■吳瑩

政府干預(yù)國有上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入動(dòng)機(jī)及路徑

■吳瑩

在股權(quán)分置時(shí)代，一些地方政府為了推動(dòng)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)發(fā)行股票上市交易，往往采取行政手段將原有的國有企“分拆”一部分資產(chǎn)上市。而在股權(quán)分置改革之后，我國證券市場卻出現(xiàn)了一些地方政府采取行政手段將非上市的資產(chǎn)通過定向增發(fā)新股的形式注入上市公司的現(xiàn)象。作為國有上市公司控股股東的政府，往往通過各種手段干預(yù)國有上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入。本文探討了政府干預(yù)國有上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入的背景、動(dòng)機(jī)及路徑。

政府干預(yù)；國有上市公司；定向增發(fā)；資產(chǎn)注入

一、引言

在股權(quán)分置時(shí)代，一些地方政府為了推動(dòng)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)通過發(fā)行股票進(jìn)行直接融資，往往通過行政手段將國有企業(yè)的一部分“優(yōu)質(zhì)”資產(chǎn)“分拆”上市。而股權(quán)分置改革后，卻出現(xiàn)了地方政府通過行政手段將一些非上市資產(chǎn)注入上市公司的現(xiàn)象。控股股東將非上市資產(chǎn)注入上市公司的行為從本質(zhì)上講是在控股股東的控制下進(jìn)行的一次金額巨大的上市公司與控股股東之間的關(guān)聯(lián)收購行為。大量的研究表明，關(guān)聯(lián)交易很可能成為控股股東“掏空”上市公司的手段，尤其是在法律環(huán)境和公司治理機(jī)制不完善的情況下，這一“掏空”上市公司的行為表現(xiàn)得尤為突出（LaPortaetal.，2000；Johnsonetal.，2000；陳信元等，2003；李增泉等，2004）。本文分析了政府干預(yù)國有上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入的動(dòng)機(jī)及其路徑。

二、政府干預(yù)國有上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入的動(dòng)機(jī)

政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的具體目標(biāo)主要有兩個(gè)：一是滿足政府的公共利益。Mitnick（1980）認(rèn)為政府干預(yù)是基于社會(huì)公共利益而實(shí)施的，通過政府干預(yù)實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，增進(jìn)社會(huì)福利，它是對社會(huì)公共需要的一種反應(yīng)；二是滿足政府特殊利益集團(tuán)利益。Sitigler（1971），Posner（1974）和Peltzman（1976）等人認(rèn)為政府官員也是理性經(jīng)濟(jì)人，有其自身的利益目標(biāo)，政府官員可以通過政策的實(shí)施達(dá)到自身利益最大化，因此，政府官員有可能被相關(guān)利益集團(tuán)說服而通過政府干預(yù)方式為利益集團(tuán)而實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化?；谏鲜龇治觯覀冋J(rèn)為，政府干預(yù)國有上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入的動(dòng)機(jī)是上述兩種利益綜合驅(qū)動(dòng)的結(jié)果。具體的利益目標(biāo)主要有以下兩方面：

1.緩解政府的政策性負(fù)擔(dān)。

Shleifer和Vishny（l994）認(rèn)為，地方政府作為國有控股上市公司的實(shí)際控股股東，對國有控股上市公司的擁有絕對控制權(quán)，因此可以很容易地干預(yù)國有企業(yè)，或者可以促使國有企業(yè)有效率的管理者根據(jù)他們的利益做出無效率的選擇。在我國1994年實(shí)行的分稅制財(cái)政體制改革之后，地方政府在獲得經(jīng)濟(jì)自主、財(cái)政管理等一系列權(quán)力的同時(shí)，地方政府也要承擔(dān)諸如社會(huì)養(yǎng)老、就業(yè)、社會(huì)穩(wěn)定等一系列公共目標(biāo)。但隨著我國市場化進(jìn)程的不斷提高，眾多中小型企業(yè)在激烈的市場競爭中舉步維艱，特別是國有控股中小型企業(yè)，由于經(jīng)營機(jī)制沒有轉(zhuǎn)換導(dǎo)致處于瀕臨破產(chǎn)邊緣，這必然會(huì)對當(dāng)?shù)氐呢?cái)政收入、就業(yè)率等公共目標(biāo)構(gòu)成不利影響，甚至影響當(dāng)?shù)氐纳鐣?huì)穩(wěn)定。在這種情況下，政府通過積極干預(yù)國有上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入行為，將地方政府管理的一些非上市資產(chǎn)注入當(dāng)?shù)貒猩鲜泄?，能夠有效盤活這些非上市資產(chǎn)，提高國有資產(chǎn)的盈利能力。將一些盈利性不佳的劣質(zhì)資產(chǎn)或者虧損的企業(yè)通過定向增發(fā)新股的形式注入國有控股上市公司，也可以幫助績差企業(yè)脫貧解困，緩解政府的負(fù)擔(dān)，但這一行為可能損害其他中小投資者的權(quán)益。當(dāng)然，各級地方政府也可能通過定向增發(fā)向地方國有控股上市公司注入未上市的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，促進(jìn)地方國有控股上市公司的做大做強(qiáng)。因此，當(dāng)?shù)胤絿猩鲜泄臼ピ偃谫Y能力或者面臨退市的時(shí)候，也可能通過定向增發(fā)方式向地方國有控股上市公司注入非上市的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，使業(yè)績不佳的上市公司恢復(fù)再融資功能，ST的地方國有上市公司避免退市。

