楊興全，申艷艷，尹興強

(1.石河子大學 經(jīng)濟與管理學院，新疆 石河子 832000；2.石河子大學 公司治理與管理創(chuàng)新研究中心，新疆 石河子 832000)

外資銀行進入與公司投資效率：緩解融資約束抑或抑制代理沖突？

楊興全1,2，申艷艷1，尹興強1

(1.石河子大學 經(jīng)濟與管理學院，新疆 石河子 832000；2.石河子大學 公司治理與管理創(chuàng)新研究中心，新疆 石河子 832000)

外資銀行進入既能緩解融資約束，也能抑制代理沖突，那么外資銀行進入究竟如何影響公司投資效率呢？文章運用2005-2015年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)：外資銀行進入可顯著提高公司投資效率，而且這種效應在大規(guī)模公司中更加顯著，表現(xiàn)出明顯的“選摘櫻桃”效應；與國有企業(yè)相比，外資銀行進入對公司投資效率的影響在民營企業(yè)，尤其是大型民營企業(yè)中更加顯著。進一步研究發(fā)現(xiàn)：外資銀行進入整體上通過緩解融資約束與抑制代理沖突提高了公司投資效率，而緩解融資約束的作用更加顯著；在民營企業(yè)中，外資銀行進入主要通過緩解融資約束來提高投資效率，而在國有企業(yè)中，外資銀行進入則通過抑制代理沖突來提高投資效率。文章補充和豐富了企業(yè)投資效率影響因素的相關研究，也為如何更好地引導外資銀行進入并發(fā)揮其積極作用提供了參考。

外資銀行；投資效率；融資約束；代理沖突

一、引 言

在完美的資本市場中，公司投資僅僅與其投資機會相關；然而，現(xiàn)實中卻存在多種摩擦，尤其是信息不對稱和代理問題的存在往往使企業(yè)投資偏離最優(yōu)水平(Stein，2003)。一方面，信息不對稱的廣泛存在提高了企業(yè)的外部融資成本，即便企業(yè)擁有良好的投資機會，公司也可能因資金不足而放棄優(yōu)良投資機會，從而降低企業(yè)投資效率；另一方面，代理沖突視角下的公司管理層基于自身利益，也可能構(gòu)建“帝國大廈”而偏離公司最優(yōu)投資(姜付秀等，2009)。

自2001年中國加入世界貿(mào)易組織后，外資銀行進入成為了中國金融系統(tǒng)中最為顯著的結(jié)構(gòu)性變化。經(jīng)過多年的發(fā)展，外資銀行已然成為中國銀行體系的一支重要力量，帶動了銀行部門的一系列改革，實質(zhì)性地推進了中國金融行業(yè)的深化與發(fā)展(Qian等，2015)，極大地改善了微觀企業(yè)的融資約束與治理環(huán)境(Tsai等，2014)。外資銀行進入可以帶來增量資金、管理技術(shù)、業(yè)務操作技能與專業(yè)知識等，通過直接效應與溢出效應推動金融業(yè)信貸配給方式轉(zhuǎn)變，同時減弱資本市場中的信息不對稱，進而緩解上市公司的融資約束，幫助企業(yè)抓住優(yōu)良投資機會，使其投資行為向最優(yōu)化靠近；同時，外資銀行進入帶來的先進技術(shù)和管理經(jīng)驗也可直接或間接地提高國內(nèi)銀行的信息收集能力和監(jiān)督能力，通過強化銀行債務治理來抑制企業(yè)代理沖突，進而提高公司投資效率。那么，隨著外資銀行進入的深化與完善，中國上市公司的投資效率能否提高呢？上述作用是否會受到外資銀行進入特有的“選摘櫻桃”效應的影響？不同所有制企業(yè)自身面臨的融資約束與代理沖突的差異又是否會導致外資銀行進入對公司投資效率產(chǎn)生不同的影響？更為重要的是，外資銀行進入究竟是通過何種機制影響了公司投資效率？對于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司，外資銀行進入對其作用機制有差異嗎？本文擬對上述問題展開研究。

