付苗

【摘要】高收益?zhèn)袌?chǎng)作為債券市場(chǎng)一個(gè)不可或缺組成成分，對(duì)中小型企業(yè)發(fā)展經(jīng)營(yíng)、企業(yè)并購(gòu)等市場(chǎng)行為方面具有重要意義。正是基于投資者們對(duì)更高利益的需求和中小型企業(yè)對(duì)融資的渴望的作用下，我國(guó)在2002年正式推出來中小型企業(yè)私募債。自此中小型企業(yè)私募債登上了我國(guó)資本市場(chǎng)的舞臺(tái)。然而至今，中小型企業(yè)私募債在為我國(guó)中小型企業(yè)帶來諸多便利的同時(shí)，我們也發(fā)現(xiàn)了其在實(shí)際應(yīng)用中的不足。本文則是結(jié)合了國(guó)外有關(guān)經(jīng)驗(yàn)，提出了完善措施。

【關(guān)鍵詞】中小型企業(yè)；高收益?zhèn)?/p>

一、我國(guó)中小型企業(yè)高收益?zhèn)袌?chǎng)的背景

因信用等級(jí)低于投資級(jí)別而被稱為垃圾債券（junk bound）和投機(jī)級(jí)債券（speculativegrade bound）的高收益?zhèn)袌?chǎng)作為債券市場(chǎng)一個(gè)不可或缺組成成分，對(duì)中小型企業(yè)發(fā)展經(jīng)營(yíng)、企業(yè)并購(gòu)等市場(chǎng)行為方面具有重要意義。高收益?zhèn)m然曾被戲稱為“垃圾債券”，卻并不像真正意義上的垃圾，是個(gè)沒有價(jià)值，遭人嫌棄的東西。高收益?zhèn)皇桥c高信用級(jí)別的債券相比，其利率更高，風(fēng)險(xiǎn)更大，而且，對(duì)投資人本金保障較弱。但是，其能在美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家起源并發(fā)展成熟，并在債券市場(chǎng)占據(jù)超過10個(gè)百分點(diǎn)也是有它自己獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)的。對(duì)具備足夠的資金實(shí)力和高風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資機(jī)構(gòu)來說，只要風(fēng)險(xiǎn)能被控制在一定的機(jī)率之內(nèi)，其投資的高收益?zhèn)湍転檫@些投資機(jī)構(gòu)帶來可觀的收入。高收益?zhèn)侵行⌒推髽I(yè)的重要融資渠道。對(duì)拓寬我國(guó)中小型企業(yè)融資渠道，促進(jìn)我國(guó)新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，深化我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展及我國(guó)中小型企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等方面都具有重要意義。

對(duì)我國(guó)的中小型企業(yè)來說，融資難從而導(dǎo)致生產(chǎn)鏈資金不足，難以使企業(yè)發(fā)展壯大。而追根究底，我國(guó)中小型企業(yè)融資難的本質(zhì)是市場(chǎng)機(jī)制不健全導(dǎo)致的市場(chǎng)失靈。在我國(guó)，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期對(duì)風(fēng)險(xiǎn)持謹(jǐn)慎態(tài)度，不管是在政策制定還是在政策實(shí)施中都更傾向于高評(píng)級(jí)。信用債券市場(chǎng)向來以中高評(píng)級(jí)為主。舉個(gè)實(shí)例，據(jù)有效統(tǒng)計(jì)，在我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)歷史上的3170家樣本當(dāng)中，只有4.9%的發(fā)債企業(yè)屬于投機(jī)級(jí)。也就是說，債券融資市場(chǎng)偏好高績(jī)優(yōu)的大型企業(yè)和政府擔(dān)保的融資平臺(tái)，對(duì)于規(guī)模小，尚在發(fā)展中的中小型企業(yè)卻普遍存在著歧視。

