于思源+閔曉芳

【摘要】交叉上市自提出至今已將近三十年，由起初的動因發(fā)展到其產(chǎn)生的效果，已漸漸成熟。本文梳理了市場分割假說、流動性假說、投資者認知假說、聲譽假說以及溢出效應(yīng)等理論并進行評述，在文獻評述的基礎(chǔ)上對未來這一領(lǐng)域的研究趨勢進行展望。

【關(guān)鍵詞】交叉上市 假說 文獻綜述

一、交叉上市的概念

交叉上市指同一家公司在兩個或者多個證券交易所上市的行為，通常是指同一家公司在兩個不同的國家上市的情形。

二、市場分割假說

Stapleton（1977）最早提出市場分割假說，他們運用國際資本資產(chǎn)定價模型研究不同市場的風(fēng)險溢價，證明在國外交叉上市可以消除投資壁壘和分割的負面效應(yīng)，降低公司的資本成本。Alexander、Eun（1987）繼承了二人的成果，證明國內(nèi)國外投資者若擁有相同的風(fēng)險偏好，那么交叉上市后股票與國內(nèi)外市場組合的協(xié)方差相較于國內(nèi)的要小，因此交叉上市后股票的資本成本下降。King和Segal（2008）通過市場價值與賬面價值、市價與最后一年盈余比等指標的比較分析，證實市場隨著時間推移趨于一體化的觀點并不成立，從而支持市場分割假說。國內(nèi)相關(guān)研究起步較晚，沈紅波（2007）以A股和AH股交叉上市公司為樣本，證實基于香港與國內(nèi)兩個市場分割的條件下，公司通過交叉上市來降低資本成本。

三、流動性假說

最早提出的是Amihud和Mendelson（1986），他們認為提高股票的流動性，流動性風(fēng)險溢酬和投資者預(yù)期報酬也能相應(yīng)降低，進而降低公司的股權(quán)資本成本，從而提升公司價值。Nanda（1991）擴展了他們的理論框架，利用多重市場交易模型，詳盡解釋了交叉上市如何影響兩個市場的流動性。Chan和Hong等（2005）以交易頻率和換手率作為流動性的工具變量，發(fā)現(xiàn)ADR溢價的高低與ADR流動性強弱呼應(yīng)。周開國和王建軍（2011）以40家先H后A的交叉上市股票為樣本，采用事件分析與面板數(shù)據(jù)回歸相結(jié)合的方法分析流動性效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)交叉上市能提高股票短期內(nèi)的流動性。

四、投資者認知假說

Merton（1987）運用不完全信息條件下的資本市場均衡模型，證實了若一家公司能被投資者所廣泛認知，那么公司特有風(fēng)險會得到有效分散，公司的市場價值就會得到提高，所以他認為投資者認知程度的提高會降低公司的資本成本。Bushee和Miller（2005）發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)系行為能夠改善公司知名度與形象，吸引媒體、投資者、證券分析師的關(guān)注，使交易量得到增加。King和segal（2009）利用面板回歸進行投資者認知程度對公司估值影響的檢驗，指出隨著時間推移，如果不能有效擴大投資者基數(shù)，交叉上市后公司的股價水平將在兩年內(nèi)下降到交叉上市前的水平。董秀良和曹鳳岐（2010）通過對H股回歸A股市場的經(jīng)驗研究，發(fā)現(xiàn)投資者對股票的回歸持有樂觀預(yù)期，使股價在回歸后上升。

