賴泳杏

摘要：文章以我國1 086家A股上市公司連續(xù)五年的數(shù)據(jù)為樣本，進(jìn)行實(shí)證研究。研究表明，不同生命周期階段的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在顯著性差異，而企業(yè)生命周期變量對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有顯著影響，但在各個(gè)生命周期階段影響效果不同。

關(guān)鍵詞：生命周期 債務(wù)期限 上市公司

生命周期理論是管理學(xué)最重要的理論之一，該理論認(rèn)為，企業(yè)的發(fā)展與成長應(yīng)該是動態(tài)的，企業(yè)與生命有機(jī)體一樣，經(jīng)過出生、成長、成熟、衰退等發(fā)展過程，因而在不同的階段，企業(yè)應(yīng)該采取不同的管理模式、管理方法來促進(jìn)自身的持續(xù)發(fā)展。企業(yè)生命周期理論把企業(yè)看成一個(gè)有機(jī)體，要求企業(yè)從動態(tài)角度來進(jìn)行經(jīng)營管理，這為研究企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)提供了一個(gè)新的視角。本文將從企業(yè)生命周期理論的新視角來研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)問題。

一、文獻(xiàn)綜述

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的經(jīng)典理論中，較少有從企業(yè)生命周期的角度研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的，但是，從企業(yè)生命周期的角度來研究資本結(jié)構(gòu)問題的文獻(xiàn)卻較多，這為我們從企業(yè)生命周期的角度研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)提供了理論依據(jù)。

（一）國外文獻(xiàn)綜述。Wokukwu（2000）研究表明，企業(yè)所處周期階段不同，最優(yōu)投資回報(bào)率值和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系影響也有所差異。Murray& Vidhan（2003）認(rèn)為，規(guī)模較大的公司其資產(chǎn)負(fù)債率偏高，這是符合優(yōu)序融資理論的。另外，對于一些規(guī)模較小但成長性較高的公司，并非優(yōu)先使用債務(wù)融資。Robb（2002）研究發(fā)現(xiàn)，一些初創(chuàng)期的公司與處于成熟期的公司相比，較多的是采用債務(wù)融資，但與此相對應(yīng)產(chǎn)生了還款能力方面的困難。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)綜述。趙蒲、孫愛英（2005）的研究表明，不同產(chǎn)業(yè)生命周期階段下的資本結(jié)構(gòu)存在差異；資本結(jié)構(gòu)決策受到產(chǎn)業(yè)生命周期階段的顯著影響。袁衛(wèi)秋（2005）發(fā)現(xiàn)我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)決策的重要依據(jù)是權(quán)衡思想，同時(shí)，我國上市公司在債務(wù)決策時(shí)偏向于短期債務(wù)的做法，有其存在的合理性。涂瑞、鄧娜（2013）在文章中得出結(jié)論，當(dāng)終極控股股東的兩權(quán)偏離度越大時(shí)，企業(yè)越偏向于較短的目標(biāo)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系會因政府干預(yù)被削弱；另外，政府干預(yù)越大并不一定導(dǎo)致目標(biāo)債務(wù)期限水平越長，也就是二者的關(guān)系并不顯著。

從對國內(nèi)外文獻(xiàn)的梳理過程可以發(fā)現(xiàn)，目前直接從企業(yè)生命周期的角度研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)非常少，已有的研究成果大多是針對不同生命周期階段下的資本結(jié)構(gòu)問題研究而已。針對這一研究現(xiàn)狀，本文從企業(yè)生命周期的新視角來研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)問題，以此豐富該領(lǐng)域的研究，為優(yōu)化我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)提供理論支撐。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）理論分析及研究假設(shè)。在企業(yè)成長階段，企業(yè)的發(fā)展速度較快，企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，資本支出的投入增加，對資金需要量更多，為滿足對資金的大量需求，企業(yè)將更多的采用配股、送股的形式分紅，而將大部分的利潤留存企業(yè)內(nèi)部，但由于在成長期，盈利水平有限，內(nèi)部的資金量并不多，因而會采取外部融資方式，尤其是權(quán)益資本融資；而在成熟階段，企業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)、管理、市場份額、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等趨于穩(wěn)定，盈利能力達(dá)到頂峰，現(xiàn)金流入遠(yuǎn)大于現(xiàn)金流出，企業(yè)具備較強(qiáng)的現(xiàn)金支付能力，對資金的需求較少，用內(nèi)部融資方式就能滿足需要，較少使用外部資金；在衰退期，市場處于供大于求的狀態(tài)，企業(yè)出現(xiàn)市場占有率下降、銷售收入減少、盈利水平下降、籌資能力變?nèi)?、資金周轉(zhuǎn)困難等困境。由以上描述可知，當(dāng)企業(yè)處于不同生命周期階段時(shí)，其財(cái)務(wù)特征有著較大的區(qū)別，據(jù)此提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：不同的生命周期階段債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在顯著差異。

