陳鴻燕

【摘 要】在我國資本市場中，創(chuàng)業(yè)板的存在使資本市場層次更為多元，很好地幫助了新創(chuàng)企業(yè)的自主創(chuàng)新與長遠(yuǎn)發(fā)展。不過，近年來創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營業(yè)績逐步下滑，這同其呈上漲趨勢的上證指數(shù)不太相符。因此，需要通過經(jīng)營狀況判定其影響因素，繼而通過有效措施加以改善。本文在梳理了創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)展現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，通過每股收益與ROE、主要經(jīng)營指標(biāo)兩個層面綜合判定創(chuàng)業(yè)板上述公司的經(jīng)營情況，繼而歸納出其可能的影響因素，并提出改善措施。

【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)板；上市公司；經(jīng)營情況；影響因素

在我國證券市場中，“創(chuàng)業(yè)板”市場可謂主板證券市場的有益補充，該融資平臺主要為兩類企業(yè)服務(wù)：一是高新技術(shù)企業(yè)、二是新興產(chǎn)業(yè)。2009年10月23日正式于深交所啟動至今，國內(nèi)企業(yè)通過創(chuàng)業(yè)板平臺成功融資的有近500家?？梢哉f，我國資本市場中，創(chuàng)業(yè)板不可或缺，并愈發(fā)引起各方關(guān)注。深究創(chuàng)業(yè)板頗受關(guān)注的原因，一方面，在我國資本市場的多層次建設(shè)與轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長進程中，創(chuàng)業(yè)板發(fā)揮了極大的促進作用；另一方面，層出不窮的抑價與超募，非流通股解禁后屢遭減持，使人們愈發(fā)質(zhì)疑創(chuàng)業(yè)板的定位究竟是創(chuàng)業(yè)，還是創(chuàng)富？其經(jīng)營情況如何，并受何影響？針對上述問題，本文首先對我國創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展進行梳理，同時評價其經(jīng)營情況，繼而剖析可能的影響因素，最后提出提高創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營情況的措施。

一、創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)展現(xiàn)狀及經(jīng)營狀況

（一）創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)展現(xiàn)狀分析

歷經(jīng)十余載磨礪，我國創(chuàng)業(yè)板于2009年10月30日正式成立于深交易所，首批在創(chuàng)業(yè)板上市的互聯(lián)網(wǎng)與文化創(chuàng)意類企業(yè)共28家。由此便拉開了我國多層次資本市場發(fā)展序幕，“兩高六新”產(chǎn)業(yè)也因此而獲得了發(fā)展機遇。到2015年底，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)共有495家，比上市之初的28家增加了16倍有余，年均增長近80家；總市值約5萬億元，比創(chuàng)建之初漲幅30余倍。

1、分布特征

從這些上市公司的地域分布來看，排在前五位的地區(qū)一是廣東省、二是北京市、三是江蘇省、四是浙江省、五是上海市，上述五省市企業(yè)累計在創(chuàng)業(yè)板上市公司中占比約70%，其中，廣東省占比近25%。

從這些上市公司的行業(yè)分布來看，在13類上市公司類型中，創(chuàng)業(yè)板上市的共有9類（參照《上市公司行業(yè)分類指引（2001）》的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)）。這9類創(chuàng)業(yè)板上市公司中，主要集中了兩類企業(yè)：一是制造業(yè)企業(yè)（229家）、二是信息技術(shù)企業(yè)（77家）；二者分別占比64.51%、21.69%，僅這兩類企業(yè)就占全部行業(yè)的80%以上，這種行業(yè)分布趨勢也表現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板上市公司的一個特點，即“兩高六新”。

2、創(chuàng)業(yè)板上市公司的總體表現(xiàn)

成立至今，創(chuàng)業(yè)板公司的年收入增長率一直增長穩(wěn)定，2009年，其收入規(guī)模是3.05億元，2014年，其收入規(guī)模是8.15億元，整體增幅率達167.21%。從2014年7月1日-2015年5月1日創(chuàng)業(yè)板上市公司上證指數(shù)變化可以看出，近一年的時間內(nèi)，創(chuàng)業(yè)板上市公司上證指數(shù)整體表現(xiàn)為增幅狀態(tài)，由2014年7月1日的2050.38點漲幅至2015年5月1日的4480.46點，上證指數(shù)翻了一番還多。

