南曉莉 李芊卉

【摘 要】 基于2010—2014年中國A股1 589家上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間的相關(guān)關(guān)系，并且檢驗(yàn)這種關(guān)系是否受高管薪酬差距產(chǎn)生的晉升激勵(lì)調(diào)節(jié)作用的影響。實(shí)證結(jié)果證明，高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模增加，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈先增后減的倒U型關(guān)系。薪酬差距的引入使得該關(guān)系更為顯著，薪酬差距越大，公司風(fēng)險(xiǎn)增加或減小的幅度越大，即薪酬差距在高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)中起到了正向調(diào)節(jié)作用。相對于私有企業(yè)，薪酬差距的調(diào)節(jié)作用在國有企業(yè)并不顯著，原因在于國有企業(yè)非市場化的薪酬制度及經(jīng)營目標(biāo)多元化。

【關(guān)鍵詞】 高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模； 薪酬差距； 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)； 調(diào)節(jié)作用

【中圖分類號】 F270 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）01-0081-08

一、引言

高管團(tuán)隊(duì)（Top Management Team，TMT）作為一個(gè)特殊團(tuán)隊(duì)，是公司中最重要的資源，并對公司戰(zhàn)略決策和戰(zhàn)略執(zhí)行有顯著影響。高管團(tuán)隊(duì)特征及其在戰(zhàn)略管理中的作用受到學(xué)術(shù)界和企業(yè)界的廣泛關(guān)注，大量研究集中在高管團(tuán)隊(duì)成員人口統(tǒng)計(jì)特征的分析上，認(rèn)為可用人口統(tǒng)計(jì)特征代替認(rèn)知和態(tài)度等主觀過程特征來預(yù)測高管團(tuán)隊(duì)績效或風(fēng)險(xiǎn)水平。公司績效與公司風(fēng)險(xiǎn)有著一定的關(guān)聯(lián)性，且高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模常常被視為影響高管團(tuán)隊(duì)效率的關(guān)鍵因素，但學(xué)者們得出的結(jié)果卻大相徑庭[1]。早期的研究，如Cyert et al.（1963）和Thompson（1967）認(rèn)為，有效的領(lǐng)導(dǎo)需要整個(gè)TMT參與，并證實(shí)高管成員優(yōu)勢互補(bǔ)對提高群體效能、減少決策風(fēng)險(xiǎn)具有重要作用[2]。Amason and Sapienza[3]基于48個(gè)TMT的數(shù)據(jù)研究，發(fā)現(xiàn)TMT規(guī)模增大會顯著增加團(tuán)隊(duì)沖突（包括認(rèn)知沖突和情感沖突），從而對公司績效產(chǎn)生消極影響。上述研究結(jié)果不一致的可能原因包括：（1）高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模與公司績效之間可能并不存在現(xiàn)有研究中探討的簡單線性關(guān)系。（2）兩者之間存在起調(diào)節(jié)作用的權(quán)變因素，如外部環(huán)境特征、組織特征等。因此，這一問題仍值得進(jìn)一步研究。一是以往關(guān)于高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模的研究大多關(guān)注團(tuán)隊(duì)規(guī)模的大小，而忽略團(tuán)隊(duì)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，即其他高管，如副總經(jīng)理（Vice president，VP）與主要決策者（CEO）之間的相互作用以及團(tuán)隊(duì)中VP數(shù)量對高管決策的影響。二是以往的研究大多沒有考慮激勵(lì)機(jī)制的調(diào)節(jié)作用，激勵(lì)機(jī)制是緩解管理層代理問題的一種重要治理手段[4]。但有研究表明，不同認(rèn)知、偏好和信念的管理者對激勵(lì)機(jī)制的看法或敏感性卻是不同的。Kale[5]認(rèn)為，高管內(nèi)部的薪酬差距和晉升可能性存在緊密關(guān)聯(lián)，其中，CEO非內(nèi)部繼任、新晉CEO、參與競爭的副總規(guī)模增多等都會減弱晉升可能性，而相應(yīng)的，薪酬差距會擴(kuò)大。所以，在研究高管特征對公司風(fēng)險(xiǎn)的影響時(shí)，如果忽略團(tuán)隊(duì)中激勵(lì)機(jī)制的調(diào)節(jié)作用，就難以得出有效的研究結(jié)論。