本文基于2005-2015年中國上市公司數(shù)據(jù)與地區(qū)宏觀政策數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)：外資銀行進入顯著提高了公司投資效率，且上述提升效應在大規(guī)模公司中更顯著；與國有企業(yè)相比，外資銀行進入對公司投資效率的影響在民營企業(yè)(尤其是大型民營企業(yè))中更為明顯。進一步研究發(fā)現(xiàn)：外資銀行進入通過緩解融資約束與抑制代理沖突提升了企業(yè)投資效率，且緩解融資約束效應尤為突出；在非國有企業(yè)中，外資銀行進入主要通過緩解融資約束來提升投資效率，而在國有企業(yè)中，則通過抑制代理沖突來提高投資效率。

相較于已有文獻，本文可能的貢獻與價值在于：(1)對于尚處于新興轉(zhuǎn)軌時期的中國市場而言，考察外資銀行進入對企業(yè)投資效率的影響及其微觀作用機制，在拓展公司投資效率影響因素相關研究的同時，也為宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化對微觀主體財務行為的影響提供了直接的經(jīng)驗證據(jù)。(2)結(jié)合公司規(guī)模與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，本文重點分析并檢驗了外資銀行進入對企業(yè)投資效率的影響及其特有的“選摘櫻桃”效應，這不僅幫助我們?nèi)娼沂玖送赓Y銀行進入的一系列經(jīng)濟后果，也為我們?nèi)绾胃玫匾龑Ш屯诰蛲赓Y銀行的積極作用提供了理論參考和經(jīng)驗借鑒。(3)本文發(fā)現(xiàn)，外資銀行進入對于投資效率的作用機制存在產(chǎn)權(quán)層面的異質(zhì)性，其根源在于：民營企業(yè)面臨較為嚴重的信貸歧視，相對于代理問題，其融資約束可能更為突出；而國有企業(yè)則面臨預算軟約束，相對于融資約束，其“所有者缺位”引致的代理問題可能更為嚴重。這一發(fā)現(xiàn)為我國上市公司的投融資決策及相關部門的政策制定與監(jiān)督管理均提供了有益參考。

二、理論分析與研究假設

在完美的資本市場假設條件下，投資決策與公司的資本結(jié)構(gòu)無關?，F(xiàn)實背景中，企業(yè)的投資行為往往受制于企業(yè)層面信息不對稱引致的融資約束與代理問題(Stein，2003)。一方面，部分學者結(jié)合股票市場(Hennessy等，2007)、環(huán)境不確定性(申慧慧等，2012)、貨幣政策(靳慶魯?shù)龋?012)和金融市場(Wurgler，2000)等外界環(huán)境來揭示企業(yè)所面臨的融資約束對企業(yè)投資效率的可能影響；另一方面，也有學者基于管理層行為(Jensen 和Meckling，1976)、管理者背景特征(姜付秀等，2009)、政府干預(Chen等，2011)和盈余管理(任春艷，2012)等視角來探討企業(yè)的代理成本對投資效率的作用關系。由此可知，有關投資效率影響因素的相關研究也主要圍繞信息不對稱下的融資約束及代理問題兩條主線來展開。外資銀行進入作為金融體制改革的重要體現(xiàn)，極大地改變了微觀企業(yè)的融資約束與治理環(huán)境，其對企業(yè)投資效率的影響至少存在兩條路徑：

1.緩解融資約束效應。由于我國資本市場尚不完善，融資渠道和融資方式受限引致上市公司普遍面臨融資約束(鄧可斌和曾海艦，2014)，即便公司擁有較好的投資機會，也可能因資金短缺而放棄投資，進而導致投資不足。外資銀行進入可通過以下幾個方面來緩解融資約束，提高企業(yè)投資效率：(1)外資銀行進入帶來了增量資金(Detragiache等，2008)，拓寬企業(yè)融資渠道(毛澤盛等，2010)，增加其融資便利性；(2)外資銀行進入促進了本土銀行部門的內(nèi)部競爭(Claessens等，2001)，促使銀行通過降低貸款利率、提高自身經(jīng)營效率和拓展新的業(yè)務等來吸引潛在客戶，降低客戶取得銀行貸款的門檻，從而使得面臨融資約束的企業(yè)更容易獲得資金；(3)外資銀行具有業(yè)務優(yōu)勢，通過“溢出效應”，可使本土銀行掌握各式新興業(yè)務、強化自身服務水平和提高產(chǎn)品開發(fā)能力(Xu，2011)，進而強化信息獲取技能，在降低自身成本的同時也引致企業(yè)的信貸融資成本有所下降，從而使得企業(yè)能夠以更低的外部融資成本為有價值的投資項目籌集外部資金而避免投資不足，提高投資效率。

