張威

經(jīng)濟(jì)回暖下的杠桿率攀升，使得去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的迫切性提升，而如何在去杠桿的同時(shí)為經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)提供流動(dòng)性支撐，這成為當(dāng)前中性貨幣政策松緊度拿捏的一個(gè)難點(diǎn)

在市場(chǎng)反復(fù)預(yù)期中，2月14日，人民銀行公布了今年1月份的信貸數(shù)據(jù)以及社會(huì)融資規(guī)模。

中國(guó)人民銀行公布的1月信貸數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)月人民幣貸款增加2.03萬億元，同比少增4751億元。這一數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期，此前，有一些機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，1月信貸投放量將超過2.4萬億元，2017年1月信貸預(yù)測(cè)均值僅2.45萬億元，低于2016年1月新增2.5萬億元人民幣貸款的規(guī)模。

“兩萬億出頭的貸款數(shù)應(yīng)該是一個(gè)非常合適的貸款數(shù)?！毖胄懈毙虚L(zhǎng)易綱近日在中國(guó)經(jīng)濟(jì)50人論壇年會(huì)上表示。他進(jìn)而指出，所謂中性的貨幣政策就是不緊不松。

對(duì)此，市場(chǎng)人士將其解讀為貨幣政策逐漸淡出寬松，但迄今為止貨幣決策權(quán)威機(jī)構(gòu)或有關(guān)負(fù)責(zé)人并無相關(guān)口徑變化的確認(rèn)或正式表態(tài)。

對(duì)于1月信貸投放量低于市場(chǎng)預(yù)期，有媒體報(bào)道稱今年1月中旬，央行就對(duì)各類銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)窗口指導(dǎo)，要求控制信貸投放規(guī)模。

對(duì)此，亦有某國(guó)有大行人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，監(jiān)管有窗口指導(dǎo)，目的是希望均衡發(fā)放貸款?！捌渌诖笮薪衲?月份前半個(gè)月信貸投放就超過700億元，后面就開始嚴(yán)控規(guī)模了，行內(nèi)并沒有下全面規(guī)模，只是按月控制。今年初幾大銀行已開始控制規(guī)模?！?/p>

值得注意的是，同日公布的數(shù)據(jù)顯示，2017年1月社會(huì)融資規(guī)模增量為3.74萬億元，分別比上月和去年同期多2.1萬億元和2619億元，表外融資大幅推動(dòng)該月社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)，使其遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于此前市場(chǎng)預(yù)期。

2月14日當(dāng)日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了1月份全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）和工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）：CPI環(huán)比上漲1%，同比上漲2.5%；PPI環(huán)比上漲0.8%，同比上漲6.9%，市場(chǎng)分析人士認(rèn)為上述數(shù)據(jù)表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)在逐步回暖。

伴隨著經(jīng)濟(jì)回暖而來的是杠桿率的攀升，這使得去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的迫切性提升，而如何在去杠桿的同時(shí)為經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)提供流動(dòng)性支撐，成為當(dāng)前中性貨幣政策松緊度拿捏的一個(gè)難點(diǎn)。

去年10月末，中共中央政治局會(huì)議指出，要堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，在保持流動(dòng)性合理充裕的同時(shí)，注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)?；诖耍嗉覚C(jī)構(gòu)分析2017年信貸增速會(huì)有所下行。

瑞銀證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤向《財(cái)經(jīng)》記者表示，基于政治局會(huì)議以及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議釋放的信號(hào)，今年的宏觀經(jīng)濟(jì)和政策要穩(wěn)字當(dāng)頭，在目前經(jīng)濟(jì)情況有所向好的情況下，結(jié)合外圍匯率和利率環(huán)境的影響，貨幣政策會(huì)更加注意防范金融風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)價(jià)格泡沫，因此去年以來銀行間市場(chǎng)的利率中樞有所抬升；但信貸政策不會(huì)明顯收緊，預(yù)計(jì)今年整體信貸增速僅會(huì)溫和放緩，以支持比較積極的財(cái)政政策的需要，實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)。

