王 力

華東政法大學(xué)

發(fā)行優(yōu)先股對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響分析
——基于優(yōu)先股權(quán)益性證券的視角

王 力

華東政法大學(xué)

優(yōu)先股作為資本市場(chǎng)上重要的融資手段，在域外其它國(guó)家和地區(qū)發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)已經(jīng)得到了廣泛的運(yùn)用。隨著2013年《國(guó)務(wù)院關(guān)于開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》的發(fā)布，我國(guó)資本市場(chǎng)的融資渠道也得到了拓寬。文章通過(guò)研究中國(guó)發(fā)行優(yōu)先股的上市公司在發(fā)行前的表現(xiàn)，比較發(fā)行前后的變化，發(fā)現(xiàn)發(fā)行優(yōu)先股對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有積極的影響。

優(yōu)先股；資本結(jié)構(gòu)；優(yōu)化

隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融創(chuàng)新的進(jìn)步，優(yōu)先股作為一項(xiàng)重要的融資手段，在西方國(guó)家發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)已經(jīng)得到了廣泛的運(yùn)用，其作用也已經(jīng)得到了廣泛的認(rèn)同。近年來(lái)，我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型發(fā)展進(jìn)程加快，為了保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)快速發(fā)展，貫徹落實(shí)國(guó)家建立多元資本市場(chǎng)的精神，國(guó)務(wù)院在2013年11月30日印發(fā)了《國(guó)務(wù)院關(guān)于開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。而后在2014 年3月21日，證監(jiān)會(huì)又發(fā)布了《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》及系列規(guī)范優(yōu)先股發(fā)行和管理的文件。這些文件的頒布，使得企業(yè)用優(yōu)先股進(jìn)行融資的操作流程制度化、具體化，也便于監(jiān)管部門(mén)對(duì)此行為進(jìn)行監(jiān)督。同時(shí)，優(yōu)先股的加入也使得我國(guó)資本市場(chǎng)融資渠道得到了進(jìn)一步拓寬。

一、優(yōu)先股的含義及特征

優(yōu)先股是指依照公司法，在一般規(guī)定的普通種類股份之外，另行規(guī)定的其他種類股份，其股份持有人優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤(rùn)和剩余財(cái)產(chǎn)，但參與公司決策管理等權(quán)利受到限制。

優(yōu)先股是一種同時(shí)具備股權(quán)性質(zhì)和債券性質(zhì)的證券。其優(yōu)先性是針對(duì)普通股而言的，主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一，一般股息固定，領(lǐng)取優(yōu)先。一般情況下，優(yōu)先股的股息收益率及收益額是能夠預(yù)先明確的，不隨公司經(jīng)營(yíng)情況的變化而增減。且優(yōu)先股股東能先于普通股股東獲取股息；第二，公司剩余資產(chǎn)分配優(yōu)先。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理不善，進(jìn)入破產(chǎn)清算程序時(shí)，優(yōu)先股股東能在利潤(rùn)分紅及剩余財(cái)產(chǎn)分配方面，享有優(yōu)先索償權(quán)。

二、優(yōu)先股對(duì)發(fā)行主體影響的案例分析

在研究其對(duì)發(fā)行主體資本結(jié)構(gòu)的影響時(shí)，要結(jié)合實(shí)際情況，既要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)的基本態(tài)勢(shì)，還要考慮到公司本身的所有權(quán)性質(zhì)。在此基礎(chǔ)上對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的分析才具有說(shuō)服力，進(jìn)而可以為企業(yè)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)提供建議。

案例分析將選取兩家上市公司作為研究對(duì)象，分別是廣匯能源和中國(guó)建筑。它們是自中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》以來(lái)，首批確定發(fā)行優(yōu)先股的上市公司之二，具有一定代表性。且這兩家公司分屬民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)，可以代表上絕大多數(shù)上市公司的所有制種類，由此可以具體細(xì)化到優(yōu)先股融資對(duì)不同股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響，有助于得出更普遍的結(jié)論，故選此兩家公司作為研究對(duì)象。將現(xiàn)有財(cái)務(wù)報(bào)表基礎(chǔ)上加入優(yōu)先股后，比較上市公司發(fā)行優(yōu)先股前后資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期資本負(fù)債率等指標(biāo)的變動(dòng)，進(jìn)而得出對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。

(一)廣匯能源

1.廣匯能源優(yōu)先股發(fā)行情況

廣匯能源股份有限公司成立于1999年， 在2014年12月4日發(fā)布公告稱，公司3日收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于核準(zhǔn)廣匯能源股份有限公司非公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股的批復(fù)》，核準(zhǔn)公司非公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)5000萬(wàn)股優(yōu)先股，首次發(fā)行不少于2500萬(wàn)股，公司發(fā)行優(yōu)先股將計(jì)入權(quán)益。本次優(yōu)先股將分多批次發(fā)行，自核準(zhǔn)發(fā)行之日起6個(gè)月內(nèi)完成其余在剩余18個(gè)月內(nèi)發(fā)行完畢。