2.抑制代理沖突效應。代理沖突是影響公司投資決策的重要因素(Stein，2003)。我國特殊制度背景下的銀行監(jiān)督功能較弱，債務治理效應也不顯著。外資銀行進入則可通過以下幾方面來強化債務治理效應，進而抑制代理沖突：(1)與國有商業(yè)銀行相比，作為債權(quán)人的外資銀行因不易受國內(nèi)政治壓力的影響而不太可能借款給關聯(lián)企業(yè)(Detragiache 等，2008)，其更可能通過成本優(yōu)勢來選擇那些信息更透明與更有利可圖的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，在減少政府代理成本的同時也可強化對受貸企業(yè)的監(jiān)督作用；(2)外資銀行進入還可帶給本土銀行學習優(yōu)秀管理經(jīng)驗的機會(Xu，2011)，提高本土銀行的信息收集能力，增強其監(jiān)督作用，進而強化了本土銀行的債務治理效應；(3)外資銀行持有國內(nèi)商業(yè)銀行股份這一重要的外資銀行進入方式，在一定程度上還可改進國有銀行的監(jiān)督治理機制，促使國有銀行放貸的政治目標或非經(jīng)濟動機逐步被經(jīng)濟效率所替代(Tsai等，2014)，進而使國內(nèi)商業(yè)銀行在謹慎放貸的同時提高受貸企業(yè)的資本投資效率；(4)外資銀行進入還可加劇本土銀行業(yè)競爭，倒逼國內(nèi)商業(yè)銀行改革，幫助其改善治理結(jié)構(gòu)，提升成本管理效率，促使本土銀行關注高效率的項目與企業(yè)，督促企業(yè)更加注重投資效率的提升；(5)外資銀行進入帶來的金融穩(wěn)定效應有助于本土銀行形成良好的金融生態(tài)環(huán)境，而外部生態(tài)環(huán)境的優(yōu)化可提高銀行的貸前審查能力，幫助銀行更好地甄別客戶。綜上所述，外資銀行進入能夠使銀行債務更具約束力，增加了內(nèi)部人過度投資以謀求私利的風險與機會成本，在一定程度上抑制了代理沖突，在優(yōu)化公司投資傾向的同時也提升了企業(yè)投資效率。

已有研究發(fā)現(xiàn)，進入的外資銀行可能憑借自身優(yōu)勢選擇盈利性強和財務狀況好的客戶(Berger等，2001)，與東道國銀行相比，由于外資銀行在收集企業(yè)“軟信息”方面并不具有比較優(yōu)勢， 這將致使外資銀行主要向東道國市場上具有“硬信息”的優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供產(chǎn)品和服務，產(chǎn)生“選摘櫻桃”效應(Detragiache等，2008)。尤其對尚處于轉(zhuǎn)軌階段的中國來說，金融市場的發(fā)展相對滯后緩慢，信息不對稱較為嚴重，外資銀行更可能通過客戶規(guī)模來判斷孰優(yōu)孰劣，大規(guī)模企業(yè)信用記錄較長，且擁有完整豐富的財務報表與更多的抵押資產(chǎn)，容易使銀行獲取充足的“硬信息”。由此可見，外資銀行進入的“選摘櫻桃”效應使之與大規(guī)模企業(yè)的聯(lián)系更為密切。

公司的融資約束和代理問題與公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)相關聯(lián)，國有企業(yè)因擔負著巨大的政策性負擔而容易得到政府的扶持，致使其更容易獲取外部資金且較少出現(xiàn)資金匱乏的問題，面臨的融資約束相對較弱；但其普遍存在“所有者缺位”問題，導致公司內(nèi)部存在多層代理關系，代理問題則更為凸顯。與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)則面臨較為嚴重的信貸歧視，融資約束問題嚴重(Lu等，2012)；而民營企業(yè)清晰的產(chǎn)權(quán)歸屬則縮短了委托代理鏈條，慎重地選聘管理者行為減少了“搭便車”與“在職消費”，使其代理問題相對弱化。因此，我們預期，外資銀行進入對投資效率的影響及其作用機制在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中可能存在差異。

基于以上分析，本文試圖以企業(yè)投資效率為視角，考察外資銀行進入對其產(chǎn)生的影響及可能的影響路徑。本文將重點探究外資銀行進入是否提高了公司投資效率？其對公司投資效率的影響是否因企業(yè)規(guī)模與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)而有所差異？外資銀行進入究竟通過何種機制影響了公司投資效率？