2.實(shí)現(xiàn)政府官員的政治晉升目標(biāo)。

政府官員作為國有股的代理人，同樣具有理性“經(jīng)濟(jì)人”屬性。政府官員不僅僅會(huì)通過政府所有權(quán)來追求社會(huì)目標(biāo)，更為重要的是為了滿足自身效用最大化的需要，即追求實(shí)現(xiàn)自身目標(biāo)（主要的就是政治目標(biāo)）（Shleifer和Vishny，1994，1998）。周黎安（2004，2007）指出，不同地方政府間存在著不同程度的競爭關(guān)系，這不僅僅體現(xiàn)在地方政府間經(jīng)濟(jì)利益上的GDP和稅收競爭，還體現(xiàn)在其政府官員政治晉升上的競爭。因此地方官員不僅要計(jì)算經(jīng)濟(jì)收益，還要計(jì)算政治收益，作為地方政府的代理人，政府官員也許會(huì)更重視其政治收益（政績）的計(jì)算。當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的做大做強(qiáng)成為政府官員政績的體現(xiàn)之一，作為國有上市公司的控股股東，地方政府官員可能通過對國有上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的方式，對其進(jìn)行“報(bào)表重組”和“利益輸送”，使一些原本失去再融資能力的上市公司恢復(fù)再融資功能在資本市場進(jìn)行再融資，通過上市公司再融資為當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展募集更多的資金。另一方面，通過定向增發(fā)向地方國有上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)還可以快速壯大上市公司資產(chǎn)規(guī)模和提升上市公司質(zhì)量，這有利于增加當(dāng)?shù)氐木蜆I(yè)和地方政府的稅收，而且上市公司的發(fā)展可以帶動(dòng)一批相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，從而促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

三、政府干預(yù)國有上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入的路徑

地方政府可能會(huì)通過“幫助之手”來扶持上市公司，推動(dòng)上市公司做大做強(qiáng)，也可能會(huì)通過“掠奪之手”向政府輸送利用。地方政府也可能通過“幫助之手”和“掠奪之手”來干預(yù)國有控股上市公司的定向增發(fā)資產(chǎn)注入。

1.向國有控股上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)扶持上市公司。

向國有控股上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是為了做大做強(qiáng)上市公司，地方政府干預(yù)主要有兩種類型：（1）當(dāng)轄區(qū)內(nèi)的國有控股上市公司具有較好的發(fā)展前景和盈利預(yù)期時(shí)，政府會(huì)有繼續(xù)扶持其快速發(fā)展的動(dòng)機(jī)，通過向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，可以快速做大企業(yè)規(guī)模，進(jìn)一步提升其盈利能力，促進(jìn)上市公司的快速成長、迅速擴(kuò)大，從而促進(jìn)當(dāng)?shù)谿DP的增長和地方稅收增加，有利于提高地方政府財(cái)力和地方治理能力；（2）當(dāng)?shù)胤絿锌毓缮鲜泄窘?jīng)營不善，失去了再融資的功能甚至ST面臨要退市時(shí)，地方政府可能通過向上市公司注入非上市的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，使這些失去融資功能或者面臨退市的ST的國有控股上市公司改善經(jīng)營活動(dòng)和提高業(yè)績，使之恢復(fù)在證券市場的再融資功能或者避免退市，發(fā)揮上市公司在當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定中的作用，因此政府的干預(yù)充當(dāng)了“幫助之手”的作用。

2.注入劣質(zhì)資產(chǎn)掠奪中小股東利益。

我國很多國有控股企業(yè)都是通過剝離一部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)“分拆”上市的，未上市的大量非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)給地方政府帶來了較大的負(fù)擔(dān)。通過定向增發(fā)將非上市資產(chǎn)注入上市公司是“盤活”這些盈利能力不佳未上市資產(chǎn)最為有效的途徑。因此，為了促進(jìn)當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展，地方政府往往會(huì)將業(yè)績不佳的非上市國有公司通過定向增發(fā)注入盈利性較好的國有控股上市公司，也使原來經(jīng)營不佳的非上市資產(chǎn)通過注入上市公司來改善其治理結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制，促進(jìn)盈利能力的提高，但這種做法的負(fù)面效應(yīng)之一是導(dǎo)致原本績優(yōu)的國有控股上市公司在注入劣質(zhì)資產(chǎn)后業(yè)績下滑，這將嚴(yán)重?fù)p害中小股東的利益。在此，政府的干預(yù)充當(dāng)了“掠奪之手”的作用。

