王夢婕

【摘 要】城投債券，是指地方投融資平臺作為發(fā)行主體，公開發(fā)行的企業(yè)債和中期票據等，其主業(yè)多為地方基礎設施建設或公益性項目。當今，城投類企業(yè)債的發(fā)行量已占據企業(yè)債總量的一半以上，成為債券市場的重要組成部分。本文通過研究分析影響我國城投債券信用利差的五個影響因素，這五個變量可以被當作度量城投債券信用風險的建議參考指標，對政策制定和投資實踐具有一定的意義。

【關鍵詞】城投債券；地方投融資平臺；信用利差

一、概述

城投債券，是指地方投融資平臺作為發(fā)行主體，公開發(fā)行的企業(yè)債和中期票據等，其主業(yè)多為地方基礎設施建設或公益性項目。無論是從承銷商到投資者，還有參與債券發(fā)行流通的人，都習慣主觀上將它看做是當?shù)卣陌l(fā)債。城投債券的發(fā)行目的與國外市政債券相同，都是為當?shù)卣慕ㄔO提供融資。但是對于我國的城投債券來說，地方政府并非直接的信用主體，所以暫且稱之為“準市政債”，或者是“類市政債”。城投債在我國目前仍然存在模糊的概念空洞，還無法在各種文獻當中找到一個公認定義。它是一種具有中國特色的融資工具，是一種過渡的經濟學物種。它處在市政債和公司債券之間的灰色地帶，是中國分稅制改革、《預算法》限制、經濟發(fā)展目標共同催生的產物。

二、發(fā)展現(xiàn)狀及問題

我國城投債目前已覆蓋了企業(yè)債、中期票據和短期融資券，添加上新崛起的定向工具和資產支持票據，其中的核心組成部分是企業(yè)債。我國的第一只城投類企業(yè)債可以追根溯源到20世紀90年代的上海城市建設投資開發(fā)總公司所發(fā)行的債券。而快速的發(fā)展期發(fā)生在2008年之后，由于國際金融危機，國家放松了對地方投融資平臺的管制，使得地方政府投融資平臺出現(xiàn)爆發(fā)式增長。市場規(guī)模量在短短的幾年內翻了幾番，時至今日，城投類企業(yè)債的發(fā)行量已占據企業(yè)債總量的一半以上，成為債券市場的重要組成部分。

目前我國的城投債，從短期來看，融資規(guī)模、地方政府融資額占比數(shù)量都不太大，并且關系到一個地方政府的多個方面，因此短期內風險還可控、不大。從長期來看，城投債發(fā)行主體規(guī)模越積越大的時候，風險也會像堆雪球一樣越堆越大。地方融資平臺公司主要是一些由當?shù)卣ㄟ^劃撥土地、股權、國債等資產打造出的一個資產和現(xiàn)金流均符合融資標準的公司，既然該類公司有地方政府的財政補貼作為償債承諾，作為地方政府的融資平臺，為了可以達到發(fā)債標準，得到地方政府的資金注入也屬正常。但是，有一些城投公司自身主營業(yè)務收入不足，過分地依賴政府的財政補貼，暴露出巨大的經營問題，僅憑自身不足以償還本息。僅憑這類發(fā)債主體，城投債的償付是很難保證的。城投公司經營凈現(xiàn)金流長期為負，企業(yè)盈利能力不能穩(wěn)定，造成了經營利潤有大幅波動。經營性現(xiàn)金流無法提供盈利擔保，迫于經營壓力，城投公司必須要找到營業(yè)外的收入來彌補空洞。從而造了市場上的逆向選擇，主營業(yè)務盈利能力羸弱的發(fā)債主體通過主營外的收入卻往往能夠得到很高的信用等級。

三、模型建立

本文擬從城投債券信用利差著手，研究發(fā)債主體的資產規(guī)模優(yōu)勢，債券整體市場環(huán)境，債券發(fā)行主體所在地區(qū)的經濟實力，債券的流動變現(xiàn)能力以及外部支持等五個影響因素對信用風險造成的影響。這對于地區(qū)政府融資平臺的發(fā)展具有一定的現(xiàn)實意義。