三、研究設計與數(shù)據(jù)來源

(一)模型設計與變量定義

為檢驗外資銀行進入對企業(yè)資本投資效率的影響，本文借鑒Asker等(2015)和靳慶魯?shù)?2012)的研究，構(gòu)建如下的模型來檢驗上述關系：

(1)

其中，下標i、p和t分別代表公司、省份和年份，εi,t為殘差項(下同)。Invi,t為企業(yè)的資本投資規(guī)模，本文借鑒靳慶魯?shù)?2012)的做法，將其定義為購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金之和與總資產(chǎn)之比。TobinQi,t-1為滯后一期的公司托賓Q值，等于流通股市值、非流通股市值與公司負債市值之和除以總資產(chǎn)，并以非流通股份數(shù)與每股凈資產(chǎn)值之積計算非流通股市值，以負債的賬面價值代替負債的市值。fBankp,t為外資銀行進入程度，本文借鑒Claessens等(2001)以及陳剛和翁衛(wèi)國(2013)的做法，整理了各省外資銀行資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)網(wǎng)點數(shù)和從業(yè)人員數(shù)占全部銀行業(yè)相應變量的百分比三個指標，主檢驗中通過各省外資銀行資產(chǎn)規(guī)模占比進行實證研究，并以外資銀行營業(yè)網(wǎng)點占比、從業(yè)人員占比和三者的主成分合成指標來進行穩(wěn)健性檢驗。

與此同時，本文控制了現(xiàn)金流量(Cf)、財務杠桿(Lev)、公司規(guī)模(Size)和公司上市年限(Age)等公司層面的影響因素，還控制了公司所屬行業(yè)(Industry)、所在年份(Year)以及所處省份(Province)，以排除其他宏觀經(jīng)濟環(huán)境的干擾。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

(二)數(shù)據(jù)來源

中國金融行業(yè)自2001年陸續(xù)對外開放，到2005年末，基本實現(xiàn)對外全面開放。同時，考慮到外資銀行的資產(chǎn)份額等數(shù)據(jù)可獲得的謹慎性，為了盡可能排除其他宏觀經(jīng)濟因素對企業(yè)投資效率的影響，本文選取2005年作為樣本起始年份，以2005-2015年滬深兩市A股公司為樣本，并按以下原則刪選樣本：(1)剔除資產(chǎn)及營業(yè)收入為負或0、金融行業(yè)、ST類的樣本；(2)剔除資產(chǎn)負債率大于1的樣本；(3)剔除公司數(shù)據(jù)不滿足連續(xù)3年的樣本；(4)刪除主要變量缺失的樣本。相關財務數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫；外資銀行進入數(shù)據(jù)與金融發(fā)展數(shù)據(jù)來源于歷年《地區(qū)金融運行報告》、《中國金融年鑒》與《中國統(tǒng)計年鑒》以及各省統(tǒng)計年鑒。同時，為了剔除極端值的影響，我們對所有連續(xù)變量進行了1%水平的winsorize處理。

四、實證結(jié)果與回歸分析

(一)外資銀行進入與公司投資效率

表2報告了外資銀行進入與公司投資效率的回歸結(jié)果。列(1)是投資機會與投資水平基本模型的回歸結(jié)果，從中可以發(fā)現(xiàn)，TobinQ的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，這說明我國上市公司的總體投資效率是有效的，這與已有的研究結(jié)論具有一致性。從列(2)全樣本回歸結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，TobinQ與度量外資銀行進入程度變量的交乘項TobinQ×fBank1的系數(shù)為0.021，并1%水平上顯著，說明外資銀行進入顯著提高了公司投資效率。我們進一步將樣本按照公司規(guī)模中位數(shù)劃分為大小兩個子樣本后發(fā)現(xiàn)，在大規(guī)模企業(yè)樣本的列(3)中，交乘項TobinQ×fBank1系數(shù)為0.061，且在1%的水平上顯著，而在小規(guī)模企業(yè)樣本的列(4)中，交乘項TobinQ×fBank1系數(shù)并未通過顯著性檢驗，說明外資銀行進入對于公司投資效率的提高效應在大規(guī)模公司中更為明顯。因此，外資銀行進入對于投資效率影響存在明顯的“選摘櫻桃”效應。