基于上述分析，本文從高管晉升激勵(lì)的視角，考察高管團(tuán)隊(duì)中副總經(jīng)理人數(shù)對高管決策的影響，最終導(dǎo)致公司風(fēng)險(xiǎn)變動的結(jié)果。同時(shí)，引入高管團(tuán)隊(duì)晉升機(jī)制中的重要變量——薪酬差距作為激勵(lì)機(jī)制的調(diào)節(jié)作用，進(jìn)一步研究薪酬差距是否對高管晉升激勵(lì)產(chǎn)生作用從而影響公司總體風(fēng)險(xiǎn)波動。研究結(jié)果顯示，隨著高管團(tuán)隊(duì)中VP數(shù)量的增加，公司風(fēng)險(xiǎn)的變化呈先增后減趨勢，晉升激勵(lì)在公司高管團(tuán)隊(duì)VP數(shù)量對公司風(fēng)險(xiǎn)的影響力中起到了正向調(diào)節(jié)作用。基于中國公有制為主體的市場經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)，本文對樣本公司進(jìn)行國有上市公司和私有上市公司子樣本的分組檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，晉升激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用在國有企業(yè)的顯著性遠(yuǎn)弱于私有企業(yè)，進(jìn)一步驗(yàn)證了非市場化的國有企業(yè)薪酬制度阻礙了激勵(lì)機(jī)制的有效發(fā)揮。

二、理論分析與研究假設(shè)

高階理論（Upper Echelons Theory）認(rèn)為：“組織結(jié)果（包括戰(zhàn)略及其有效性）是組織中高管團(tuán)隊(duì)價(jià)值觀、認(rèn)知能力的反映。”由于高管團(tuán)隊(duì)成員的價(jià)值觀、認(rèn)知能力等特征變量難以直接測量，現(xiàn)有高階理論的實(shí)證研究主要是將高管團(tuán)隊(duì)的人口統(tǒng)計(jì)特征（如年齡、教育背景等）及其異質(zhì)性作為替代變量來研究高管團(tuán)隊(duì)與公司戰(zhàn)略選擇、公司績效的關(guān)系。該理論進(jìn)行預(yù)測的基本假設(shè)是：（1）以人的有限理性為前提，假定高層管理者是不同的，他們所做的戰(zhàn)略選擇也不同；（2）高層管理能夠如一個(gè)團(tuán)隊(duì)一樣進(jìn)行運(yùn)作。（3）TMT的人口統(tǒng)計(jì)性特征可以代表TMT的心理結(jié)構(gòu)，其對于認(rèn)知過程的影響將會在戰(zhàn)略表現(xiàn)中顯露出來，并對最終戰(zhàn)略決策成功產(chǎn)生影響[6]。后續(xù)學(xué)者展開了針對高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模對公司戰(zhàn)略選擇、戰(zhàn)略制定和組織成果的進(jìn)一步研究。孫海法等[7]認(rèn)為，團(tuán)隊(duì)規(guī)模變大增加團(tuán)隊(duì)擁有的信息數(shù)量，為戰(zhàn)略決策提供更多的依據(jù)。同時(shí)來自不同背景的成員帶來不同觀點(diǎn)，增加備選戰(zhàn)略方案的數(shù)量，亦增加了關(guān)鍵判斷的數(shù)量，從而糾正推論和分析中的錯(cuò)誤，降低了風(fēng)險(xiǎn)。Wiersema et al.[8]認(rèn)為，團(tuán)隊(duì)規(guī)模的擴(kuò)大會約束團(tuán)隊(duì)凝聚力和溝通水平，加劇團(tuán)隊(duì)的分化。