五、司法假說（綁定假說）

stultz（1999）對市場分割理論提出了一系列的質(zhì)疑，并論述了全球化環(huán)境下不同法律體系對公司管理層的約束監(jiān)管效應(yīng)。Coffee（1999，2002）基于法學(xué)角度，提出了職能收斂理論，即國外的一些公司在美國主要的證券交易所上市后，即使其本國法律體系不完善， 侵占行為、內(nèi)部人作假也能被遏制，從而實現(xiàn)自我約束。Licht（2001，2003）認為交叉上市可能是“力爭下游”竟相于公司治理環(huán)境不好的市場上市，接下來進一步提出逃避假說，指出在境外交叉上市的目的在于逃避本國更嚴格的管制。Petrasek（2012）證明了來自投資者保護環(huán)境較差國家的公司，其公司現(xiàn)金分紅增加。我國學(xué)者肖珉、沈藝峰（2008）的研究表明赴香港跨地上市后返回A股市場上市的公司具有較低的權(quán)益資本成本，跨地上市對權(quán)益資本成本的降低作用與香港更為嚴格的投資者保護制度有關(guān)。

六、聲譽假說

Stulz（1999）首次提出聲譽媒介的概念，其作為非正式監(jiān)督工具能夠?qū)徊嫔鲜泄井a(chǎn)生約束效應(yīng)。Siegel（2005）認為行為表現(xiàn)良好而且該表現(xiàn)持續(xù)時間較長的公司，會因該效果帶來的市場聲譽而易于獲得外部資本，因此他認為交叉上市公司除了受到法律約束之外還受到聲譽約束的影響，上市公司基于此自愿遵守交叉上市規(guī)則的觀點。

七、溢出效應(yīng)

Miller（1998）提出交叉上市的發(fā)展促進了國內(nèi)市場與國際市場的一體化。Karolyi（2006）正式提出交叉上市的溢出效應(yīng)，即交叉上市并不只對交叉上市公司的發(fā)展有影響，它對國內(nèi)股票市場及國內(nèi)非交叉上市公司的發(fā)展也有推動或阻礙的作用。陳國進和王景（2007）通過實證考察我國A+H股交叉上市對我國A股市場的影響，發(fā)現(xiàn)交叉上市對資金分流效應(yīng)有負面影響且分散風(fēng)險的正面效應(yīng)尚未有效發(fā)揮作用。

八、文獻評述

不論是從哪個角度，都可以發(fā)現(xiàn)交叉上市有利于降低投資壁壘，提高市場流動性，降低上市公司資本成本，從而提升公司價值。但是，各學(xué)者也對交叉上市的負面效應(yīng)做出了研究，認為交叉上市有可能是逃避更嚴格的市場的管制或者會對非交叉上市產(chǎn)生負的凈效應(yīng)。歸結(jié)來看，交叉上市有正的效應(yīng)但是也難以避免會產(chǎn)生負效應(yīng)。關(guān)于交叉上市的研究多集中在交叉上市的動機及影響方面，而且由于有些數(shù)據(jù)難以獲取等因素導(dǎo)致有的經(jīng)驗研究無法開展。但是，通過對交叉上市文獻的整理，我們發(fā)現(xiàn)對聲譽約束的研究較少，可做進一步研究，此外，在溢出效應(yīng)方面的研究也比較少，我們可以在非交叉上市公司如何應(yīng)對交叉上市公司帶來的影響方面進行探討。

參考文獻

[1]Doidge C，Karolyi G，Stulz R.Why are foreign firms listed in the U.S worth more.The Journal of Finance.2004.

[2]Silva，Chavez.Cross-listing and liquidity in emerging market stocks.Journal of Banking and Finance.2008.

[3]陳國進，王景.我國公司A+H交叉上市的溢出效應(yīng)分析[J].南開管理評論，2007，04：36-42.

[4]肖珉，沈藝峰.跨地上市公司具有較低的權(quán)益資本成本嗎？——基于“法與金融”的視角[J].金融研究，2008，10：93-103.

[5]周開國，王建軍.A、H股交叉上市能提高流動性嗎？[J].證券市場導(dǎo)報，2011，12：65-73.

作者簡介：于思源（1991-），女，山東威海人，山西財經(jīng)大學(xué)2014（金融工程）學(xué)術(shù)碩士研究生，研究方向：公司金融；閔曉芳（1991-），女，江蘇淮安人，山西財經(jīng)大學(xué)2014（金融工程）學(xué)術(shù)碩士研究生，研究方向：證券投資理論與實務(wù)。