然而，改革開放以來，歷經(jīng)三十多年經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，我國(guó)國(guó)民財(cái)富不管是整體還是個(gè)人都成倍增加，因此，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)承受能力也走了極大的提高。然而一方面，全球經(jīng)濟(jì)一體化所帶來的大面積的經(jīng)濟(jì)危機(jī)和居高不下的通貨膨脹率使得投資者對(duì)高收益?zhèn)男枨笞兊猛?。另一方面，高收益?zhèn)耐顺瞿軌蛴行?、快速的解決我國(guó)中小型企業(yè)融資難的問題。正是基于投資者們的這種對(duì)更高利益的需求和中小型企業(yè)們這種對(duì)融資的渴望作用下，我國(guó)在02年正式推出來中小型企業(yè)私募債。自此，改良版高收益?zhèn)行⌒推髽I(yè)私募債登上了我國(guó)資本市場(chǎng)的舞臺(tái)。然而至今，中小型企業(yè)私募債在為我國(guó)中小型企業(yè)帶來諸多便利的同時(shí)，我們也發(fā)現(xiàn)了其在實(shí)際應(yīng)用中的不足。本文則是結(jié)合了國(guó)外有關(guān)經(jīng)驗(yàn)，提出了完善措施。

二、我國(guó)中小型企業(yè)高收益?zhèn)袌?chǎng)的現(xiàn)狀

眾所周知，我國(guó)中小型企業(yè)數(shù)量占我國(guó)企業(yè)總數(shù)的95%，產(chǎn)值也高達(dá)國(guó)民企業(yè)的60%。這些數(shù)據(jù)都在明明白白的告訴我們當(dāng)下中小型企業(yè)在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)著重要的地位。然而就是這些已然成為了我國(guó)社會(huì)主義建設(shè)道路上舉足輕重存在的中小型企業(yè)竟然普遍存在著融資難的問題。市場(chǎng)資金不能通過合法的渠道直接投入到中小型企業(yè)，長(zhǎng)此以往，一方面，會(huì)導(dǎo)致中小型企業(yè)不能得到長(zhǎng)足的發(fā)展。另一方面，市場(chǎng)會(huì)導(dǎo)致整個(gè)金融債券市場(chǎng)的紊亂。因此，通過發(fā)展中小型企業(yè)高收益?zhèn)袌?chǎng)來從根本是解決中小型企業(yè)融資難的問題對(duì)我們來說，是個(gè)不錯(cuò)的選擇。當(dāng)下我國(guó)雖在發(fā)展高收益?zhèn)瑓s因?yàn)槠鸩酵?，從而在法律法?guī)、市場(chǎng)調(diào)節(jié)等方面相當(dāng)欠缺。

三、我國(guó)發(fā)展中小型企業(yè)高收益?zhèn)闹匾贫?/p>

（一）投資者合格制度

中小型企業(yè)高收益?zhèn)瘜儆诟唢L(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品。因此，規(guī)定只有合格的投資者才能進(jìn)行投資，參與交易。目前，我國(guó)銀行債券市場(chǎng)只允許機(jī)構(gòu)參與者而不允許自然人參與進(jìn)來，所以導(dǎo)致投資者數(shù)量偏少。筆者認(rèn)為，一方面，我國(guó)應(yīng)該在投資核查機(jī)制完善的前提下，加快組建高收益?zhèn)?、貨幣市?chǎng)基金等，待條件成熟時(shí)向具有一定資金規(guī)模的自然人開放中小型企業(yè)高收益?zhèn)袌?chǎng)，使其成為合格的投資者。另一方面，政府應(yīng)該增加設(shè)置合格投資者可投資的渠道，例如：使銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、券商集合理財(cái)產(chǎn)品成為中小型企業(yè)高收益?zhèn)慕M成成員；再者，放開丙類結(jié)算賬戶，吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者參與進(jìn)來。