從控制的觀點(diǎn)看，大規(guī)模團(tuán)隊(duì)意味著更多的輸入和子團(tuán)隊(duì)，更容易遇到社會整合問題，比如非人格化趨勢和團(tuán)隊(duì)沖突，使得大規(guī)模團(tuán)隊(duì)成員更難合作[9]。團(tuán)隊(duì)規(guī)模越大，公司總裁和其他高管越可能存在目標(biāo)和信息不對稱，使得團(tuán)隊(duì)成員不能被信任去做好他們的工作。規(guī)模大的高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部會存在一些正式的制度和流程，而正式的官僚控制會比非正式的小團(tuán)隊(duì)溝通合作更加困難和缺乏效率[10]。依據(jù)高階理論的研究成果，學(xué)者們進(jìn)一步從公司績效層面展開了相關(guān)實(shí)證研究，但結(jié)論卻因研究角度和方法而差異較大。一些研究顯示，高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模與公司的短期績效顯著正相關(guān)，與公司長期績效顯著負(fù)相關(guān)[7]，高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模與公司績效顯著正向關(guān)系在外部經(jīng)濟(jì)動蕩的環(huán)境中更為明顯。然而，相反的觀點(diǎn)認(rèn)為，高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模與公司績效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系?？偨Y(jié)上述觀點(diǎn)可得，高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模與公司績效之間不是簡單的線性關(guān)系，總體上是倒U型曲線關(guān)系，兩者之間存在起調(diào)節(jié)作用的權(quán)變因素，如外部環(huán)境特征、組織特征等[1]。從團(tuán)隊(duì)動態(tài)運(yùn)營過程與公司風(fēng)險(xiǎn)角度的角度進(jìn)行分析，高管團(tuán)隊(duì)中的主要決策者如CEO，為了保住自己的職位往往在決策上受到其團(tuán)隊(duì)特征的影響，并將導(dǎo)致公司風(fēng)險(xiǎn)波動。當(dāng)VP數(shù)量較少時(shí)，對CEO構(gòu)成威脅的人數(shù)少，CEO大多會采取較為保守的公司策略。隨著VP數(shù)量的逐步增多，從晉升的角度考察，VP規(guī)模增大，每個(gè)VP的競爭可能性雖然減小，但是對管理者的威脅并未減少，因?yàn)槊恳粋€(gè)VP都具備晉升的可能性，都將對CEO造成威脅，因此CEO會選擇提高公司風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目以獲取更高的業(yè)績來贏得在公司的地位。此時(shí)的管理者則會采取高風(fēng)險(xiǎn)決策。當(dāng)團(tuán)隊(duì)規(guī)模進(jìn)一步增大，即VP的規(guī)模超過一定門檻后，激烈的競爭會使晉升概率大幅提高，而管理者會選取比較保守的無風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，降低公司風(fēng)險(xiǎn)以保住自己的職位。基于此，本文認(rèn)為高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間也存在這種曲線關(guān)系，并提出假設(shè)1。