表2 外資銀行進入與公司投資效率

注：(1)我們分別采用混合回歸模型、面板下的固定效應與隨機效應回歸檢驗了外資銀行進入與投資效率的關系。三種方法的回歸結(jié)果基本一致，但經(jīng)B-P檢驗與Hausman檢驗，拒絕了混合回歸與隨機效應回歸，故我們只報告了固定效應的回歸結(jié)果(下同)；(2)運用年度平均值的“二分法”將樣本按照公司規(guī)模分為兩組(下同)；(3)括號內(nèi)為t值，*、**和***分別表示在10%、5%和1%水平上顯著(下同)。

(二)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、外資銀行進入與公司投資效率

表3報告的是進一步區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)之后的外資銀行進入與公司投資效率的關系。列(1)是國有企業(yè)樣本的回歸結(jié)果，其中，TobinQ與外資銀行進入變量的交乘項TobinQ×fBank1在10%水平上顯著為正。列(2)是民營企業(yè)全樣本的回歸結(jié)果，其中，TobinQ×fBank1的系數(shù)為0.030，且在1%的水平上顯著。這說明外資銀行進入對于投資效率的提高效應在國有企業(yè)中程度較低，但在民營企業(yè)中較為顯著。進一步將民營企業(yè)按規(guī)模分為兩個子樣本檢驗后發(fā)現(xiàn)，TobinQ與外資銀行進入的交互項TobinQ×fBank1的系數(shù)在列(3)的大規(guī)模民營企業(yè)中為0.077，且在1%的水平上顯著，而在列(4)的小規(guī)模民營企業(yè)中并不顯著。上述結(jié)果表明，外資銀行進入主要提高了大型民營企業(yè)的投資效率。

表3 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、外資銀行進入與公司投資效率的回歸結(jié)果

注：(1)當公司為民營企業(yè)時，Private取值為1，否則為0；(2)由于涉及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)缺失樣本，最終回歸的樣本量有所減少。

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性檢驗。盡管外資銀行進入是銀行業(yè)改革的多元外生沖擊，但我們擔心正是那些擁有較高投資效率的企業(yè)吸引了外資銀行的進入，即可能存在反向的因果關系。為此，本文引入滯后一期的fBank1進行回歸，結(jié)果如表4中列(1)所示，表示外資銀行進入的變量與托賓Q值的交乘項TobinQ×fBank1的系數(shù)為0.052，且在5%的水平上顯著，這說明結(jié)果依然穩(wěn)健。為進一步控制該內(nèi)生性問題對結(jié)果的可能影響，本文借鑒陳剛和翁衛(wèi)國(2013)的方法，以中國逐步取消對外資銀行經(jīng)營人民幣業(yè)務的地理限制作為外資銀行進入程度的工具變量進行檢驗，表4中列(2)與列(3)報告了工具變量的2SLS兩階段估計結(jié)果。在列(2)中，iv、iv2與F統(tǒng)計量證明不存在過度識別與識別不足。列(3)的回歸結(jié)果中，fBank與托賓Q值的交乘項系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這說明基本結(jié)論沒有發(fā)生變化。

本文在回歸模型中引入省份(Province)虛擬變量只能部分控制地區(qū)層面的固定效應，可能忽略了諸如地區(qū)金融發(fā)展水平等遺漏變量引致的內(nèi)生性問題。為此，我們在穩(wěn)健性檢驗中，通過進一步控制地區(qū)的金融發(fā)展水平(FD)來檢驗本文的研究結(jié)論，具體回歸結(jié)果見表4中的列(4)，由結(jié)果可見，控制金融發(fā)展(FD)后，TobinQ×fBank1的系數(shù)為0.020，且在1%水平上顯著，這說明沒有明顯的變化；即便控制金融發(fā)展與托賓Q的交乘項(FD×TobinQ)后，主要研究結(jié)論也穩(wěn)健不變。為使上述結(jié)論更加穩(wěn)健，加上數(shù)據(jù)本身的特征，在實證設計部分，我們也嘗試參考相關研究構(gòu)造雙重差分模型(DID)來研究外資銀行進入這一外生沖擊事件對公司投資效率的提升作用，發(fā)現(xiàn)基本結(jié)論依然成立。具體而言，以2001-2006年我國外資銀行逐步進入期間的中國上市公司為樣本(根據(jù)中國加入WTO的承諾，2006年底外資銀行進入全面放開，此后外資銀行進入無法設置明顯的對照組與實驗組)，設計雙重差分模型(DID)來識別外資銀行進入對于公司投資效率的影響。Entert代表外資銀行進入的年度，t年及以后允許進入的取值為1，之前的取值為0；Treatp代表外資銀行進入的省份，該省允許進入則取值為1，否則為0?；貧w結(jié)果見表4中列(6)，交互項Entert×Treatp×TobinQ的系數(shù)為0.008，且在5%的水平上顯著?？傊覀兺ㄟ^上述處理排除了潛在的遺漏變量(如地區(qū)金融發(fā)展水平)可能導致的內(nèi)生性問題，發(fā)現(xiàn)外資銀行進入對公司投資效率的提升效應依然顯著存在。