假設(shè)2：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與生命周期的相關(guān)程度在各生命周期階段的表現(xiàn)有所不同。

假設(shè)3：在不同的生命周期階段，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司特征因素、產(chǎn)品市場競爭程度、股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)程度有較大的區(qū)別。

（二）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源。本文選擇2008年12月31日之前在滬深兩地上市的所有A股公司2009—2013年的數(shù)據(jù)為樣本，同時(shí)對樣本進(jìn)行了如下篩選：（1）剔除在中小板和創(chuàng)業(yè)板的上市公司；（2）剔除ST 或*ST 公司；（3）剔除金融和保險(xiǎn)類上市公司；（4）剔除在2009—2013年間任意一年所得稅稅額小于或者等于零、稅前利潤小于零以及實(shí)際稅率大于1的公司。最后得出符合條件的A股上市公司1 086家。所使用的數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（三）企業(yè)生命周期階段的代理變量。本文結(jié)合我國上市公司已度過萌芽期的特點(diǎn)，將企業(yè)的生命周期階段劃分為成長期、成熟期和衰退期三個(gè)階段模型進(jìn)行研究。借鑒Anthony 的生命周期劃分方法并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了調(diào)整，最終選擇銷售增長率、資本支出率、收益留存率和企業(yè)年限四個(gè)變量來劃分企業(yè)的生命周期階段。具體的實(shí)施辦法如下：第一，匯總以上四個(gè)變量2009—2013年連續(xù)五年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并且四個(gè)變量按大小進(jìn)行排序，然后采用三分法進(jìn)行賦值。其中，成長階段的分值為0分，成熟期的分值為1分，衰退期為2分。第二，分年度對上市公司四個(gè)變量的得分進(jìn)行匯總。第三，按照總得分（0—2）作為成長期，總得分（3—5）作為成熟期，總得分（6—8）作為衰退期，分年度確定各公司所屬的生命階段。最后得出，成長期為1 192個(gè)年度樣本數(shù)，成熟期為3 071個(gè)年度樣本數(shù)以及衰退期1 107個(gè)年度樣本數(shù)。

（四）變量定義與模型設(shè)計(jì)。

1.變量定義。本文以債務(wù)期限結(jié)構(gòu)作為被解釋變量，另外，設(shè)計(jì)企業(yè)生命周期虛擬變量作為解釋變量，用于研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)所處生命周期階段二者之間的關(guān)系。同時(shí)，根據(jù)已有的相關(guān)理論以及學(xué)者們（如肖作平，2010；肖作平，2009；肖作平，2007，袁衛(wèi)秋，2009；朱磊，2008等） 的經(jīng)驗(yàn)研究，選擇了公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、資產(chǎn)期限、盈利能力、成長能力、實(shí)際稅率等10個(gè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素作為控制變量。具體定義如表1所示。

2.實(shí)證研究的模型設(shè)計(jì)。本文研究企業(yè)生命周期階段債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的變動情況，并考察債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對不同生命周期階段的反應(yīng)情況。因此，第一步，建立回歸模型（1），用于估計(jì)企業(yè)生命周期對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。

LTD=α0+α1LIFE+α2SIZE+α3LEV+α4FIX+α5ROA+α6GROW+α7ETR+α8UNIQ+α9IS+α10LS （1）

第二步，為考察不同生命周期階段下，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與其影響因素之間的相關(guān)程度，本研究將總體樣本劃分為成長期、成熟期和衰退期等三個(gè)子樣本。建立的回歸模型如下：

LTD=α0+α1SIZE+α2LEV+α3FIX+α4ROA+α5GROW+α6ETR+α7UNIQ+α8IS+α9LS （2）

三、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）Jonckheere-Terpstra 檢驗(yàn)。由檢驗(yàn)結(jié)果可知，J-T 統(tǒng)計(jì)量均值為4317776.500，標(biāo)準(zhǔn)J-T 統(tǒng)計(jì)量為-15.081，小于平均值，相距較明顯。J-T統(tǒng)計(jì)量的雙側(cè)相伴概率為0.000，小于顯著性水平0.05，所以拒絕零假設(shè)，認(rèn)為不同生命周期階段的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在顯著性差異，因此，假設(shè)1是成立的。