（二）受托人進(jìn)行管理制度

高收益?zhèn)霈F(xiàn)后，由于它本身具有集資容易以及回報(bào)率高等優(yōu)勢(shì)，很快就受到了人們的歡迎，并迅速成為了投資者、證券商、發(fā)行者、包銷商等格外偏好的投資工具。然而，這種高收益是建立在高風(fēng)險(xiǎn)上的，站在保護(hù)投資者利益的立場(chǎng)上去看，投資者需要第三方對(duì)被投資方進(jìn)行監(jiān)督，而企業(yè)也需要這樣一個(gè)第三方，來及時(shí)對(duì)投資方反饋。受托管理人就是在這樣的需求下出現(xiàn)的，建立制度受托管理人既能對(duì)債券信用情況做出預(yù)警，及時(shí)給持有人反饋真實(shí)情況，當(dāng)債券發(fā)行人發(fā)生違約行為時(shí)，又能代表所有的投資者即債券持有人以維護(hù)權(quán)益為最終目，根據(jù)實(shí)際情況給出具有可行性的建議并參與執(zhí)行，例如債權(quán)的加速行使或者延緩行使以及提出集體訴訟等。

雖然高收益?zhèn)某钟腥酥饕菣C(jī)構(gòu)投資者，但是眾多的機(jī)構(gòu)投資者在投資、維權(quán)的過程也需要一個(gè)統(tǒng)一的機(jī)構(gòu)來組織協(xié)調(diào)，因此建立第三方受托管理制度對(duì)高收益?zhèn)陌l(fā)展來說是有必要。

（三）保障債權(quán)人權(quán)益條款制度

只有設(shè)立保障債權(quán)人權(quán)益的條款，給予投資者足夠的安全感，才會(huì)吸引更多的投資者，我們都明白一個(gè)道理，一般情況下，大多數(shù)人都只會(huì)作對(duì)自己有利的選擇。若投入的錢沒有足夠的安全保障，即便再大的利益也很難得到投資者的青睞。所以，設(shè)置保障債權(quán)人權(quán)益的條款勢(shì)在必行。具體內(nèi)容如下。

1.建立償債基金條款或規(guī)定提前償還部分本金的合理化。即規(guī)定發(fā)行人在債券未到期前可按期提存一部分基金或者提供償還部分本金，從而將還款壓力分散至一個(gè)較長(zhǎng)的期限。與此同時(shí)，中小型企業(yè)還可以根據(jù)提前償還情況，盡早發(fā)現(xiàn)公司償債風(fēng)險(xiǎn)，降低公司承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

2.設(shè)置限制資產(chǎn)抵押制度。即債券的發(fā)行之前投資人和企業(yè)雙方事先約定好的特定的物品進(jìn)行貸款抵押，若公司發(fā)生違約行為，則債券持有人就可以按照雙方合同規(guī)定將公司部分資產(chǎn)進(jìn)行出售獲取資金。

3.設(shè)置限制其他債務(wù)融資制度。即要求企業(yè)在債券存續(xù)期間保持合理、適量的資產(chǎn)負(fù)債率，限制其他債務(wù)的融資行為，從而達(dá)到盡可能降低投資者風(fēng)險(xiǎn)的目的。

四、中小型企業(yè)高收益?zhèn)袌?chǎng)面臨問題的改善措施

（一）政策調(diào)整建議

高收益?zhèn)袌?chǎng)作為債券市場(chǎng)一個(gè)不可或缺組成成分，對(duì)中小型企業(yè)發(fā)展經(jīng)營(yíng)、企業(yè)并購(gòu)等市場(chǎng)行為方面具有重要意義。正是基于投資者們對(duì)更高利益的需求和中小型企業(yè)對(duì)融資的渴望的作用下，我國(guó)在2002年正式推出來中小型企業(yè)私募債。自此中小型企業(yè)私募債登上了我國(guó)資本市場(chǎng)的舞臺(tái)。就當(dāng)下來看，作為我國(guó)債券市場(chǎng)新品種的中小企業(yè)高收益?zhèn)]有在《證券法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》、《行間債券市場(chǎng)非金融機(jī)構(gòu)債融資工具管理辦法》《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》等相關(guān)的法律、法規(guī)中被限制發(fā)行。但是由于高收益?zhèn)奶厥庑院椭匾裕覈?guó)理當(dāng)出臺(tái)專門的法律法規(guī)對(duì)與此相關(guān)的問題做出具體的定義和規(guī)范。引領(lǐng)我國(guó)的中小企業(yè)高收益?zhèn)袌?chǎng)走向正確的道路。