表4 內(nèi)生性檢驗結(jié)果

注：(1)表中列(6)運用OLS進行DID回歸，因主變量涉及年度和省份，故回歸時沒有進行年度和省份虛擬變量的控制；(2)由于列(4)與列(5)涉及金融發(fā)展缺失樣本，最終回歸的樣本量有所減少。

2.其他穩(wěn)健性測試。以ΔInv(即(公司t年購置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及其他相關資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金之和-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及其他相關資產(chǎn)所收回的現(xiàn)金之和)/總資產(chǎn))來重新度量公司投資，結(jié)果如表5中列(1)與列(2)所示，fBank1與TobinQ的交乘項同ΔInv呈現(xiàn)正相關關系，這再次驗證了本文的基本假設。

本文借鑒陳剛和翁衛(wèi)國(2013)的方式，采用主成分分析方法構(gòu)建外資銀行進入程度的綜合指標fBank、外資銀行營業(yè)機構(gòu)占比fBank2以及外資銀行從業(yè)人員占比fBank3，替換外資銀行進入的度量變量。結(jié)果如表5中列(3)-列(5)所示，fBank2與TobinQ的交乘項的系數(shù)為0.034(且在1%的水平上顯著)，fBank3與TobinQ的交乘項的系數(shù)為0.018(且在1%的水平上顯著)，fBank與TobinQ的交乘項的系數(shù)為0.025(且在5%的水平上顯著)，這說明結(jié)論穩(wěn)健不變。

表5 其他穩(wěn)健性檢驗

續(xù)表5 其他穩(wěn)健性檢驗

五、外資銀行進入影響公司投資效率的作用機制檢驗

外資銀行進入既能通過拓寬融資渠道、增加信貸供給來緩解公司所面臨的融資約束，進而降低公司的投資不足，也可通過較強的債權(quán)人治理機制來獲取更多的公司信息，降低公司的代理問題，從而抑制公司的過度投資。那么，外資銀行進入究竟是通過何種機制提升了公司投資效率呢？對于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，其影響機理又有何差異呢？

本文借鑒Richardson(2006)的研究，首先估計出企業(yè)正常的資本投資水平，然后分別以模型殘差的絕對值、大于零的殘差與小于零的殘差來衡量企業(yè)的非投資效率、過度投資與投資不足：

(2)

其中，Investi,t表示第t年企業(yè)的投資量，以購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)的變化量來衡量；Investi,t-1表示第t-1年企業(yè)的投資量。企業(yè)投資機會Qi,t-1是公司第t-1年末的企業(yè)價值，即(年末企業(yè)股票的市值+年末企業(yè)負債的賬面價值)/年末企業(yè)總資產(chǎn)，其中，非流通股的股價用每股凈資產(chǎn)替代。Cashi,t-1是企業(yè)第t-1年末的現(xiàn)金持有量。Agei,t-1、Levi,t-1和Sizei,t-1則分別是公司第t-1年末上市的年限、資產(chǎn)負債率和總資產(chǎn)的自然對數(shù)。Roei,t-1表示公司的盈利能力，即凈利潤/總資產(chǎn)。εi,t是模型的隨機誤差。為消除其他宏觀經(jīng)濟因素的影響，本文還對公司所屬行業(yè)(Industry)、所在年份(Year)以及所處省份(Province)進行了控制。在此基礎上，通過模型(3)-模型(5)來檢驗外資銀行進入影響公司投資效率的具體作用機制：

AbsInv=α0+α1fBankp,t+α2FCFi,t+α3Occupyi,t+α4M_ratei,t

+∑Year+∑Industry+∑Province+εi,t

(3)