信貸減速

1月信貸數(shù)據(jù)實(shí)為監(jiān)管調(diào)控后的數(shù)據(jù)，銀行自身年初的實(shí)際放貸意愿頗高。

“去年我們分行貸款新增加了接近30億元，而今年1月就增加了7億元，主要還是個(gè)人住房貸款發(fā)放比較迅猛，對(duì)公貸款也在漲，不過速度相對(duì)較慢，對(duì)公主要在基礎(chǔ)設(shè)施和政府購(gòu)買基礎(chǔ)設(shè)施方面?！蹦硣?guó)有大行某分行行長(zhǎng)告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

鑒于銀行1月信貸迅猛增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，央行給予了一定的窗口指導(dǎo)。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，今年初幾家國(guó)有大行已開始控制信貸規(guī)模。

而從央行公布的數(shù)據(jù)顯示，1月新增信貸規(guī)模低于預(yù)期，與非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款及票據(jù)融資的大幅減少也有一定原因，數(shù)據(jù)顯示，1月末票據(jù)融資減少4521億元；非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款減少2799億元。

華夏銀行發(fā)展研究部戰(zhàn)略室負(fù)責(zé)人楊馳向《財(cái)經(jīng)》記者表示，銀行今年信貸不好做。房貸業(yè)務(wù)調(diào)控后，信貸主要投向估計(jì)還是基礎(chǔ)設(shè)施和國(guó)企。今年銀行發(fā)揮的余地很小，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是最大的約束。對(duì)銀行來說，過去主要側(cè)重于營(yíng)銷能力，而且主要是在負(fù)債端，現(xiàn)在盈利模式轉(zhuǎn)變不過來，造成資產(chǎn)配置真空。

“總的來看，今年信貸業(yè)務(wù)調(diào)整很難。在房貸受限、小微企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)的背景下，緊貼政府做業(yè)務(wù)應(yīng)該是今年銀行信貸調(diào)整的主方向?！睏铖Y說。

針對(duì)今年1月較高的信貸投放和社會(huì)融資規(guī)模，汪濤表示，通常而言每年1月份信貸都會(huì)比較高，這與銀行早放貸早實(shí)現(xiàn)收益的思路有關(guān)。此外，雖然銀行間利率水平上行，但由于基準(zhǔn)的存貸款利率并沒有調(diào)整，銀行間利率的調(diào)整并不會(huì)馬上傳導(dǎo)到銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款利率，因此，對(duì)整體信貸和企業(yè)融資成本的影響也沒有那么大。

對(duì)于今年整體的信貸規(guī)模增速，汪濤表示，由于利率市場(chǎng)化的發(fā)展，M2指標(biāo)越來越難以有效反映貨幣供應(yīng)量和信貸的實(shí)際情況，現(xiàn)有的社會(huì)融資規(guī)模也不全面。我們需要對(duì)社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)進(jìn)行一些調(diào)整，以反映真實(shí)的信貸增速。

亦有市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，信貸政策也是宏觀政策的結(jié)果，全年信貸投放也會(huì)根據(jù)宏觀政策而變化。預(yù)計(jì)今年全年銀行信貸投放會(huì)保持在13%-14%之間的增速。

央行此前公布的數(shù)據(jù)顯示，2016年12月末，金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額106.6萬億元，同比增長(zhǎng)13.5%，全年增加12.65萬億元，同比多增9257億元。

交通銀行研究部貨幣政策研究員陳冀向《財(cái)經(jīng)》記者表示，2017年，信貸仍將是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要資金支持力量。在當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行壓力依然較大，國(guó)際環(huán)境不確定因素較多的狀況下，未來一段時(shí)間貨幣政策將保持穩(wěn)健中性的格局，信貸增速保持相對(duì)穩(wěn)定或略有回落，但仍應(yīng)保持在12%的增速水平之上，考慮到明年還會(huì)持續(xù)推進(jìn)的債務(wù)置換，實(shí)際信貸增速可能更高，約15%。

在新增信貸略低于市場(chǎng)預(yù)期同時(shí)，1月的新增社會(huì)融資規(guī)模則創(chuàng)了歷史新高。數(shù)據(jù)顯示，2017年1月社會(huì)融資規(guī)模增量為3.74萬億元，分別比上月和去年同期多2.1萬億元和2619億元。

新增社會(huì)融資規(guī)模創(chuàng)歷史新高與表外融資大幅增長(zhǎng)有很大關(guān)系，數(shù)據(jù)顯示，1月份委托貸款增加3136億元，同比多增961億元；信托貸款增加3175億元，同比多增2623億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票增加6131億元，同比多增4805億元。

