比下降了29.5%，排名也下降至第六位，被并不包含在IMF特別提款權(quán)貨幣籃子中的加元超越。

“（人民幣國際化）最近好像是不怎么提了，這應(yīng)該是一個水到渠成的過程，不能為了國際化而國際化?！敝x棟銘對《財經(jīng)》記者說。他指出，前兩年在人民幣升值的時候，人民幣國際化看似進展比較順利，其實有很多套利行為在里面，對真正國際化的作用并不是很大。

梁紅認為，長期看，人民幣國際化仍然是必然趨勢。但是國內(nèi)金融穩(wěn)定是人民幣國際化的基礎(chǔ)，否則人民幣國際化會成為“無本之木”。

在中國金融四十人論壇高級研究員張斌看來，討論人民幣國際化還是要回到改革次序的問題?！扒皫啄甑慕?jīng)驗告訴我們一件事，匯率機制理不順，人民幣國際化根本就走不遠?！睆埍笳J為，只有匯率機制進一步理順，資本項目進一步放開管制，人民幣國際化才能有長遠的發(fā)展。

張斌強調(diào)，匯改的推進還是要徹底，央行應(yīng)該盡可能地不要干預(yù)外匯市場，讓匯率由市場來定價，引入浮動匯率或者寬幅區(qū)間波動都可以。而且，他認為目前的條件已經(jīng)比當初做匯改的時候要好很多，改革的時點選擇不是重要問題。

但是上述接近監(jiān)管層人士則認為，從過去兩年匯率波動的程度看，目前的彈性空間還是可以的。而且匯率政策要平衡不同群體間的訴求，同時避免預(yù)期的自我實現(xiàn)。

在管濤看來，匯率政策可信度已經(jīng)成為影響跨境資本流動的重要因素。當前中國資本流出不僅有經(jīng)濟基本面的原因，也有市場信心的問題。2017年的關(guān)鍵是，如何修復(fù)對政府的信心，修復(fù)市場自身的信心，使跨境資本流動盡快回歸到經(jīng)濟基本面。這就要增強匯率政策的可信度，需要更多地依靠可信的價格信號調(diào)節(jié)跨境資本流動，而不能僅僅依靠消耗外匯儲備和加強資本管制。