假設(shè)1：高管團(tuán)隊(duì)中VP數(shù)量與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈倒U 型關(guān)系。

公司風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)在投資決策中對風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的選擇，更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平表明高管具有冒險(xiǎn)創(chuàng)新精神，更不會放棄風(fēng)險(xiǎn)高但凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目。Lazear and Rosen[11]將錦標(biāo)賽理論（Tournament Theory）應(yīng)用到公司員工考核和激勵(lì)方式中，研究發(fā)現(xiàn)，在錦標(biāo)賽機(jī)制中職位越高，薪酬越高，在錦標(biāo)賽中排名越靠前，越有可能取得晉升的機(jī)會并獲得晉升獎(jiǎng)金，其他高管付出的努力會隨著晉升獎(jiǎng)金的增加而增加，從而創(chuàng)造更高的公司業(yè)績與公司價(jià)值。晉升錦標(biāo)賽的激勵(lì)來自于高管團(tuán)隊(duì)中獲得更高職位的薪酬增幅，而錦標(biāo)賽激勵(lì)的影響因素主要分為兩個(gè)方面：一個(gè)是錦標(biāo)晉升幅度即VP升為CEO后的薪酬增幅，也稱為薪酬差距；二是晉升的可能性。已有研究表明，不同認(rèn)知、偏好和信念的管理者對激勵(lì)機(jī)制的看法或敏感性卻是不同的，在VP規(guī)模與公司風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)的過程中，公司CEO由于受到VP的競爭威脅而選擇提高公司風(fēng)險(xiǎn)去達(dá)到更高的公司業(yè)績，此時(shí)，提高薪酬差距，使管理層薪酬存在較大差異，則薪酬較低的成員會認(rèn)為不公平[12]。一方面，由于員工產(chǎn)生比較大的心理落差，這將不利于高管團(tuán)隊(duì)之間的合作[13]；另一方面，增加的薪酬差距也有可能會增加下屬的努力水平，甚至通過團(tuán)隊(duì)間協(xié)作努力來實(shí)現(xiàn)職位提升[14]。這會使CEO感受到職位威脅的增強(qiáng)，并迫使CEO更努力經(jīng)營，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平進(jìn)一步增大；當(dāng)VP的規(guī)模與公司風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)時(shí)，由于VP規(guī)模過于龐大，VP意識到自己的晉升可能性變得很小，此時(shí)隨著薪酬差距的增大，使其意識到通過努力爭取CEO位置的概率（即他們的晉升概率）更低，對CEO帶來的威脅更小，CEO更加不愿意采取高風(fēng)險(xiǎn)策略來提高公司業(yè)績，公司風(fēng)險(xiǎn)波動減少。同時(shí)，較大VP規(guī)模帶來的組織結(jié)構(gòu)龐大、人際關(guān)系復(fù)雜等問題，在薪酬差距的刺激下，低層管理層也可能減少協(xié)作的努力、增加利己的努力來實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益，并對整個(gè)集體或公司的利益帶來負(fù)面影響。因此，VP規(guī)模與高管晉升可能性以及薪酬差距有直接關(guān)系，VP規(guī)模變動對公司風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響的背景下，改變高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距，會對公司風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，而且薪酬差距會隨著VP規(guī)模增大對風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)方向產(chǎn)生促進(jìn)作用，為正向調(diào)節(jié)作用。本文認(rèn)為在VP規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)關(guān)系中，如果VP規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，增大VP和CEO的薪酬差距，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)增加的幅度會加大；而當(dāng)VP規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)時(shí)，薪酬差距增大會使風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)減小的速度變大，即薪酬差距作為錦標(biāo)賽晉升激勵(lì)，在高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模和公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)中，將起到正向調(diào)節(jié)作用。因此，提出研究假設(shè)2。

假設(shè)2：高管團(tuán)隊(duì)中VP規(guī)模與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的相關(guān)關(guān)系中，薪酬差距產(chǎn)生正向調(diào)節(jié)作用。

我國資本市場存在國有企業(yè)和私有企業(yè)兩類產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的公司，以薪酬差距作為錦標(biāo)賽激勵(lì)的模式，在這兩類公司中所產(chǎn)生的結(jié)果會有差異。與私有企業(yè)相比，國有企業(yè)會受到更多的政府干預(yù)，尤其是分權(quán)化改革使地方政府的干預(yù)力度進(jìn)一步加大，管理者的任免與薪酬都要受到政府的管制[15]。在這種制度背景下，一方面，公司要服從多重目標(biāo)，不僅要考慮經(jīng)營效益，還要權(quán)衡其他非經(jīng)濟(jì)因素，如充分就業(yè)、社會穩(wěn)定等，使錦標(biāo)賽激勵(lì)與高管梯隊(duì)的規(guī)模對公司風(fēng)險(xiǎn)的因果關(guān)系更為復(fù)雜。另一方面，管理者會更加依靠晉升帶來更大權(quán)力與榮耀，更多薪酬與在職消費(fèi)，甚至是權(quán)力尋租等利益[16]；同時(shí)，管理者通過市場化薪酬契約而獲得薪酬的渠道受到了限制。而非國有公司管理者激勵(lì)則不受政府的管制，其任免和薪酬都是按市場化原則確定，因此管理者薪酬與公司績效的聯(lián)系會相對緊密，管理者對晉升的追求與依賴程度會相對降低[17-18]。因此，本文提出研究假設(shè)3。

假設(shè)3：公司所有權(quán)性質(zhì)不同，薪酬差距在VP規(guī)模與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的相關(guān)關(guān)系中調(diào)節(jié)效果不一致，私有企業(yè)的薪酬差距調(diào)節(jié)作用將比國有企業(yè)更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2014年中國A股共1 589家上市公司為研究對象，觀測樣本為3 012個(gè)。樣本經(jīng)過以下程序進(jìn)行篩選：（1）剔除交易狀態(tài)為ST、PT的企業(yè)；（2）剔除金融行業(yè)類公司；（3）剔除未披露CEO薪酬以及薪酬差距小于0的年度觀測樣本；（4）剔除高管信息不詳或部分其他數(shù)據(jù)缺失的年度樣本觀測值，最終得到2 140家樣本。公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自Resset數(shù)據(jù)庫；公司管理層數(shù)據(jù)及高管薪酬數(shù)據(jù)通過Wind數(shù)據(jù)庫手動篩選整理獲得。