分析人士表示，央行已經(jīng)通過宏觀審慎評(píng)估體系（MacroprudentialAssessment，下稱MPA），將理財(cái)?shù)缺硗鈽I(yè)務(wù)逐步納入宏觀審慎管理。

央行行長(zhǎng)助理張曉慧近日撰文表示，要調(diào)節(jié)好貨幣閘門，需要更準(zhǔn)確地監(jiān)測(cè)和把握全社會(huì)的實(shí)際融資狀況，更有針對(duì)性地加強(qiáng)調(diào)控。要組織實(shí)施好宏觀審慎評(píng)估（MPA），將表外理財(cái)業(yè)務(wù)納入宏觀審慎評(píng)估，不斷創(chuàng)造條件把更多金融活動(dòng)和商業(yè)銀行資產(chǎn)擴(kuò)張行為納入宏觀審慎管理，這有利于引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)更為審慎經(jīng)營(yíng)，促進(jìn)貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)。

提升價(jià)格調(diào)控

數(shù)據(jù)顯示，1月末，廣義貨幣（M2）余額157.59萬億元，同比增長(zhǎng)11.3%，增速與上月末持平，比去年同期低2.7個(gè)百分點(diǎn)。

2016年初，政府工作報(bào)告將M2、社會(huì)融資規(guī)模定為13%的預(yù)期增速目標(biāo)，而2016年全年M2增速為11.3%，社會(huì)融資規(guī)模增速為12.8%。

對(duì)此，華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈認(rèn)為，2016年初制定的M2增長(zhǎng)目標(biāo)可能過高?，F(xiàn)在中國(guó)的貨幣政策框架正在轉(zhuǎn)型過程中，M2等數(shù)量型指標(biāo)作為貨幣政策的中介目標(biāo)越來越不科學(xué)。

汪濤進(jìn)一步解釋到，“統(tǒng)計(jì)指標(biāo)應(yīng)當(dāng)隨著金融體系發(fā)展變化來進(jìn)行修改，近年來我國(guó)金融體系和利率市場(chǎng)化迅速發(fā)展，M2和社融指標(biāo)的定義卻一直沒有跟進(jìn)，使得M2和社融指標(biāo)難以適應(yīng)需求，而且國(guó)外的央行一般放棄貨幣總量的目標(biāo)，直接看利率或者通脹水平，我們還沒有到這一步，還是要看貨幣總量，反映貨幣信貸總量的指標(biāo)應(yīng)該要與時(shí)俱進(jìn)、不斷更新，沒有更新就會(huì)有一些誤解?！?/p>

按照瑞銀估算，2016年調(diào)整后的社會(huì)融資規(guī)模余額（剔除股票，加上地方政府債券余額）增長(zhǎng)16.1%、快于調(diào)整前的12.3%。在此基礎(chǔ)上，如果進(jìn)一步考慮銀行對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)等“缺失”的影子信貸，估算整體信貸增速（社會(huì)融資規(guī)模余額剔除股票，并考慮地方政府置換和“缺失”的影子信貸影響）在2016年達(dá)到18.1%。

“如果按照官方比較窄的統(tǒng)計(jì)，今年將M2、社會(huì)融資規(guī)模增速定在10%就可以了，因?yàn)?0%隱含的已經(jīng)是13%-14%的整體信貸增速，而名義的GDP增長(zhǎng)也就只有8%左右，13%-14%的整體信貸增長(zhǎng)已經(jīng)很快了?！蓖魸f。

事實(shí)上，央行貨幣政策已經(jīng)逐漸從量化手段向價(jià)格轉(zhuǎn)變。2月3日，央行上調(diào)公開市場(chǎng)操作利率。在500億元逆回購(gòu)操作中，7天、14天和28天期利率全線上調(diào)10個(gè)基點(diǎn)，中標(biāo)利率分別為2.35%、2.5%和2.65%。同日開展的SLF利率也全線上調(diào)，隔夜品種上調(diào)35個(gè)基點(diǎn)至3.10%，7天和1個(gè)月品種均上調(diào)10個(gè)基點(diǎn)分別至3.35%和3.70%。另外，對(duì)不符合宏觀審慎要求的地方法人金融機(jī)構(gòu)，SLF利率在上述利率基礎(chǔ)上加100個(gè)基點(diǎn)。