Over_Inv=μ0+μ1fBankp,t+μ2FCFi,t+μ3Occupyi,t+μ4M_ratei,t

+∑Year+∑Industry+∑Province+εi,t

(4)

Under_Inv=η0+η1fBankp,t+η2FCFi,t+η3Occupyi,t+η4M_ratei,t

+∑Year+∑Industry+∑Province+εi,t

(5)

其中，被解釋變量為非投資效率(AbsInv)、過度投資(Over_Inv)與投資不足(Under_Inv)；解釋變量為外資銀行進入(fBank)，如前文，這里主要以各省外資銀行資產(chǎn)份額進行實證研究。參考Richardson(2006)的做法，我們在模型中控制了自由現(xiàn)金流量(FCF)、大股東占款(Occupy)、管理費用率(M_rate)、公司所屬行業(yè)(Industry)、所在年份(Year)以及所處地區(qū)(Province)。Occupy為其他應收款占總資產(chǎn)的比例；M_rate為管理費用占主營業(yè)務收入的比例；FCF等于經(jīng)營活動現(xiàn)金流量減去折舊、攤銷及當年預期新增投資的余額，再除以平均總資產(chǎn)。

為更直觀地描述外資銀行進入對企業(yè)投資效率的影響，我們分別根據(jù)外資銀行進入的三個度量指標的中位數(shù)將樣本分成兩個子樣本，對企業(yè)投資效率進行T檢驗和Wicoxon秩和檢驗，結(jié)果如表6所示。不難發(fā)現(xiàn)，不論是T檢驗還是Wicoxon秩和檢驗，外資銀行進入程度低的公司非效率投資程度顯著高于外資銀行進入程度高的公司，這再次驗證了外資銀行進入可提高企業(yè)投資效率。

表6 單變量檢驗

注：(1)上述變量均按年度平均值的“二分法”分組，平均值的檢驗方法為t檢驗，中位數(shù)的檢驗方法為Wicoxon秩和檢驗；(2)表中進行了三個衡量外資銀行進入變量的單變量檢驗，后文以fBank1進行實證研究；(3)*、**和***分別表示在10%、5%和1%水平上顯著(雙尾檢驗)。

表7是外資銀行進入的作用機制的檢驗結(jié)果。從表7中可以看出，列(1)-列(3)是全樣本回歸結(jié)果，列(1)中外資銀行進入變量的系數(shù)為-0.115(且在1%的水平上顯著)，這說明外資銀行進入能夠降低公司的非投資效率，提高資本配置效率。那么，外資銀行進入到底是緩解了融資約束，還是抑制了代理沖突，抑或兩者兼具？我們將樣本細分為過度投資(Over_Inv)和投資不足(Under_Inv)后發(fā)現(xiàn)，列(2)的過度投資組中fBank1的系數(shù)為-0.096(且在5%的水平上顯著)，列(3)的投資不足組中fBank1為-0.217(且在1%的水平上顯著)。經(jīng)Chow-test檢驗，列(2)與列(3)中fBank1回歸系數(shù)的顯著性差異P值為0.000，可見兩組中的fBank1存在顯著性差異。這說明外資銀行進入對過度投資與投資不足都有一定的抑制作用，但對投資不足的緩解效應更為明顯，也就是說，外資銀行進入發(fā)揮了一定的抑制代理沖突效應，但主要通過緩解融資約束效應提高了公司投資效率。

考慮到外資銀行進入的“選摘櫻桃”效應，我們又按公司規(guī)模進行分組。表7中列(4)-列(6)的大規(guī)模企業(yè)樣本中外資銀行進入變量fBank1的系數(shù)顯著為負，而在列(7)-列(9)的小規(guī)模企業(yè)樣本中，系數(shù)并未通過顯著性檢驗?？梢?，外資銀行進入提高投資效率的作用主要在大規(guī)模公司中體現(xiàn)，外資銀行進入存在明顯的“選摘櫻桃”效應。