（二）變量選取與研究設(shè)計(jì)

本文的變量相關(guān)定義以及衡量方式如表1所示。

被解釋變量：被解釋變量為公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，借鑒Omesh Kini et al.[18]的方法，采取兩種方法衡量收益的波動率和現(xiàn)金流波動率。

收益波動率（ROA Volatility，RV）：本文借鑒Boubakri et al.[20]和張正堂[15]等的研究方法，采用公司每三年ROA（息稅前利潤/期末總資產(chǎn)）的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。為了剔除行業(yè)異質(zhì)性帶來的影響以及減少異常事件的影響，本文先對公司每年的ROA數(shù)值用行業(yè)平均值進(jìn)行調(diào)整，得到調(diào)整的ROA值，然后再利用調(diào)整的ROA值計(jì)算公司在三年內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)差，得到RV。通常而言，該指標(biāo)的數(shù)值越大，表明公司獲取利潤的穩(wěn)定性越差，公司所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越高。

現(xiàn)金流波動率（Cash Flow Volatility，CFV）：本文借鑒Omesh Kini et al.[19]的方法即公司經(jīng)營凈現(xiàn)金流三年期的波動率，并通過行業(yè)均值調(diào)整，來衡量公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

解釋變量包括：

VP規(guī)模（VP）：樣本公司中除董事長、CEO以外的公司管理層中管理者人數(shù)，即副總經(jīng)理人數(shù)，其數(shù)量表示VP參與職位晉升錦標(biāo)賽的競爭強(qiáng)度，若樣本公司VP數(shù)量大于樣本中值，則取值為0；否則取值為1。

薪酬差距（Pay Gap）：企業(yè)CEO與其他高管平均薪酬之間的差距。CEO與高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距的衡量方法中，以往文獻(xiàn)通過三種方法進(jìn)行衡量，即總薪酬差距（Total Pay Gap）、長期薪酬差距（Long Pay Gap）和短期薪酬差距（Short Pay Gap）[5]。本文參考kale et al.的方法，采用絕對總薪酬（Total Pay Gap）作為調(diào)節(jié)變量來進(jìn)行衡量。

控制變量包括：

企業(yè)規(guī)模（Size）：用總資產(chǎn)的自然對數(shù)值表示，在高管團(tuán)隊(duì)特征的研究中，企業(yè)規(guī)模往往是績效衡量的重要變量[18]。

盈利水平（ROE）：本文用凈資產(chǎn)收益率來表示。成長機(jī)會用主營業(yè)務(wù)收入增長率來表示，主營業(yè)務(wù)收入是指企業(yè)經(jīng)常性的、主要業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的基本收入，其大小可以衡量企業(yè)成長性。財(cái)務(wù)杠桿，用負(fù)債/總資產(chǎn)來表示[19，21]。

（三）模型建立

四、實(shí)證研究

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2是各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從全樣本看，CEO與前三名高管之間的薪酬差距較大，平均值為124 047.6元，而且差距非常大，從最小的1到最大的3 604 800，私有樣本薪酬差距均值與國有相比較大，為171 400.20。VP競賽規(guī)模均值，中位數(shù)為6.2731、6.0000，集中在6左右，這表明大多數(shù)企業(yè)把高管規(guī)?？刂圃谝欢ǚ秶鷥?nèi)，但也存在較大高管規(guī)模的企業(yè)，最大值為23。從國有公司樣本和私有公司樣本的對比來看，二者的薪酬差距存在顯著的差異，私企的薪酬差距要比國企的高出10萬元之多，但二者的VP競賽規(guī)模相差不大。這表明私有企業(yè)薪酬制度差距較大，更接近市場定價(jià)，而國有企業(yè)受企業(yè)性質(zhì)影響及國家限薪政策的影響，薪酬差距不大。全樣本財(cái)務(wù)杠桿為0.5104，即平均來看公司負(fù)債占總資產(chǎn)的一半，最大財(cái)務(wù)杠桿為1.4227，說明公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。盈利水平為0.074，最小者為負(fù)數(shù)，說明整體來看，盈利能力一般?，F(xiàn)金流波動率為0.105，收益率波動率為0.025，相對來說，現(xiàn)金流波動率較高。比較而言，國有企業(yè)的財(cái)務(wù)杠杠要比私有公司的高0.07，而盈利水平比國有公司低出0.05。二者的成長機(jī)會相差較大，國有企業(yè)的成長機(jī)會較低，僅為0.1912，私有企業(yè)的成長機(jī)會較高，處于0.7761，說明私企的競爭力及發(fā)展空間較好。