此前在1月24日，央行也曾上調(diào)MLF半年期和一年期利率各10個(gè)基點(diǎn)。這是央行自2014年9月創(chuàng)設(shè)MLF以來首次上調(diào)其利率，也是近六年來政策性利率的首次上調(diào)。

中國(guó)人民銀行研究局局長(zhǎng)徐忠曾向《財(cái)經(jīng)》記者表示，公開市場(chǎng)操作中標(biāo)利率是通過央行招標(biāo)、公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商投標(biāo)產(chǎn)生的。也就是說，此次中標(biāo)利率上行是市場(chǎng)化招投標(biāo)的結(jié)果，反映了去年9月份以來貨幣市場(chǎng)利率中樞上行的走勢(shì)，與存貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)存在較大差別。

“為實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，公開市場(chǎng)操作也有自己的量、價(jià)目標(biāo)，目標(biāo)的調(diào)整和側(cè)重點(diǎn)的切換服務(wù)于宏觀金融調(diào)控的需要。當(dāng)側(cè)重于量的目標(biāo)時(shí)，價(jià)格（中標(biāo)利率）就會(huì)發(fā)生變化；當(dāng)側(cè)重點(diǎn)在價(jià)的目標(biāo)時(shí)，量（招標(biāo)規(guī)模）就要相應(yīng)進(jìn)行調(diào)整。也就是說，公開市場(chǎng)操作的招標(biāo)規(guī)模和中標(biāo)利率都是可變的?！毙熘艺f道。

針對(duì)近期銀行間利率的上行，汪濤認(rèn)為，目前貨幣政策的框架正在從數(shù)量化的手段逐步向價(jià)格手段轉(zhuǎn)變，銀行間的利率信號(hào)變得比較重要。央行逐步引導(dǎo)以銀行間利率為代表的市場(chǎng)化的利率水平上行，以推動(dòng)金融市場(chǎng)去杠桿和引導(dǎo)金融體系的資金脫虛向?qū)嵉哪繕?biāo)。銀行間利率的上行雖然不是傳統(tǒng)意義上的加息，作用也比傳統(tǒng)意義加息小一些，但是信號(hào)給的比較明確，預(yù)計(jì)未來流動(dòng)性以及貨幣政策仍然會(huì)保持穩(wěn)中趨緊的態(tài)勢(shì)。

事實(shí)上，我國(guó)貨幣政策自2010年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策”之后，已經(jīng)持續(xù)了六年。六年間，先后經(jīng)歷了2010年-2011年的“加準(zhǔn)加息”，2012年的“降準(zhǔn)降息”，2013年的“錢荒”，2014年-2015年的“降準(zhǔn)降息”，2015年-2016年的人民幣貶值，2016年僅有一次降準(zhǔn)。

央行副行長(zhǎng)易綱表示“穩(wěn)健的貨幣政策是一個(gè)中性的貨幣政策，我們會(huì)保持貨幣政策總體的穩(wěn)健，穩(wěn)健的貨幣政策是一個(gè)中性的態(tài)勢(shì)，而中性態(tài)勢(shì)就是不緊不松。”

伍戈分析認(rèn)為，類似地，美國(guó)在上世紀(jì)80年代貨幣政策調(diào)控框架由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變過程中，M2和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹等之間的關(guān)系也出現(xiàn)逐步弱化的趨勢(shì)。M2無非主要代表的是企業(yè)和居民的存款，但現(xiàn)在中國(guó)老百姓的財(cái)富不再是以簡(jiǎn)單的存款形式體現(xiàn)，而是更加多元化了。相應(yīng)地，貨幣流通速度越來越不穩(wěn)定。作為中國(guó)式的創(chuàng)新統(tǒng)計(jì)口徑，社會(huì)融資規(guī)模這個(gè)指標(biāo)也有一些問題，比如置換的政府債務(wù)沒有算在里面，也有人懷疑是否有重復(fù)計(jì)算等，其同比、環(huán)比數(shù)據(jù)的有效性仍值得觀察。

貨幣、信貸匹配

盡管廣義貨幣（M2）和社會(huì)融資規(guī)模兩個(gè)指標(biāo)整體增速?zèng)]有達(dá)到預(yù)期，但是已經(jīng)接近160萬億元的廣義貨幣量，與之形成的高杠桿（M2/GDP=210%）仍然引發(fā)監(jiān)管、市場(chǎng)的高度關(guān)注。