（二）創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)營狀況分析

1、每股收益與ROE

創(chuàng)業(yè)板上市公司的總體績效如何呢？筆者從“東方財富”網(wǎng)獲悉，2013年，創(chuàng)業(yè)板上市公司的每股收益是0.56元，ROE是34%；2014年，創(chuàng)業(yè)板上市公司的每股收益是0.42，ROE是28%；2015年，創(chuàng)業(yè)板上市公司的每股收益是0.23，ROE是12%。從上述數(shù)據(jù)不能看出，2013年以來，創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營績效持續(xù)走低，不論是每股收益，還是ROE均連年降低，三年間，每股收益降低了63.46%；ROE降低了22%，整體績效并不如人意。通過同前文的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的對比可知，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)績效同其上證指數(shù)是相背離的。

2、主要經(jīng)營指標(biāo)

繼續(xù)觀察反映創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營的下述三個主要指標(biāo)：總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率與主營業(yè)務(wù)利潤率，可以發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板開啟至今，創(chuàng)業(yè)板上市公司盈利最強的年份是2009年，此后在2012年雖有所好轉(zhuǎn)，但整體來看，依舊是下滑狀態(tài)。其中，主營業(yè)務(wù)利潤率下降趨勢不大，由2009年的40.92%跌至2015年的38.15%；凈資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)收益率下降相對要大：凈資產(chǎn)收益率由2009年的23.97%跌至2015年的13.17%；總資產(chǎn)收益率由17.33%降為9.15%（參見圖1）。

3、分析結(jié)論

從創(chuàng)業(yè)板上市公司的每股收益與ROE分析與主要經(jīng)營指標(biāo)匯總與分析中可知，雖然創(chuàng)業(yè)板上市公司的上證指數(shù)總體提高，但其經(jīng)營情況卻同上證指數(shù)變化趨勢并不相符。整體看，創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)營呈現(xiàn)出下降的趨勢，且凈資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)收益率的下降幅度要高于凈資產(chǎn)收益率的下降幅度。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營的影響因素

從上述數(shù)據(jù)分析中，不難發(fā)現(xiàn)，2009年創(chuàng)業(yè)板開啟以來，創(chuàng)業(yè)板上市公司績效整體下降，究其原因，其中，不乏國家宏觀經(jīng)濟調(diào)控這一因素，當(dāng)然更多地還是受創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模擴大等自身因素的影響。本文認(rèn)為，就現(xiàn)階段而言，創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營情況的主要影響因素有：一是資本結(jié)構(gòu)、二是股權(quán)結(jié)構(gòu)、三是創(chuàng)新導(dǎo)向、四是環(huán)境風(fēng)險。

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)影響創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營

近年來，企業(yè)經(jīng)營之所以會受其股權(quán)結(jié)構(gòu)所影響，最主要的原因是企業(yè)經(jīng)營高度關(guān)聯(lián)其股權(quán)開放度，但凡企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變動，其經(jīng)營業(yè)績便會隨之波動，特別是創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)分置改革進程加快后，股權(quán)結(jié)構(gòu)對于企業(yè)經(jīng)營的影響就更為明顯了。通常的情況是，高管持股比例同其經(jīng)營間呈正相關(guān)關(guān)系；而第一大股東的持股與流通股比例，同企業(yè)經(jīng)營間則表現(xiàn)為明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。也就是說，高管持股更有利于經(jīng)營者與所有者間的利益達成一致，對他們一起努力提升企業(yè)經(jīng)營是很有利的；第一大股東持股比例與流通股比例則與此相反。實際上，創(chuàng)業(yè)板上市公司常見高管在其所持股解禁后便大幅減持，因此而使企業(yè)的經(jīng)營下滑。