（二）具備國(guó)際性眼光，并充分結(jié)合國(guó)內(nèi)實(shí)況

目前，顧及到我國(guó)金融市場(chǎng)的現(xiàn)狀，我國(guó)暫時(shí)還不能完全按照國(guó)際上所謂的成熟的高收益?zhèn)w系去做，例如注冊(cè)制的發(fā)行等做法就并不適用于我國(guó)的金融市場(chǎng)。但是，不能完全照搬并不意味著完全摒棄，國(guó)外的高收益?zhèn)袌?chǎng)的一些做法還是值得我們借鑒和學(xué)習(xí)的，如：有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)控制和交易規(guī)則等相關(guān)制度。當(dāng)然，在我國(guó)的高收益?zhèn)袌?chǎng)還沒有發(fā)展到足夠抵擋較大的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，我國(guó)在發(fā)展高收益?zhèn)牡缆飞弦欢ㄒ⌒闹?jǐn)慎，穩(wěn)步推進(jìn)。并盡快完善相關(guān)制度，以消除制度障礙，掃除法律盲點(diǎn)，規(guī)范行業(yè)準(zhǔn)則，并最終與國(guó)際接軌。還必須強(qiáng)調(diào)的是，在推出初期的制度設(shè)計(jì)時(shí)應(yīng)該避免試點(diǎn)債券仍為高評(píng)級(jí)債券，發(fā)行利率與信用風(fēng)險(xiǎn)不匹配等現(xiàn)象的出現(xiàn)。

也就是，當(dāng)下對(duì)我國(guó)來說，要使中小型企業(yè)高收益市場(chǎng)發(fā)展壯大，理應(yīng)當(dāng)立足于國(guó)情，并重點(diǎn)借鑒美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避制度（如違約風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控制度）來優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)控制。同時(shí)，在保障相關(guān)法律、法規(guī)完善的前提下促進(jìn)我國(guó)中小型企業(yè)高收益市場(chǎng)的自由化。

（三）建立互聯(lián)互通的債券交易平臺(tái)，同時(shí)規(guī)范行業(yè)

在我國(guó)，企業(yè)銀行債券發(fā)行的主要場(chǎng)所仍然是以銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)為主，還有小部分是在柜臺(tái)進(jìn)行交易。雖然表面上產(chǎn)品與投資者直接實(shí)現(xiàn)了信息互通，但是由于各交易場(chǎng)所的交易規(guī)則、結(jié)算系統(tǒng)在技術(shù)上并沒有實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一互聯(lián)，以至于債券交易實(shí)際出于一個(gè)“分割”的狀態(tài)，從而導(dǎo)致投資者獲得的信息出現(xiàn)信息不全、信息偏差。再者，由于高收益?zhèn)l(fā)行主體相對(duì)于其他的債券發(fā)行主體而言，債券信用等級(jí)要求較低，那就毫無(wú)疑問高收益?zhèn)袌?chǎng)的復(fù)雜性會(huì)更大。因此，應(yīng)當(dāng)盡快建立一個(gè)完善的監(jiān)督系統(tǒng)來規(guī)范中小型企業(yè)高收益?zhèn)袠I(yè)。

但是，就目前看來，高收益?zhèn)袌?chǎng)在央行、發(fā)改革、證監(jiān)會(huì)等多種債券監(jiān)管體系下，其流通和交易受到了極大的限制。故，對(duì)我國(guó)中小型企業(yè)高收益?zhèn)袌?chǎng)而言，能否盡快建立一套專門的、統(tǒng)一監(jiān)管的、集中交易的債券市場(chǎng)是非常關(guān)鍵的一步。

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