根據(jù)廣匯能源此前公布的非公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股預(yù)案，本次優(yōu)先股的發(fā)行數(shù)量不超過(guò)5000萬(wàn)股(含本數(shù))，募集資金總額不超過(guò)50億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后的募集資金凈額，15億元用于紅淖鐵路項(xiàng)目，剩余募集資金將全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。優(yōu)先股的股息率為7%至10%之間，公司發(fā)生虧損時(shí)繼續(xù)支付優(yōu)先股股息。

2.優(yōu)先股發(fā)行對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響

以2013年的合并報(bào)表主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，假設(shè) 2014 年年初完成優(yōu)先股的發(fā)行，該時(shí)點(diǎn)的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)將發(fā)生如下變化：普通股股本總數(shù)不變，均為5221424684股；凈資產(chǎn)由發(fā)行前的10168146009.29元變?yōu)?5168146009.29元；營(yíng)運(yùn)資金由發(fā)行前的-69713913892.24元變?yōu)?3213913892.24元。

最近3年及優(yōu)先股發(fā)行后，主要財(cái)務(wù)指標(biāo)將發(fā)生如下變化：資產(chǎn)負(fù)債率：2011年：56.51%、2012年62.29%、2013年64.89%、發(fā)行后：55、33%；長(zhǎng)期資本負(fù)債率：2011年54.15%、2012年：47.91%、2013年：42.76%、發(fā)行后：33.37%；權(quán)益乘數(shù)：2011年：2.30、2012年：2.65、2013年：2.85、發(fā)行后：2.24；流動(dòng)資產(chǎn)/總資產(chǎn)：2011年：26.84%、2012年：23.81%、2013年：15.48%、發(fā)行后：23.50%。

具體分析：由財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變化可知，本次優(yōu)先股發(fā)行完成后，公司的凈資產(chǎn)和營(yíng)運(yùn)資金規(guī)模將分別提高 49.17%、52.13%。在2013年底時(shí)，該公司營(yíng)運(yùn)資金已達(dá)-67億元之巨，存在嚴(yán)重的短資長(zhǎng)用情況。根據(jù)最近3年以及測(cè)算所得發(fā)行優(yōu)先股后財(cái)務(wù)指標(biāo)可知，在優(yōu)先股發(fā)行后，資產(chǎn)負(fù)債率由近三年的上升趨勢(shì)轉(zhuǎn)而下降了14.73%；長(zhǎng)期資本負(fù)債率下降9.39%，且比之前下降幅度略有加大(2012年較2011年下降6.24%，2013年較2012年下降5.15%)；權(quán)益乘數(shù)由近三年的上升趨勢(shì)轉(zhuǎn)而下降0.61；流動(dòng)資產(chǎn)/總資產(chǎn)由近三年的下降趨勢(shì)轉(zhuǎn)而上升8.02%。

由此可見(jiàn)，優(yōu)先股融資對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期資本負(fù)債率等相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)有較為明顯的改善；而且，目前二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)低迷，公司股票價(jià)格被低估。在此種行業(yè)環(huán)境下，若發(fā)行普通股，則會(huì)導(dǎo)致公司普通股股本的增加，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)不高，原股東股權(quán)將會(huì)遭到相對(duì)較大程度的稀釋；若發(fā)行債券，公司融資額度已受限，且此舉將會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率的進(jìn)一步上升。由此看到優(yōu)先股發(fā)行對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化作用。

(二)中國(guó)建筑

1.中國(guó)建筑優(yōu)先股發(fā)行情況

中國(guó)建筑公司全名為中國(guó)建筑工程總公司，是在我國(guó)改革開(kāi)放的政策背景下于1982年組建成立的大型建筑房地產(chǎn)綜合企業(yè)集團(tuán)。

中國(guó)建筑2014年12月6日發(fā)布公告稱，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)于2014年12月5日審核通過(guò)了中國(guó)建筑股份有限公司非公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股申請(qǐng)。本次發(fā)行的優(yōu)先股總數(shù)不超過(guò)3億股，募集資金總額不超過(guò)人民幣300億元，具體數(shù)額由股東大會(huì)授權(quán)董事會(huì)根據(jù)監(jiān)管要求等情況在上述額度范圍內(nèi)確定；本次發(fā)行優(yōu)先股的條款符合作為權(quán)益工具核算的要求，作為權(quán)益工具核算，優(yōu)先股的票面股息率為6.5%-7.5%。