（二）相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

表3給出了主要變量相關(guān)系數(shù)及顯著性水平。由表3可以看出，薪酬差距（Pay Gap）與高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模（VP）相關(guān)性p值并不顯著，說明二者不存在顯著相關(guān)性關(guān)系，在研究二者對公司風(fēng)險(xiǎn)的回歸中，不會影響回歸結(jié)果。薪酬差距（Pay Gap）、高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模（VP），這兩個(gè)變量與公司風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（RV、CFV）的相關(guān)性顯著，說明薪酬差距（Pay Gap）與高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模（VP）會對公司風(fēng)險(xiǎn)有一定影響，但不能確定其相關(guān)性的具體方向。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

1.高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模與公司風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果

本文采用經(jīng)調(diào)整后的上市公司面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，由于是非平衡面板數(shù)據(jù)，首先進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)并選擇隨機(jī)效應(yīng)模型?；貧w分為以下三個(gè)步驟：第一步將控制變量代入模型；第二步將高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模（VP）作為第一個(gè)解釋變量代入模型；第三步將高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模（VP）的平方值代入模型進(jìn)行回歸。表4是對模型1和模型2的回歸結(jié)果，從R2數(shù)值看，說明模型的擬合程度比較理想。從結(jié)果可以看出，高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模（VP）與公司風(fēng)險(xiǎn)（RV、CFV）呈顯著正相關(guān)關(guān)系，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)隨著高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模數(shù)量的增大而增加，但正如本文所述，僅僅考慮公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模兩者間的線性關(guān)系是不完整的。表4的結(jié)果顯示，高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模的數(shù)量平方項(xiàng)VP2的系數(shù)-0.0184、-0.0665都為負(fù)，在5%的水平上與公司風(fēng)險(xiǎn)（RV、CFV）顯著負(fù)相關(guān)，這與賀遠(yuǎn)瓊和陳昀[1]的實(shí)證研究結(jié)果一致，高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模與公司績效存在倒U型曲線關(guān)系，即在曲線左邊，隨著高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模的增加，公司績效上升；當(dāng)達(dá)到最佳規(guī)模后（在曲線右邊），高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模的增加會導(dǎo)致公司績效的下降。公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)隨著高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模數(shù)量的增大而存在較弱的倒U型非線性關(guān)系，因此假設(shè)1得到支持。說明隨著高管團(tuán)隊(duì)中VP數(shù)量的增加，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的變化是先增后減。然而，高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模平方項(xiàng)VP2的系數(shù)雖然顯著為負(fù)，但從表4可以看出高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模平方項(xiàng)VP2的系數(shù)數(shù)值較小，因此，根據(jù)Lazear and Rosen[11]的錦標(biāo)賽理論，本文認(rèn)為應(yīng)考慮薪酬差距的調(diào)節(jié)作用影響。

國有樣本公司的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，VP與VP2與風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的回歸t值不顯著，表明高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模對公司風(fēng)險(xiǎn)的影響不顯著，原因在于，一方面，與私有企業(yè)相比，國有企業(yè)會受到更多的政府干預(yù)，尤其是分權(quán)化改革使地方政府的干預(yù)力度進(jìn)一步加大，管理者的任免與薪酬都要受到政府的管制，導(dǎo)致管理者團(tuán)隊(duì)的規(guī)模大小不構(gòu)成競爭激勵(lì)，不能影響公司風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，由于模型中存在其他調(diào)節(jié)因素，例如薪酬不合理，而導(dǎo)致團(tuán)隊(duì)規(guī)模與業(yè)績關(guān)聯(lián)度低。私有樣本公司的檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)了高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)存在倒U型關(guān)系，結(jié)果顯著。說明私有企業(yè)人力資本管理與企業(yè)經(jīng)營更加符合市場預(yù)期。