此前，中國(guó)人民大學(xué)發(fā)布的月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告稱，由于債務(wù)的自動(dòng)攀升機(jī)制，中國(guó)總體債務(wù)率預(yù)計(jì)將從2015年的252%上升到261%，同比上升9個(gè)百分點(diǎn)。亦有接近央行人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，“監(jiān)管希望穩(wěn)健一些，貨幣政策需要保持一定的緊平衡，才能更好發(fā)揮作用。”

同時(shí)，2016年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)與信貸增速放快又有明顯關(guān)系。對(duì)于信貸政策和降杠桿之間的微妙平衡，汪濤表示，降杠桿不能降的太快，降的太快經(jīng)濟(jì)容易出現(xiàn)問題，去年下半年以來經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)也與2016年全年信貸增速的穩(wěn)定有明顯關(guān)系，如果信貸增速一直偏高，導(dǎo)致杠桿一直不降低，積累的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)越來越大，這就是對(duì)貨幣政策的考驗(yàn)。

此外，另外的一個(gè)考驗(yàn)是美國(guó)的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)好轉(zhuǎn)，并且進(jìn)入加息通道，當(dāng)?shù)貢r(shí)間14日，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在每半年一度的國(guó)會(huì)聽證會(huì)上表示，或于下月中舉行的新一輪議息會(huì)議上宣布加息。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，為了維持匯率，利率不得不上行，對(duì)貨幣政策執(zhí)行也是一個(gè)掣肘。

“但是，積極的財(cái)政政策都是由信貸來支持，在這樣的情況下，貨幣政策很難明顯收緊，貨幣政策長(zhǎng)期和短期的難處體現(xiàn)在貨幣和信貸政策之間是有一點(diǎn)點(diǎn)分歧，貨幣要稍微收緊一些，但是信貸不能收得太緊，還得相對(duì)較松。”汪濤說。

陳冀分析，未來一年里，財(cái)政政策更加積極有效，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不斷推進(jìn)，都需要信貸支持。

他提醒，未來信貸增長(zhǎng)也存在一些負(fù)面因素。國(guó)內(nèi)樓市的調(diào)控，居民中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)必然難以維持2016年的高增速，而呈現(xiàn)較大幅度的回落。防控金融風(fēng)險(xiǎn)工作的加強(qiáng)，對(duì)于銀行業(yè)流動(dòng)性監(jiān)管要求的提高，LCR和MPA考核的常態(tài)化，既給商業(yè)銀行流動(dòng)性管理提出了更高要求，也在很大程度上使銀行信貸投放節(jié)奏更加平滑，也一定程度上抑制了銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投放動(dòng)機(jī)。

中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局14日公布的最新數(shù)據(jù)顯示，1月居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比上漲2.5%，去年12月升幅為2.1%。工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）創(chuàng)五年新高，同比上升6.9%，高于預(yù)期，去年12月同比上升5.5%。

對(duì)于通脹和貨幣政策的關(guān)系，汪濤表示，近期通脹的走高主要還是PPI上升較快，由于目前大宗商品價(jià)格水平仍然較高，加上去年年初基數(shù)較低的原因，預(yù)計(jì)2月份的PPI仍然會(huì)保持較高的水平，但此后隨著大宗商品價(jià)格面臨下行加上基數(shù)效應(yīng)的減輕，預(yù)計(jì)PPI會(huì)逐步下降。對(duì)于CPI而言，由于PPI傳導(dǎo)到CPI的速度和幅度有限，預(yù)測(cè)今年CPI全年平均水平會(huì)是2.3%左右，因此，僅僅考慮通脹的因素對(duì)貨幣政策并不會(huì)有太大的影響。

很多業(yè)內(nèi)人士分析今年不會(huì)加息，如果出現(xiàn)加息也是因?yàn)樯习肽晖泬毫υ鰪?qiáng)所致?！拔覀儦v年制定的CPI目標(biāo)都是3%，如果連續(xù)幾個(gè)月都是3%以上的水平，就有加息的可行性，不過從現(xiàn)在的數(shù)據(jù)來看，加息的可能性不大。”汪濤說。