被解釋變量的設置上，我選取了發(fā)行日城投債到期收益率與發(fā)行日同期限國債到期收益率的利差作為被解釋變量LC1，計算公式如下：

其中，是新發(fā)N年到期的城投債發(fā)行日后一個月利率，是同期限無風險固定利息的國債發(fā)行利率。

由城投公司的經濟特點，選取樣本債券發(fā)行主體的資產規(guī)模、企業(yè)債券收益率、樣本債券發(fā)行主體所在地區(qū)的人均GDP水平、有無擔保以及樣本債券流動性五個變量作為解釋變量，分別衡量發(fā)債主體的規(guī)模優(yōu)勢對于風險的抵抗能力，樣本債券市場環(huán)境，樣本債券發(fā)行主體所在地區(qū)的經濟實力、樣本債券的外部支持以及流動變現(xiàn)能力等信用因素。

1.企業(yè)經營風險影響因素。企業(yè)資產規(guī)模對抵御風險、降低破產可能性這方面有一定的影響，通常來說企業(yè)的資產規(guī)模越大，它的抗風險的能力越強。所以我設置了企業(yè)總資產取對數(shù)LnZC，相關分析數(shù)據采用發(fā)行日前兩個會計年度的數(shù)據，以便反映債券在發(fā)行時投資者所面臨的信用風險水平。

2.外部經濟環(huán)境影響因素。地區(qū)人均GDP水平能夠在一定程度上代表當?shù)氐胤秸慕洕盍?，這種活力越大，體現(xiàn)為地方政府對城投企業(yè)的潛在支持力度越大。間接為還本付息提供了一定的保障，減小了城投債的信用利差。設置地區(qū)人均GDP對數(shù)化LnGDP，相關分析數(shù)據采用發(fā)行日前兩個會計年度的數(shù)據，以便反映債券在發(fā)行時投資者所面臨的信用風險水平。

3.地方政府政策影響因素。地方政府通過直接為城投債提供擔保的增信形式，有助于增強城投公司還本付息的能力，降低城投債的信用風險。通常情況下，引入擔保會降低信用利差。設置虛擬變量DB，有擔保時值為1，無擔保時值為0。

4.債券市場環(huán)境影響因素。投資者在多樣的投資市場上具有自由的選擇，債券市場上企業(yè)債收益率反映了債券投資者普遍要求的投資報酬水平。就是說，城投債的定價基準會被上升的整體企業(yè)債券收益率拉高，使其信用利差水平上調。設置同期限同等級無擔保企業(yè)債券收益率SYL。

5.流動性風險影響因素。債券的交易次數(shù)多，變現(xiàn)能力強，流動性強，一般來說會對債券的信用利差水平產生影響。設置換手率HSL，表示債券在t月的成交額與該公司債發(fā)行規(guī)模的比值。

選取了2015年發(fā)行的53支城投債券作為樣本債券。樣本債券的資產、利差、收益率以及換手率等數(shù)據取自WIND資訊金融終端。地區(qū)人均GDP數(shù)據來自于各地方政府相關年度的統(tǒng)計年鑒、統(tǒng)計公報。

四、結論與建議

通過回歸模型分析中國城投債券信用利差的影響因素，發(fā)現(xiàn)城投債券的信用利差與發(fā)債企業(yè)的資產規(guī)模、樣本債券發(fā)行主體所在地區(qū)的人均GDP水平、銀行間市場企業(yè)債券收益率、擔保的增信方式以及債券在二級市場的流動性均顯著相關。與城投債券的信用利差具有負相關關系的有發(fā)債主體的資產規(guī)模、所在地區(qū)的人均GDP水平和是否具備擔保，說明投資者對具有擔保的、有規(guī)模優(yōu)勢以及所在地區(qū)經濟實力更強的發(fā)債企業(yè)接受程度更高。與城投債券的信用利差正相關的有整個銀行間市場的企業(yè)債收益率和流動性，說明整個債券市場環(huán)境對于城投債券的發(fā)行交易定價有著較大的影響。而且，在城投債券發(fā)行時發(fā)債主體資產規(guī)模因素對信用利差的解釋力比起有擔保的增信方式的因素和城投債發(fā)行主體所在地區(qū)的人均GDP因素的解釋力均更強；在債券流通交易后有擔保的增信方式卻較發(fā)行企業(yè)所在地區(qū)的人均GDP以及企業(yè)資產規(guī)模的解釋力更強。二級市場較一級市場的擔保因素對利差的貢獻度有大幅度提升。

