張和群

（閩江學(xué)院 中文系，福建 福州 350108）

摘要：2015年9月2日，中國(guó)金融交易所對(duì)股指期貨的交易規(guī)則作了較大程度的修改，該舉措對(duì)股票市場(chǎng)起到了積極的作用。本文對(duì)此作出了初步的分析，并就如何進(jìn)一步改革提出了幾點(diǎn)建議。

關(guān)鍵詞：股指期貨；股災(zāi)；改革；新政

中圖分類(lèi)號(hào)：F8 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1674-9324（2016）49-0148-02

股指期貨（share price index futures）英文簡(jiǎn)稱(chēng)SPIF，全稱(chēng)是股票價(jià)格指數(shù)期貨，簡(jiǎn)稱(chēng)為股價(jià)指數(shù)期貨，期指。是一種以股價(jià)指數(shù)為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約。和其他期貨一樣，期指可以雙向交易，在支付一定比例的保證金（通常是5%-15%）之后進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)。目前我國(guó)有三種股指期貨合約，分別為滬深300股指期貨，代碼IF（2010年4月16日推出，是國(guó)內(nèi)首只期指）以及2015年4月16日推出的中證500股指期貨IC，上證50股指期貨IH。每一種期指根據(jù)時(shí)間不同各有四個(gè)不同合約，包括一個(gè)當(dāng)月合約，一個(gè)下月合約，和兩個(gè)季月合約。如IF1607，IF1608，IF1609，IF1612。交割日是每月的第三個(gè)星期五。其中當(dāng)月合約為主力合約的時(shí)間為上月合約交割日的前一日至當(dāng)月合約交割日的前兩日。

自滬深300股指合約（以下簡(jiǎn)稱(chēng)IF）推出之后，運(yùn)行尚屬平穩(wěn)。據(jù)報(bào)道，截止2012年3月中旬期指開(kāi)戶(hù)數(shù)累計(jì)九萬(wàn)余戶(hù)，當(dāng)年一季度累計(jì)成交2047.7萬(wàn)手，成交金額15.58萬(wàn)億元，以單個(gè)產(chǎn)品分別占到了全國(guó)期貨市場(chǎng)份額10%和49%[1]。2015年我國(guó)發(fā)生了罕見(jiàn)的股災(zāi)，期指起了明顯的助跌作用，一時(shí)間成為萬(wàn)眾矚目的“明星”。為穩(wěn)定市場(chǎng)，中國(guó)金融交易所（以下簡(jiǎn)稱(chēng)中金所）7月6日晚間發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)股指期貨交易監(jiān)管的通知》，決定至次日起對(duì)中證500期貨客戶(hù)日內(nèi)單項(xiàng)開(kāi)倉(cāng)交易限制為1200手，對(duì)于涉嫌違法行為將報(bào)送中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政調(diào)查。8月1日又規(guī)定自8月3日起對(duì)從事股指期貨套利、投機(jī)交易的客戶(hù)，單個(gè)合約報(bào)撤單行為超過(guò)400次，每日自成交行為超過(guò)5次的認(rèn)定為“異常交易行為”。但這兩項(xiàng)實(shí)際上很寬松的措施并沒(méi)收到任何效果。9月2日晚中金所終于公布了一系列針對(duì)股指期貨的嚴(yán)格管控措施，其中包括單個(gè)產(chǎn)品，當(dāng)日開(kāi)倉(cāng)限10手，非套保保證金提至40%，套保提至20%，特別提到“平今倉(cāng)手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為0.015%提高至0.23%”。新規(guī)實(shí)施后對(duì)抑制投機(jī)的作用還是較為明顯的，新規(guī)實(shí)施首日，期指的成交單日銳減92%。此后期指一直成交低迷、至今一蹶不振。但股市卻走出了一波慢牛行情，新政實(shí)施前一交易日滬指收盤(pán)3160點(diǎn)，兩個(gè)月后的11月17日盤(pán)中最高達(dá)到3673.76點(diǎn)，漲幅達(dá)到16%以上。（只是后來(lái)由于管理層在已經(jīng)有漲跌停板的情況下推出所謂融斷機(jī)制，4日內(nèi)兩次觸發(fā)融斷，又造成股市大幅下跌）對(duì)于中金所的該舉措，筆者認(rèn)為還可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行改革：