2.考察晉升激勵(lì)在高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模與對公司風(fēng)險(xiǎn)影響的調(diào)節(jié)作用

本文在模型3、模型4中加入了薪酬差距（Pay Gap）作為調(diào)節(jié)變量，即模型中代入薪酬差距（Pay Gap）與高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模（VP）一次交叉項(xiàng)和二次交叉項(xiàng)，同樣采用2010年至2014年我國A股上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，得到如表5所示回歸結(jié)果。從模型3和模型4的回歸結(jié)果的R2數(shù)值看，說明模型的擬合程度比較理想。引入薪酬差距（Pay Gap）后，Ln（Pay Gap）×VP2的系數(shù)-0.4240、-0.1520顯著為負(fù)，說明公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)隨著高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模的數(shù)量增大而存在倒U型非線性關(guān)系，Ln（Pay Gap）×VP2的系數(shù)與VP2的系數(shù)相比，數(shù)值大小有明顯的提升，說明加入調(diào)節(jié)變量后，高管團(tuán)隊(duì)中VP規(guī)模對公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響效果更為顯著，調(diào)節(jié)正向效果增加，證明高管團(tuán)隊(duì)中VP規(guī)模與公司風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)聯(lián)系中，薪酬差距產(chǎn)生正向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)2得以證明。

另外，表5的結(jié)果顯示，薪酬差距在高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模與公司風(fēng)險(xiǎn)影響的調(diào)節(jié)作用中，國有樣本公司的回歸結(jié)果（見模型3和模型4的檢驗(yàn)）在5%的水平上不顯著，私有樣本公司系數(shù)（見模型3和模型4的檢驗(yàn)）在5%的水平上較顯著性。原因可能在于國有企業(yè)的管理者的任免與薪酬，更多受到政府管制的影響，因此，其對高管決策的影響并不能起到明顯的影響，從而不能反映在公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)中，假設(shè)3得以證明。

（四）穩(wěn)健性小結(jié)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

高管薪酬差距與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的內(nèi)生性，理論上認(rèn)為企業(yè)業(yè)績越好，高管獲得的薪酬越高，反之，高管獲得的薪酬越少。這種薪酬機(jī)制可以激勵(lì)高管采取有利于股東的行動。在高管薪酬決定模型中，由于存在著遺漏變量和交互影響，公司業(yè)績往往由內(nèi)生性決定高管薪酬，因此，本文采用2SLS方法進(jìn)行進(jìn)一步驗(yàn)證。分析結(jié)果表明公司業(yè)績對高管薪酬差距有著正向影響，公司風(fēng)險(xiǎn)與高管薪酬差距間的正向聯(lián)系較為緊密。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述回歸結(jié)果的可靠性，本文從如下幾個(gè)方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。限于篇幅限制，沒有列出相應(yīng)的回歸結(jié)果。具體包括：（1）變量替換。一是選用前三位高管的平均薪酬與其余高管的平均薪酬之差的自然對數(shù)來重新衡量晉升激勵(lì)強(qiáng)度；二是考慮到根據(jù)均值所計(jì)算的VP規(guī)模容易受到極端值的影響，因此用中位數(shù)替代均值來對管理者預(yù)期任期進(jìn)行重新衡量；三是考慮部分研究文獻(xiàn)多采用息稅折舊攤銷前收益作為公司現(xiàn)金流波動的代理變量，因此，本文采用半年度數(shù)據(jù)作為替代變量。除半年度息稅折舊攤銷前收益數(shù)據(jù)缺失的公司，高管薪酬差距項(xiàng)系數(shù)為0.001，符號為正，與息稅折舊攤銷前收益描述的現(xiàn)金流波動性之間呈正相關(guān)關(guān)系，5%的置信水平之上顯著。（2）考慮到VP規(guī)模與晉升激勵(lì)之間的相關(guān)性可能會對模型3和模型4的回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，因此本文對晉升激勵(lì)進(jìn)行了分組回歸。首先，將樣本按照晉升激勵(lì)的強(qiáng)弱，從高到低分為三等份，取最高的一組為晉升激勵(lì)強(qiáng)組，取最低的一組為晉升激勵(lì)弱組；分別對兩組樣本按模型1和模型2進(jìn)行回歸，對模型自變量系數(shù)進(jìn)行差異性檢驗(yàn)，以判斷晉升激勵(lì)的差異是否會對VP規(guī)模與公司風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系產(chǎn)生影響。以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果均與前文的回歸結(jié)果基本一致，說明本文的研究結(jié)論較為穩(wěn)健。