四、對策建議

1.要不斷完善各級地方政府的績效考核機(jī)制。產(chǎn)生地方政府干預(yù)國有上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入行為動(dòng)機(jī)是實(shí)現(xiàn)政府的目標(biāo)，而政府的目標(biāo)是由其績效考核目標(biāo)所影響的，其行為邏輯表現(xiàn)為：以“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”為主要考核目標(biāo)的地方政府績效考核制度使得地方官員將經(jīng)濟(jì)發(fā)展作為其唯一的政績體現(xiàn)，為更好地體現(xiàn)任職期內(nèi)的政績，地方政府往往通過政府干預(yù)的手段來主導(dǎo)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向，而干預(yù)國有上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入的行為則是其實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的有效手段之一。因此，要從制度上防止地方政府對國有控股上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入的干預(yù)，切實(shí)轉(zhuǎn)變目前地方政府績效考核“唯GDP”論，優(yōu)化、完善現(xiàn)有績效考核制度，建立以公共治理、民生為目標(biāo)的綜合績效考核體系。

2.合理界定政企關(guān)系，轉(zhuǎn)變政府角色。地方政府為了實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)，習(xí)慣于采用計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的干預(yù)手段達(dá)到其目的，地方政府干預(yù)國有上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入的行為可以說是傳統(tǒng)政企關(guān)系下政府干預(yù)的一個(gè)具體體現(xiàn)。地方政府往往已經(jīng)習(xí)慣把國有企業(yè)作為自己的管理對象，處處扮演“家長”的角色，導(dǎo)致了對企業(yè)的“過度干預(yù)”、“直接干預(yù)”和“權(quán)力主導(dǎo)”，這種政府的過度干預(yù)經(jīng)濟(jì)的行為是導(dǎo)致當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中存在嚴(yán)重的重復(fù)建設(shè)、過度投資現(xiàn)象的根源。因此，國家有關(guān)部門必須出臺和完善相應(yīng)的法律法規(guī)，規(guī)范政府和企業(yè)行為，實(shí)現(xiàn)政府的“適度干預(yù)”、“間接干預(yù)”以及“服務(wù)主導(dǎo)”功能，增強(qiáng)企業(yè)適應(yīng)市場競爭的能力，把本屬企業(yè)所具有的自主權(quán)真真歸還給企業(yè)。

3.加強(qiáng)監(jiān)管，規(guī)范資產(chǎn)注入行為。股權(quán)分置改革后，相關(guān)政策的支持為地方政府以控股股東身份實(shí)施國有控股上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入提供了便利條件。盡管股權(quán)分置改革使控股股東與中小股東價(jià)值取向趨于一致，但由于大股東代理問題的存在，并還不能從根本上消除控股股東侵占中小股東利益現(xiàn)象發(fā)生，尤其是在國有控股上市公司，控股股東在定向增發(fā)資產(chǎn)注入中可能存在“利益輸送”現(xiàn)象。因此，還應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善我國上市公司資產(chǎn)注入的相關(guān)制度，規(guī)范資產(chǎn)注入行為，同時(shí)還需要強(qiáng)化監(jiān)管力度，通過制定更加靈活的資產(chǎn)注入分類監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，建立行之有效的激勵(lì)和約束機(jī)制，加強(qiáng)對資產(chǎn)注入的有效監(jiān)管，防止地方政府利用資產(chǎn)重組制度的缺陷在干預(yù)上市公司資產(chǎn)注入中進(jìn)行利益輸送。

4.大力發(fā)展混合所有制，完善公司治理結(jié)構(gòu)。地方政府之所以能夠干預(yù)國有上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入行為，其重要原因在于地方政府作為上市公司的大股東對國有上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入具有決策權(quán)。因此，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理結(jié)構(gòu)是防止政府利用國有控股上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入進(jìn)行利益輸送的有效手段。為了優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理結(jié)構(gòu)，黨的十八屆三中全會(huì)發(fā)布的《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中明確提出了“要積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”的決定。發(fā)展混合所有制，實(shí)現(xiàn)國有公司股權(quán)多元化，可以改變原來國有控股公司國有股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，形成不同性質(zhì)股權(quán)利益主體相互制衡的公司治理結(jié)構(gòu)，這有利于防止政府通過國有控股股東的身份來干預(yù)企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)。因此，我們建議，要積極推進(jìn)上市公司混合所有制的改革。要在上市公司混合所有制的建立過程中，要讓民營資本等其他資本敢于投資到國有公司中去，必須將國有股的比例降低到50%甚至30%以下，否則，國有股東仍然“一股獨(dú)大”，民營資本等其他資本投資仍然缺乏“話語權(quán)”，原來的國有公司治理結(jié)構(gòu)仍然得不到改善。因此，在公司混合所有制的建立過程中要合理設(shè)計(jì)股權(quán)結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮其他投資在國有控股公司中的治理作用。

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［2］程仲鳴，夏新平，余明桂.政府干預(yù)、金字塔結(jié)構(gòu)與地方國有上市公司投資［J］.管理世界，2008，（9）.

［3］李增泉，孫錚，王志偉.“掏空”與所有權(quán)安排——來自我國上市公司大股東資金占用的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.會(huì)計(jì)研究，2004，（12）.

［4］潘紅波，余明桂.支持之手、掠奪之手與異地并購［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2011，（9）.

（作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）