1.將期指由“大合約”改成“小合約”。同時(shí)維持40%的高額保證金不變。IF對(duì)應(yīng)的滬深300指數(shù)每波動(dòng)一個(gè)點(diǎn)價(jià)值人民幣300元，這個(gè)每點(diǎn)300元叫作價(jià)格乘數(shù)，以滬深300目前點(diǎn)位3200點(diǎn)計(jì)，一手期指價(jià)值達(dá)到3200*300=960000元，相對(duì)于我國(guó)目前的其他期貨價(jià)格乘數(shù)來(lái)說(shuō)無(wú)疑屬于大合約。新政后，非套保保證金達(dá)到40%，交易一手期指需要占用資金高達(dá)近40萬(wàn)元，這勢(shì)必影響到投資者參與期指的熱情和期指的流動(dòng)性。2016年5月31日發(fā)生了IF1606主力合約閃電跌停事件，因市場(chǎng)流動(dòng)性缺乏，下檔買(mǎi)盤(pán)不足，某機(jī)構(gòu)客戶(hù)的700手市價(jià)賣(mài)單就可以將期指打至跌停板。不過(guò)大合約的最大弊端主要還是對(duì)投資者心態(tài)造成不良的影響，心態(tài)不好影響操作水平的發(fā)揮，導(dǎo)致情緒化操作和頻繁交易，最終造成巨大的經(jīng)濟(jì)損失。資本市場(chǎng)有一句名言“倉(cāng)位決定心態(tài)”，意思是倉(cāng)位重的話(huà)心態(tài)很可能就不好。期指最小的交易單位是一手，一手價(jià)值就高達(dá)96萬(wàn)元，對(duì)中小投資者心態(tài)怎么會(huì)不造成影響？為什么建議維持目前的高保證金呢？在賺錢(qián)效應(yīng)的誘惑下，新政之前的低保證金根本阻止不了中小投資者入市交易，而他們有不少人缺乏投資經(jīng)驗(yàn)，心理承受能力不足。在之前百分十左右的保證金下，只要不到10萬(wàn)元的資金即可以入市買(mǎi)賣(mài)一手期指，50萬(wàn)元的開(kāi)戶(hù)門(mén)檻也僅僅是開(kāi)戶(hù)成功之前有效，沒(méi)有要求一直留在賬戶(hù)中，并沒(méi)有什么實(shí)際意義。所謂投資者教育考試在許多期貨公司也是走走形式。一個(gè)中小投資者以十萬(wàn)元左右的資金（這十萬(wàn)元還很可能是高比例配資借來(lái)的）交易價(jià)值百萬(wàn)元的期指，所承受的心理壓力可想而知。期指市場(chǎng)波動(dòng)比現(xiàn)貨市場(chǎng)頻繁劇烈，股災(zāi)時(shí)期，期指曾經(jīng)連續(xù)跌停，如果買(mǎi)錯(cuò)了方向容易爆倉(cāng)，買(mǎi)對(duì)了也可能因?yàn)樾膽B(tài)不好經(jīng)不起振蕩拿不住利潤(rùn)。這和大多數(shù)人實(shí)戰(zhàn)成績(jī)遠(yuǎn)不如模擬交易的原理是一樣的。所以說(shuō)低保證金大合約完全把期市變成了賭場(chǎng)。高保證金雖然把一些資金實(shí)力不足的投資者拒之門(mén)外，但至少保護(hù)了他們的經(jīng)濟(jì)利益免受損失。如果實(shí)施的是小合約，既可以讓更多的投資者進(jìn)入市場(chǎng)，又不會(huì)給他們?cè)斐芍卮蟮男睦韷毫?，效果是良好的。雖然可能造成小部分股市資金分流期市，但負(fù)面影響應(yīng)該不大。

在國(guó)際市場(chǎng)上來(lái)看，期指小合約是一種趨勢(shì)和潮流，目前世界上有40多個(gè)國(guó)家和地區(qū)有股指期貨，交易品種60多只，過(guò)半合約價(jià)值低于50萬(wàn)元（折合人民幣）如德國(guó)法蘭克福指數(shù)期貨為5歐元/點(diǎn)，香港恒指為50港幣/點(diǎn)，美國(guó)期貨市場(chǎng)把一些機(jī)構(gòu)投資者參與較多，合約交易單位相對(duì)較大的期貨合約進(jìn)行分解，變大交易單位為小交易單位，這種小合約被稱(chēng)為是Mini-sized Contract （迷你型合約）。