（二）資本結(jié)構(gòu)影響創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營

除了股權(quán)結(jié)構(gòu)之外，創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營還有可能受其資本結(jié)構(gòu)影響。這是因為，創(chuàng)業(yè)板上市公司一般規(guī)模并不太大，因此，其資產(chǎn)負(fù)債率與短期負(fù)債率常常會成為決定總資產(chǎn)收益率的主要因素，且資產(chǎn)負(fù)債率越高，總資產(chǎn)收益率越低，二者呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。很多時候，負(fù)債越高，越會降低其信用度，繼而影響其良性增長。也就是說，負(fù)債率越低，其總資產(chǎn)收益率越高。近年來，創(chuàng)業(yè)板上市公司整體經(jīng)營的不佳，也很有可能是受資產(chǎn)負(fù)債率不佳所致。

（三）創(chuàng)新導(dǎo)向影響創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營

現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營管理中，中小企業(yè)能否長遠(yuǎn)發(fā)展，很大程度上是由其創(chuàng)新力所決定的。目前日趨白熱化的市場競爭環(huán)境下，中小企業(yè)同大型或超大型企業(yè)抗衡，甚至是競爭，創(chuàng)新力全無，或者是創(chuàng)新力弱均無法取勝?？梢哉f，創(chuàng)新是中小企業(yè)賴以生存的基礎(chǔ)。由此可以認(rèn)為，影響創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營的另一因素應(yīng)是創(chuàng)業(yè)板上市公司是否具有創(chuàng)新導(dǎo)向。通常，創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)新導(dǎo)向意識越強，其產(chǎn)品的技術(shù)含量也就越高，相應(yīng)地受消費者歡迎度也就越大，繼而其經(jīng)營效益也就越高。反之，其經(jīng)營效益必然走低，乃至倒閉。

（四）環(huán)境風(fēng)險影響創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營

環(huán)境風(fēng)險，也可以理解為系統(tǒng)風(fēng)險，它對企業(yè)經(jīng)營的影響也是不小的。這是因為，市場環(huán)境風(fēng)險越發(fā)，企業(yè)的融資成本將越高，相應(yīng)地其營運成本也會隨之攀升，繼而對其長期經(jīng)營現(xiàn)金流產(chǎn)生直接影響。針對創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，其可能面臨的更高的環(huán)境風(fēng)險，而這種潛風(fēng)險的存在，將很難確保其業(yè)績穩(wěn)定，也很容易使其經(jīng)歷大起與大落。此外，一般地，創(chuàng)業(yè)板上市公司不論是企業(yè)規(guī)模，還是其市值均不太高，因此，極有可能存在股價被操控的風(fēng)險。與此同時，還可能同時存在的其他風(fēng)險有退市風(fēng)險、流動性風(fēng)險與誠信風(fēng)險，等等。無論上述哪種風(fēng)險，只要應(yīng)對或處理不當(dāng)，均會對創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)營產(chǎn)生不小的影響。

三、改善創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營的措施

前文的分析中已經(jīng)指出，影響創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營的主要因素是股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新導(dǎo)向與環(huán)境風(fēng)險。所以，接下來本文將從上述要素出發(fā)，提出改善創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營的主要措施。

（一）強化股權(quán)激勵，完善股權(quán)結(jié)構(gòu)

通常，中小企業(yè)的治理的特征主要有：很少召開董事會且獨立董事人數(shù)不多；多數(shù)企業(yè)兩職分離，CEO一般不會變更；高管平均薪酬存在加大差距，很少進行股權(quán)激勵或普遍很少進行股權(quán)激勵；相對而言，第一大股東持股更為集中，企業(yè)股票的全流通并未實行；很少運用財務(wù)杠桿，多數(shù)企業(yè)信息披露誠信評級低。上述特征某種程度上制約了中小企業(yè)的良性發(fā)展，而股權(quán)性資本的介入?yún)s使這一信息不對稱問題得以解決。所以，中小企業(yè)有必要配備相應(yīng)的董事會成員，發(fā)揮其獨立董事監(jiān)督職能，同時設(shè)立委員會對董事會工作予以配合；及時推出股票期權(quán)等相應(yīng)的激勵機制并逐步健全，借以吸納人才。為免于控股股東過于集權(quán)而對中小股東利益造成傷害，創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)盡可能集中流通股東，并提高財務(wù)杠桿的運用頻率，適當(dāng)舉債而不過度負(fù)債。此外，應(yīng)使其財務(wù)報告機制透明化，從而提升企業(yè)績效。

（二）調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，完善資本結(jié)構(gòu)