綜上所述，本文分析了影響我國城投債券信用利差的五個影響因素，這五個變量可以被當作度量城投債券信用風險的建議參考指標，對政策制定和投資實踐具有一定的意義。通過跟蹤上述指標，投資者可以借以判斷城投債券信用利差的大致方向，作出一些有利的投資決策。

宏觀政策建議：

1.加強城投公司的獨立性。研究結論顯示，現(xiàn)階段城投債信用利差地方財政收入狀況顯著相關，體現(xiàn)了城投公司對政府的高度依賴性；同時，城投債信用利差與城投公司財務因素中的“營業(yè)外收入”變量顯著相關，城投公司的營業(yè)外收入主要來源于地方財政補貼，依然體現(xiàn)了對地方政府的高度依賴性?？墒窃谖覈呢斦謾囿w制下，地方政府財權與事權沒有對稱，地方財政的重要來源是土地出讓金，城投公司在這樣的體制下就會增大了風險。只有城投企業(yè)的經營獨立性得到加強，通過優(yōu)化公司經營、充實公司資本金、引進民間資本等市場化方式完善治理結構，實現(xiàn)商業(yè)運作，促進投資主體多元化，才能做大做強城投企業(yè)，從根本上來控制城投債券的風險。

2.促進地方經濟的繁榮穩(wěn)定健康發(fā)展。地域因素對城投債的信用利差影響大，當?shù)亟洕桨l(fā)達，財政收入就越充足，那么城投債的信用風險越低。地方經濟的繁榮與否顯著影響城投債的信用利差。地方政府應該著力發(fā)展經濟，形成土地市場與地方經濟狀況的良性循環(huán)，在政策允許的范圍內對城投公司的還款來源提供保障，以降低城投債信用風險，控制城投債發(fā)行價格。

3.謹慎選擇擔保方和承銷商，巧妙設計債券附加條款。目前，城投債擔保方和承銷商的選擇大部分是政府主導的，決策過程缺乏市場化運作，導致低公允性，而研究結論證明，擔保方和承銷商的實力和聲譽顯著影響城投債發(fā)行時的信用利差，因此，應限制地方政府對城投公司決策的干涉，使城投公司公允地、謹慎地選擇擔保方和承銷商，控制債券融資成本。城投債附加條款可以顯著影響其信用利差，承銷商應巧妙設計債券附加條款，以降低發(fā)行價格，控制信用風險。

投資決策建議：

1.投資城投債券時選擇資產規(guī)模大、內部實力強的城投公司能有效地控制信用風險，獲取穩(wěn)健的收益。

2.由于擔保對利差的貢獻度的變化，投資者在一級市場上購買新發(fā)行的城投債券時選擇有擔保的債券，有利于獲得投資收益。

中國的城投債還有相當?shù)陌l(fā)展空間。一方面，中國基礎設施水平依然較低，政府有必要借債來搞建設。而在內需不足的大背景下，這一點更為必要；另一方面，中國政府也有提升杠桿率的空間。并且隨著我國城投債券發(fā)行市場的發(fā)展和壯大，城投債券的信用利差將對整個債券市場產生越來越大的影響， 并引起市場上越來越多的關注。城投債券信用利差的研究不僅是城投債券的信用風險定價及管理的內在要求， 也是市場參與者的外在需要。城投債券的信用利差是城投債券定價、發(fā)行和交易的關鍵依據之一，對城投債券信用利差的認識與理解有助于市場對城投債券進行合理定價，有利于投資者的投資決策，也有利于城投債券市場和我國資本市場的發(fā)展。

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