2.優(yōu)先股發(fā)行對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響

以2013年的合并報(bào)表主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，假設(shè)2014年年初完成優(yōu)先股的發(fā)行，該時(shí)點(diǎn)的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變化如下：普通股股本總數(shù)不變，均為300億股；凈資產(chǎn)由發(fā)行前的1783億元變?yōu)?083億元；營(yíng)運(yùn)資金由發(fā)行前的1631億元變?yōu)?883億元。

最近3年及優(yōu)先股發(fā)行后，主要財(cái)務(wù)指標(biāo)將發(fā)生如下變化：資產(chǎn)負(fù)債率：2011年：76.59%、2012年78.59%、2013年79.01%、發(fā)行后：76.09%；長(zhǎng)期資本負(fù)債率：2011年50.82%、2012年：55.38%、2013年：48.07%、發(fā)行后：43.91%；權(quán)益乘數(shù)：2011年：4.27、2012年：4.67、2013年：4.76、發(fā)行后：4.18；流動(dòng)資產(chǎn)/總資產(chǎn)：2011年：80.94%、2012年：80.10%、2013年：78.85%、發(fā)行后：79.04%。

具體分析：由財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變化可以發(fā)現(xiàn)，本次優(yōu)先股發(fā)行完成后，公司的凈資產(chǎn)和營(yíng)運(yùn)資金規(guī)模將分別提高16.8%、15.4%。本次優(yōu)先股發(fā)行前，即2013年的賬面營(yíng)運(yùn)資金為1631億元，說(shuō)明公司決策者偏好低風(fēng)險(xiǎn)低收益的營(yíng)運(yùn)資金配置，其資本結(jié)構(gòu)也相對(duì)穩(wěn)健，對(duì)可支配資金的需求相對(duì)比較大。

由最近3年以及測(cè)算所得發(fā)行優(yōu)先股后財(cái)務(wù)指標(biāo)可見(jiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率由近三年的上升趨勢(shì)轉(zhuǎn)而下降2.92%；長(zhǎng)期資本負(fù)債率下降了4.16%；權(quán)益乘數(shù)由近三年的上升趨勢(shì)轉(zhuǎn)而下降0.58；流動(dòng)資產(chǎn)/總資產(chǎn)由近三年的下降趨勢(shì)轉(zhuǎn)而上0.19%。

該公司的權(quán)益乘數(shù)較高，公司負(fù)債過(guò)重，已不太適合進(jìn)行債務(wù)融資，此時(shí)選擇權(quán)益融資是比較好的選擇。

三、結(jié)論

以上通過(guò)對(duì)兩家上市公司的分析，可以看出優(yōu)先股融資對(duì)于上市公司的資本結(jié)構(gòu)的影響，通過(guò)對(duì)比可以看出使用優(yōu)先股融資的優(yōu)勢(shì)，得出以下結(jié)論：雖然我國(guó)優(yōu)先股融資剛剛起步，但已經(jīng)在優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)方面體現(xiàn)出了明顯的積極作用。通過(guò)案例分析可直觀地看到用優(yōu)先股進(jìn)行融資對(duì)于兩種不同所有制的企業(yè)，在具體應(yīng)用效果方面又有不同的效果，但都對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)發(fā)揮了積極作用。尤其對(duì)于資本結(jié)構(gòu)，無(wú)論企業(yè)是處于盈余還是虧損的狀態(tài)，發(fā)行優(yōu)先股比發(fā)行普通股有更好的效果。優(yōu)先股作為一項(xiàng)重要的融資工具，必將在未來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)上扮演重要角色。

[1]沈四寶.最新美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)公司法[M].北京：法律出版社，2006.

[2]馬慶泉.中國(guó)證券史[M].北京：中信出版社，2003.

[3]郭威.優(yōu)先股發(fā)行對(duì)上市公司融資結(jié)構(gòu)的影響研究[J].重慶理工大學(xué)碩士學(xué)位論文，2015(3).

[4]優(yōu)先股點(diǎn)評(píng)及國(guó)際比較——市場(chǎng)及時(shí)點(diǎn)評(píng)[N].長(zhǎng)江證券，2014-3-2.

[5]優(yōu)先股： 國(guó)際經(jīng)驗(yàn)、中國(guó)思路和市場(chǎng)影響[N].中國(guó)銀河證券研究部，2013-12-1.

[6]廣匯能源股份有限公司2013年年度報(bào)告.

[7]中國(guó)建筑非公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股發(fā)行情況報(bào)告書(shū).2015年3月7日.

王力(1992-)，女，安徽宿州人，華東政法大學(xué)國(guó)際金融法律學(xué)院2015級(jí)法學(xué)碩士研究生，研究方向：金融法。