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論指出，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)常受企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及其規(guī)模影響，基于安全性、流動性與盈利性的基本分析框架，企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)應(yīng)匹配其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，與此同時，企業(yè)獲取長期負(fù)債的能力應(yīng)同其企業(yè)規(guī)模與長期債務(wù)比例呈正比，也就是說，企業(yè)規(guī)模越大，其長期負(fù)債率越強，長期債務(wù)比例越大。不過，調(diào)研表明，創(chuàng)業(yè)板上市公司的平均非流動資產(chǎn)比例與平均非流動負(fù)債比例分別是24.14%和13.43%，他們間存在10余個百分點的差距。究其原因，一是創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模普遍不大，信用低；二是其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)安排對安全性太過注重所致，從而使其經(jīng)營績效獲得不同程度地影響。所以，創(chuàng)業(yè)板上市公司盈利能力與自身效益的提高與改善，需要其對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，主要是加大長期債務(wù)比例，以達到盡快完善資本結(jié)構(gòu)的目的。

（三）強化創(chuàng)新導(dǎo)向意識，提升產(chǎn)品技術(shù)含量

通常，某種意義上而言，創(chuàng)新導(dǎo)向就代表著科技含量，所以，創(chuàng)業(yè)板上市公司能否提升創(chuàng)新導(dǎo)向，關(guān)鍵在于其能否提高產(chǎn)品的科技含量。大體而言，要求創(chuàng)業(yè)板上市公司將技術(shù)創(chuàng)新充分結(jié)合適度負(fù)債，追加高科技行業(yè)的資本投入，同時強化培育自主創(chuàng)新能力。對比來看，大企業(yè)的人、財、物雖不缺，但其技術(shù)創(chuàng)新力未必占據(jù)優(yōu)勢；而中小企業(yè)雖規(guī)模不大，組織又簡單，卻具有很強的專業(yè)化水平，因此，只要注重實效，其技術(shù)創(chuàng)新力必然會優(yōu)于大企業(yè)。所以，創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)充分利用其創(chuàng)新優(yōu)勢推出新技術(shù)與新產(chǎn)品，以保持其成長性與競爭活力，借由證券市場實現(xiàn)技術(shù)發(fā)明資本化，由市場確認(rèn)技術(shù)價值與價格帶給企業(yè)超額利潤。實際上，微軟公司與施樂公司等跨國企業(yè)能由剛“小作坊”發(fā)展為如今盛況，無不是因其超凡的技術(shù)創(chuàng)新力。

（四）多措并舉，加強環(huán)境風(fēng)險防范

如前文所述，創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)營還會受環(huán)境風(fēng)險所影響，因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司必須加強風(fēng)險防范意識，嚴(yán)防惡意收購風(fēng)險、退市風(fēng)險等多種市場風(fēng)險。在強化風(fēng)險防范意識的同時，需要通過多種手段的綜合運用對上述風(fēng)險予以規(guī)避。比如多募集經(jīng)營資金，加強技術(shù)投入，以促進自身創(chuàng)新力的提升；再比如，加強內(nèi)部建設(shè)，持續(xù)優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)，強化規(guī)范化管理意識，等等。多措并舉，以確保企業(yè)的良性發(fā)展，繼而增加風(fēng)險抵御能力。

四、結(jié)論

目前，相對而言，我國創(chuàng)業(yè)板市場的上市標(biāo)準(zhǔn)并不高，很多企業(yè)均已達到在創(chuàng)業(yè)板上市的標(biāo)準(zhǔn)，并強烈要求上市，所以，其情境堪比“千軍萬馬過獨木橋”?；诖?，中小企業(yè)能否順利地在創(chuàng)業(yè)板成功上市，并以突出的效益獲得競爭地位，還有待于在充分的市場分析的基礎(chǔ)上，明確能夠?qū)ζ浣?jīng)營產(chǎn)生影響的主要因素，繼而采取有針對性的措施予以規(guī)避。對于已在創(chuàng)業(yè)板上市的中小企業(yè)而言，就更應(yīng)該審視其上市前后的經(jīng)營的基礎(chǔ)上，從資本結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)的完善角度出發(fā)，逐步提升其創(chuàng)新導(dǎo)向，同時加強環(huán)境風(fēng)險防范。

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