2.取消平今的高額手續(xù)費(fèi)，將期指交易T+0改為T(mén)+1。期指自開(kāi)通之后手續(xù)費(fèi)一再降低，現(xiàn)在大多數(shù)期貨公司開(kāi)倉(cāng)僅收取十萬(wàn)分之2.4—2.5的手續(xù)費(fèi)，以IF主力合約16年7月8日收盤(pán)3174點(diǎn)來(lái)計(jì)算，如手續(xù)費(fèi)為十萬(wàn)分之2.4，僅需要3174*300*0.000024=22.85元，而平今手續(xù)費(fèi)高達(dá)萬(wàn)分之23，需收取3174*300*0.00023=2190元，大約提高了100倍。其實(shí)投資者完全可用當(dāng)日反向開(kāi)倉(cāng)（反向開(kāi)倉(cāng)不再另收保證金）來(lái)規(guī)避當(dāng)日平今倉(cāng)的高額手續(xù)費(fèi)。對(duì)于一些不愿雙向持倉(cāng)，寧愿損失高額平今手續(xù)費(fèi)的投資者來(lái)說(shuō)，他們的選擇也許有自己的道理，但風(fēng)險(xiǎn)很大。對(duì)他們來(lái)說(shuō)T+1也許是一種不錯(cuò)的選擇，T+0可以當(dāng)日改錯(cuò)，也可以當(dāng)日“改對(duì)”，誘導(dǎo)非理性交易。比如說(shuō)某投資者在大跌時(shí)作多期指，之后期指走勢(shì)依舊低迷，在平今之后反手做空，不料期指又大幅反轉(zhuǎn)向上，該投資者又平空單反手做多，來(lái)回折騰。即使對(duì)錯(cuò)概率總體各半，手續(xù)費(fèi)的損失是實(shí)實(shí)在在的。在T+1條件下做期指因?yàn)椴荒墚?dāng)日平倉(cāng)，投資者往往會(huì)以較為慎重的態(tài)度來(lái)進(jìn)行交易，規(guī)避盲目交易的風(fēng)險(xiǎn)。

3.特殊情況下限制開(kāi)倉(cāng)手?jǐn)?shù)和限制做空，新政規(guī)定單一產(chǎn)品開(kāi)倉(cāng)每日限十手，較7月6日規(guī)定的單項(xiàng)開(kāi)倉(cāng)交易1200手有大幅度的改變，雖然造成了大客戶(hù)投資者的減少，但這是避免人為操縱造成期指異常波動(dòng)的有利措施。去年股災(zāi)期間，中小股民損失慘重。股災(zāi)的原因有前期過(guò)度上漲，以及清理融資盤(pán)和杠桿資金等等。雖然有各類(lèi)機(jī)構(gòu)和專(zhuān)業(yè)人士為期指辯護(hù)[2]，甚至有報(bào)告認(rèn)為期指為穩(wěn)定大盤(pán)起了作用[3]，但做空勢(shì)力利用期指的T+0和高杠桿巨量做空，擊跨大盤(pán)卻是事實(shí)。幾乎每次大跌都是期指放量先行，造成心理層面的沖擊帶動(dòng)股市下跌。股災(zāi)期間期指成交金額遠(yuǎn)超A股，如2015年6月19日IF1507下跌7.6%總成交192萬(wàn)手，成交金額2.78萬(wàn)億，而當(dāng)日滬指跌幅6.42%，成交僅為6854.6億。雖然不能完全認(rèn)定期指是下跌的罪魁禍?zhǔn)?，但它至少被?dāng)作一個(gè)重要的做空工具，用連續(xù)跌停、巨量成交、超高貼水（IC1507主力合約曾貼水902.5點(diǎn)近20%）來(lái)造成市場(chǎng)恐慌，推動(dòng)股市下跌。在推出暫停新股發(fā)行政策制度救市失敗后（7月5日晚間政策出來(lái)后，次日股市走出從千股漲停到千股跌停的最壞局面）管理層最終對(duì)期指采取了嚴(yán)厲的限制措施。世界上各個(gè)主要國(guó)家和地區(qū)在股災(zāi)時(shí)期，無(wú)不對(duì)期指做空做出限制。說(shuō)明期指對(duì)股市影響很大。如1997年香港政府就采取了4條措施限制期指做空。包括對(duì)賣(mài)空價(jià)格進(jìn)行限制，并且股指期貨的空頭不能主動(dòng)賣(mài)出，只能被動(dòng)等買(mǎi)盤(pán)入貨等。其實(shí)在特殊時(shí)期為穩(wěn)定市場(chǎng)最好的辦法就是暫停期指交易，讓未平倉(cāng)合約提早交割。如果7月6日暫停的是期指，而非IP0，效果肯定是不同的，當(dāng)然過(guò)度上漲后的股市會(huì)有理性回歸的過(guò)程，但應(yīng)該采用相對(duì)平緩的方式。暴漲暴跌不利于股市的健康穩(wěn)定發(fā)展。

期指的改革，應(yīng)該從保護(hù)廣大中小投資者利益角度出發(fā)來(lái)進(jìn)行。改革任重道遠(yuǎn)，但勢(shì)在必行。

參考文獻(xiàn)：

[1]深圳晶報(bào)多媒體數(shù)字版[Z].2012-04-07.

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[3]清華大學(xué)國(guó)家金融研究院.完善制度設(shè)計(jì)，提升市場(chǎng)信心——建設(shè)長(zhǎng)期健康穩(wěn)定發(fā)展的資本市場(chǎng)[N].2015-11-19.