五、結(jié)論與政策建議

高管團(tuán)隊(duì)作為公司的決策者，其規(guī)模即高管團(tuán)隊(duì)中高管人數(shù)的數(shù)量對決策產(chǎn)生有著重要的影響。其中，團(tuán)隊(duì)內(nèi)部結(jié)構(gòu)即VP與主要決策者之間的相互作用和團(tuán)隊(duì)中VP數(shù)量對高管決策的影響更大。實(shí)證結(jié)果表示，隨著高管團(tuán)隊(duì)中VP數(shù)量的增加，公司風(fēng)險(xiǎn)的變化是先增后減，即呈倒U型關(guān)系。隨著VP數(shù)量的增多，從晉升的角度考察，VP規(guī)模進(jìn)一步增大時(shí)，每個(gè)VP的競爭可能性雖然減小，但對管理者的威脅并未減少，因此CEO會選擇提高公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)項(xiàng)目數(shù)量以獲取更高的業(yè)績來保住自己的職位。當(dāng)團(tuán)隊(duì)規(guī)模進(jìn)一步增大，VP規(guī)模較大，晉升概率進(jìn)一步降低，對管理者的威脅逐漸減弱，管理者會采取比較保守的無風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，降低公司風(fēng)險(xiǎn)。

此外，研究表明，不同認(rèn)知、偏好和信念的管理者對激勵(lì)機(jī)制的看法或敏感性是不同的。因而，激勵(lì)機(jī)制在高管決策中也起著至關(guān)重要的作用。實(shí)證表明，晉升激勵(lì)的引入使得該關(guān)系更為顯著，薪酬差距越大，公司風(fēng)險(xiǎn)增加或減小的幅度越大，即在公司高管團(tuán)隊(duì)VP的數(shù)量對公司風(fēng)險(xiǎn)的影響力起到了正向調(diào)節(jié)作用。但這種調(diào)節(jié)作用在國有企業(yè)并不顯著，原因在于，國有公司高管晉升的市場化程度不高，國有企業(yè)由于在經(jīng)營過程中受到較多的政府干預(yù)，背負(fù)更大的社會責(zé)任，因此，經(jīng)營中除了考慮盈利目標(biāo)外，還需考慮更多非經(jīng)濟(jì)因素，如就業(yè)、福利、社會穩(wěn)定等，使企業(yè)經(jīng)營管理與績效的關(guān)系更為復(fù)雜，進(jìn)而減弱了晉升激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用，導(dǎo)致在國有企業(yè)中，高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模、薪酬差距與公司風(fēng)險(xiǎn)之間的顯著性不如私有企業(yè)的顯著。

為保證公司業(yè)績的穩(wěn)定和長遠(yuǎn)發(fā)展，高管團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)根據(jù)自身的特點(diǎn)保持合理的決策規(guī)模和團(tuán)隊(duì)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，將高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模控制在一個(gè)合理的范圍內(nèi)。同時(shí)，應(yīng)考慮激勵(lì)機(jī)制對高管團(tuán)隊(duì)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的影響，根據(jù)企業(yè)的不同性質(zhì)制定不同的激勵(lì)機(jī)制，比如，市場化程度較高的私有企業(yè)可以通過加大或減小高管之間的薪酬差距作為控制公司風(fēng)險(xiǎn)的方法，而國有企業(yè)則應(yīng)在混合所有制改革的號召下，通過引入股權(quán)激勵(lì)等薪酬改革措施，提高對高管的激勵(lì)，增強(qiáng)企業(yè)管理能力，達(dá)到國有企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的目的。

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