王卿兆

【摘要】由于信息不對稱、委托代理問題和交易費用等的存在，使得企業(yè)外部資本與內(nèi)部資本并不是完全可替代的，從而導(dǎo)致融資約束。宏觀經(jīng)濟不確定、宏觀政策變動以及政府過度干預(yù)會進(jìn)一步加劇企業(yè)面臨的融資約束。融資約束的存在使得企業(yè)投資偏離最優(yōu)水平，制約了企業(yè)業(yè)績的提升和經(jīng)濟的發(fā)展。本文通過梳理國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，對融資約束的計量方式進(jìn)行了系統(tǒng)評價，總結(jié)了緩解融資約束的舉措，主要包括增加現(xiàn)金持有、內(nèi)部資本市場、商業(yè)信用、機構(gòu)投資者、關(guān)系網(wǎng)絡(luò)及金融發(fā)展；然后，對現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究現(xiàn)狀及研究不足進(jìn)行了總結(jié)，最后，從利益相關(guān)者視角提出了緩解融資約束的研究展望。

【關(guān)鍵詞】融資約束；利益相關(guān)者；資本市場

一、融資約束的理解

完美的資本市場中，企業(yè)的外部資本和內(nèi)部資本可以完全替代，因而投資行為并不受公司財務(wù)狀況的影響，只與企業(yè)的投資需求有關(guān)。然而完美的資本市場并不存在，信息不對稱和代理問題使得外部融資成本通常會高于內(nèi)部融資成本，企業(yè)的投資決策內(nèi)生于企業(yè)的融資能力。Myers考慮到信息不對稱的存在，提出了不完美市場中的優(yōu)序融資理論。該理論認(rèn)為企業(yè)信息不對稱程度越高，其面臨的融資約束程度越大，較高的外部融資成本迫使一些企業(yè)不得不放棄NPV為正的投資項目，這為融資約束提供了理論基礎(chǔ)。

基于以上分析，傳統(tǒng)的融資約束理論認(rèn)為信息不對稱、代理問題和交易成本是產(chǎn)生融資約束的主要原因。然而宏觀經(jīng)濟的不確定、宏觀政策的波動（信貸政策和信貸規(guī)模）以及政府的過度干預(yù)都會進(jìn)一步加劇企業(yè)的融資約束程度。第一，經(jīng)濟周期的波動會對企業(yè)的外部融資能力產(chǎn)生顯著影響。劉春紅和張文君利用中國A股上市公司作為研究樣本，實證研究結(jié)果表明在經(jīng)濟衰退期，公司的融資約束程度提高：并且與國有控股公司相比，非國有控股公司的融資約束程度與宏觀經(jīng)濟沖擊的敏感性更強。

值得注意的是，學(xué)者們對于融資約束的理解不盡相同。很多學(xué)者認(rèn)為信息不對稱會引發(fā)代理問題，外部投資者為了維護自己的利益，會根據(jù)信息不對稱程度要求必要的風(fēng)險回報。因此，企業(yè)的融資約束的大小主要取決于其面臨的信息不對稱程度。小企業(yè)、新興企業(yè)、股利支付率低的企業(yè)以及信用評級差的企業(yè)信息不對稱程度普遍較高，這類企業(yè)具有較為嚴(yán)重的融資約束。但實際上，Myers的優(yōu)序融資理論還包含了另外一層含義：信息不對稱程度較高的公司在籌資時，會先利用內(nèi)部資源融資，再利用外部資源融資。這里所謂的內(nèi)部資源指的是公司的經(jīng)營和財務(wù)狀況，例如現(xiàn)金流、增長率、股利、利息保障倍數(shù)和債務(wù)等。這樣一些公司可以利用充裕的內(nèi)部資源來為項目籌資，完全不必理會外部資本成本的影響，所以從這個角度來看，只有那些財務(wù)狀況較差的公司，才會面臨融資約束和投資不足問題?？傊?，融資約束的存在致使擁有好的投資機會的公司被迫放棄某些投資機會，偏離最優(yōu)投資水平，不利于企業(yè)價值的提升。鑒于此，國內(nèi)外學(xué)者開始將研究重點轉(zhuǎn)移到如何緩解企業(yè)融資約束上。融資約束的計量差異，會導(dǎo)致研究結(jié)論的差異，因此如何對融資約束程度進(jìn)行計量成為亟待解決的問題。