（二）企業(yè)生命周期與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的檢驗(yàn)。由上頁表2可知，從各個(gè)解釋變量對被解釋變量的影響看，公司規(guī)模、盈利能力、固定資產(chǎn)比例、流通股比例、產(chǎn)品市場競爭、企業(yè)生命周期虛擬變量等均有較好的統(tǒng)計(jì)效果。模型1至模型3中，成長期、成熟期與衰退期虛擬變量的回歸系數(shù)分別為：0.059、-0.020、-0.030。成長期變量的回歸系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)在生命周期的成長階段偏向于較長的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；成熟期與衰退期的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明在成熟期與衰退期，企業(yè)偏向于短的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。另外，從回歸系數(shù)本身（0.059>-0.020>-0.030）來判斷，可以進(jìn)一步得出，對較長的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的偏好將伴隨成長期、成熟期、衰退期的遞變而逐漸減弱。模型4引入了全部的生命周期虛擬變量，其回歸結(jié)果也進(jìn)一步驗(yàn)證了上述的判斷。因而，假設(shè)2是成立的。

（三）企業(yè)生命周期不同階段債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素的回歸分析。由表3的回歸結(jié)果可知：（1）成長期樣本和成熟期樣本中，除了杠桿、實(shí)際稅率、法人股比例和成長能力四個(gè)變量的統(tǒng)計(jì)效果不顯著外，其余變量均在1%水平上顯著，統(tǒng)計(jì)效果較好；（2）在衰退期樣本，企業(yè)規(guī)模、固定資產(chǎn)比例、產(chǎn)品市場競爭等變量統(tǒng)計(jì)效果較好，其余變量對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響效果并不顯著；（3）在三個(gè)生命周期階段樣本中，均存在杠桿、實(shí)際稅率、法人股比例、成長能力四個(gè)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)效果不顯著的問題。即使有四個(gè)解釋變量影響效果不明顯，也并不影響本文對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素的分析。因?yàn)榇蟛糠种笜?biāo)對被解釋變量（債務(wù)期限結(jié)構(gòu)）的影響是非常顯著的。

在統(tǒng)計(jì)效果較好的變量中，不同生命周期樣本各個(gè)變量對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響程度存在不同程度的差異。比如企業(yè)規(guī)模的回歸系數(shù)分別為：0.036、0.034、0.026，說明無論在哪個(gè)階段，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)規(guī)模之間均為正相關(guān)關(guān)系，但是影響程度大小會不同，在成長期影響程度最大，成熟期次之，衰退期影響程度最??；固定資產(chǎn)比例對債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響方式、程度與企業(yè)規(guī)模類似；產(chǎn)品市場競爭變量的回歸系數(shù)分別為：-0.372、-0.162、-0.311，說明債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，但影響程度并不相同；在成長期樣本和成熟期樣本中，盈利能力、流通股比例對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響方向是一致的，但是影響程度也不同。由此可得，假設(shè)3是成立的。

四、研究結(jié)論及建議

現(xiàn)有的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證研究大多是從靜態(tài)的角度進(jìn)行，沒有從動態(tài)方面來考察債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素的變化，本文實(shí)證研究得出如下結(jié)論：

（一）不同生命周期階段的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在顯著性差異。不同生命周期階段的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在顯著性差異。由此可見，在企業(yè)的債務(wù)融資決策中，企業(yè)應(yīng)該清楚認(rèn)識到自身所處的生命周期階段，如果籠統(tǒng)地做出決策必然會得出錯(cuò)誤的結(jié)論。

（二）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的長短選擇與企業(yè)所處的不同生命周期階段緊密相關(guān)。由表2的數(shù)據(jù)可知，企業(yè)生命周期變量對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有顯著影響，但在各個(gè)生命周期階段效果不同，具體表現(xiàn)在：當(dāng)處在生命周期的成長階段，企業(yè)會偏向于較長的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；而在成熟期與衰退期，企業(yè)偏向于短的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；并且對較長的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的偏好將伴隨成長期、成熟期、衰退期的遞變而逐漸減弱。這一結(jié)論告訴我們，企業(yè)在不同的生命周期階段應(yīng)該選擇不同的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

（三）不同生命周期階段，控制變量對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響會有差異。從表3可以看出，不同生命周期樣本中，各個(gè)變量對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響方向大體一致，但是影響程度卻存在不同程度的差異。這說明，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇受到眾多因素的影響，但隨著企業(yè)生命周期影響因素的引入，它也改變了我們原有的一些認(rèn)識。也就是各個(gè)影響因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響方式會隨著企業(yè)自身的發(fā)展而產(chǎn)生一定的變化，這些變化將對企業(yè)債務(wù)融資決策的準(zhǔn)確性產(chǎn)生影響，應(yīng)該受到企業(yè)足夠的重視。

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