二、融資約束的計量

關(guān)于融資約束的計量主要有以下三類方法：

第一，模型的量化。Fazzari、Hubbard和Peterse（以下簡稱FHP）提出投資一現(xiàn)金流敏感度指標(biāo)，融資約束越強，投資一現(xiàn)金流敏感度越高，20世紀(jì)90年代大量學(xué)者證明了該方法的合理性。但是，Kaplan和Zingale以及Cleary的研究卻得出相反的結(jié)果，即融資約束越強，投資一現(xiàn)金流敏感度越低。這些研究引發(fā)了融資約束領(lǐng)域內(nèi)關(guān)于投資一現(xiàn)金流敏感度是否有用的論戰(zhàn)。

第二，單指標(biāo)量化。大批學(xué)者借鑒FHP的研究方法，從企業(yè)規(guī)模、股利支付率、集團關(guān)系、利息保障倍數(shù)、債券等級等角度來量化融資約束程度。在中國由于政府干預(yù)的存在，民營企業(yè)在融資過程中存在明顯劣勢，因此就中國的融資約束問題也有部分學(xué)者用產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來量化。顯然單一的指標(biāo)的量化存在一定的局限性，不能綜合反映出企業(yè)的融資約束程度。

第三，多指標(biāo)構(gòu)建指數(shù)的量化方式。鑒于模型計量融資約束的弊端，Kaplan和Zingale利用定性信息（主要來自對股東、公眾及公司管理層的調(diào)查與討論）和定量信息（現(xiàn)金流、增長率、股利、利息保障倍數(shù)和債務(wù)等在內(nèi)的財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)）相結(jié)合的綜合指標(biāo)，確定融資約束水平，這種方法即為KZ指數(shù)。而鑒于KZ指數(shù)的局限性，Whited和Wu基于動態(tài)結(jié)構(gòu)估計方法設(shè)計出了衡量融資約束程度的WW指數(shù)。該指數(shù)在一定程度上能夠較好地契合融資約束概念，但是該指標(biāo)的構(gòu)建是以美國發(fā)達(dá)的資本市場為背景，是否能夠在中國適用還有待進(jìn)一步的檢驗。

三、如何擺脫融資約束困境

（一）現(xiàn)金持有量與融資約束

融資約束企業(yè)出于預(yù)防性動機往往會持有較多現(xiàn)金，以避免錯過良好投資機會、抵御宏觀經(jīng)濟波動的沖擊。多數(shù)學(xué)者的實證研究認(rèn)為融資約束公司會因現(xiàn)金流的不確定而增加現(xiàn)金持有量，企業(yè)的這種預(yù)防性動機有利于企業(yè)價值的提高。

（二）內(nèi)部資本市場與融資約束

多元化公司或聯(lián)合大企業(yè)可以在其內(nèi)部建立起資源調(diào)配的內(nèi)部資本市場，實現(xiàn)集團內(nèi)部資源的有效配置。內(nèi)部資本市場既可以有效避免在外部資本市場融資時的交易成本和潛在風(fēng)險，又可以降低股東和債權(quán)人由于信息不對稱導(dǎo)致的高額代理成本。這是因為集團內(nèi)部成員企業(yè)都是由集團總部控制，集團總部可以通過所有權(quán)紐帶建立起成員企業(yè)的行政權(quán)威，增進(jìn)成員企業(yè)之間的合作期限、信息共享程度、戰(zhàn)略及策略協(xié)同程度以及利益分享補償機制，從而實現(xiàn)成員企業(yè)之間的資源有效配置。

（三）機構(gòu)投資者與融資約束

機構(gòu)投資者作為證券市場的主要參與者，可以降低信息不對稱程度，進(jìn)而起到緩解融資約束的作用。一方面機構(gòu)投資者擁有專業(yè)的分析師團隊，可以深入分析并挖掘企業(yè)信息，因此機構(gòu)投資者持股有助于信息的傳播。另一方面，機構(gòu)投資者持股可以抑制盈余管理行為，提高信息透明度，減少管理者的機會主義行為。

綜上所述，我們可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)面臨的融資約束受多種因素的影響，從宏觀上看主要包括宏觀經(jīng)濟形勢、政府干預(yù)、金融發(fā)展程度等因素，而從微觀上看主要包括政治關(guān)聯(lián)、銀企關(guān)聯(lián)、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)所有制性質(zhì)、多元化經(jīng)營、公司治理等。政府和企業(yè)主要通過如下途徑緩解企業(yè)面臨的融資約束：增加現(xiàn)金持有、內(nèi)部資本市場、機構(gòu)投資者等。