表7 外資銀行進入影響投資效率的作用機制檢驗

注：運用年度平均值的“二分法”將樣本按照公司規(guī)模分為兩組(下同)；表中結(jié)果均控制住了地區(qū)、行業(yè)和年度效應(下同)。

表8報告了基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)檢驗外資銀行進入對公司投資效率的作用機制。列(1)-列(3)是國有企業(yè)樣本的外資銀行進入與企業(yè)投資效率的回歸結(jié)果，從中不難發(fā)現(xiàn)，在國有企業(yè)樣本中，外資銀行進入程度越大，則其投資效率越高(列(1)中的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負)，該結(jié)論與上述全樣本回歸結(jié)果基本一致。列(2)的國有企業(yè)過度投資組中，外資銀行進入變量fBank1的系數(shù)為-0.028，且在5%的水平上顯著；列(3)的國有企業(yè)投資不足組中，fBank1的系數(shù)為負但不顯著。這說明外資銀行進入主要通過抑制代理沖突弱化國有企業(yè)的過度投資，從而提高投資效率。

列(4)-列(8)是民營企業(yè)樣本的外資銀行進入與企業(yè)投資效率的回歸結(jié)果，從中可以看出，在民營企業(yè)樣本中，外資銀行進入程度越大，則其投資效率越高(列(4)的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負)，該結(jié)論與上述全樣本回歸基本一致。列(5)的民營企業(yè)過度投資組中，外資銀行進入變量fBank1的系數(shù)為負但不顯著；而在列(6)的民營企業(yè)投資不足組中，fBank1的系數(shù)為-0.063，且在1%的水平上顯著，這說明外資銀行進入可顯著緩解民營企業(yè)的投資不足問題。也就是說，對于民營企業(yè)，外資銀行進入主要通過緩解融資約束效應發(fā)揮作用。列(7)與列(8)是民營企業(yè)投資不足組樣本按照企業(yè)規(guī)模進行分組后的回歸結(jié)果，從中可以看出，列(7)的大規(guī)模民營企業(yè)投資不足組樣本中，外資銀行進入變量fBank1的系數(shù)為0.064，且在1%的水平上顯著；而在列(8)的小規(guī)模民營企業(yè)投資不足組中，fBank1的系數(shù)為-0.056，且在10%的水平上顯著。這說明外資銀行進入對于非國有企業(yè)投資不足的緩解作用也主要體現(xiàn)在大規(guī)模企業(yè)中。

表8 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、外資銀行進入與投資效率

六、研究結(jié)論與啟示

外資銀行進入通過緩解融資約束與抑制代理沖突來影響公司的投資行為及其效率，最終決定資源的配置效率。本文研究發(fā)現(xiàn)：(1)外資銀行進入顯著提高了公司投資效率，而且這種效應在大規(guī)模公司中更顯著；(2)與國有企業(yè)相比，外資銀行進入對于公司投資效率的影響在民營企業(yè)(尤其是大型民營企業(yè))中更為顯著；(3)外資銀行進入主要通過緩解公司融資約束與抑制代理沖突來提高公司投資效率，但前者更為顯著；(4)在民營企業(yè)中，外資銀行進入主要通過緩解融資約束以提高投資效率，而在國有企業(yè)中，則主要通過抑制代理沖突發(fā)揮作用。

本文的政策啟示在于：(1)外資銀行進入不僅表現(xiàn)為中國企業(yè)融資渠道的拓寬，更是在激發(fā)國內(nèi)銀行一系列改革的同時，優(yōu)化了金融資源的配置效率，在企業(yè)層面同時緩解了融資約束與抑制代理沖突，因此，應在繼續(xù)加大金融開放力度的同時降低外資銀行進入的門檻。(2)在我國新興加轉(zhuǎn)軌的特殊制度背景下，外資銀行同樣偏愛大型企業(yè)，而其背后的制度根源在于中小企業(yè)普遍存在信息不對稱。這就需要深化金融改革：一方面，通過增加資本市場信息傳遞的有效性，降低中小企業(yè)的信息不對稱程度；另一方面，通過適當引導，促使銀行部門更加關注小規(guī)模企業(yè)的信貸需求，助其擺脫融資困境。(3)由于外資銀行進入對于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的作用機理不一致；因此，政府部門在制定相關制度政策時，還應對癥下藥，不可采取“一刀切”的手段。因為國有企業(yè)的“所有者缺位”導致代理問題頻發(fā)，使之更易出現(xiàn)過度投資，所以應為外資銀行進入治理效應的有效發(fā)揮創(chuàng)造條件，在引導國內(nèi)銀行轉(zhuǎn)變?yōu)樾蕦虻耐瑫r深化國有企業(yè)改革，明晰國企產(chǎn)權(quán)歸屬。民營企業(yè)則普遍面臨較為嚴重的信貸歧視，融資約束是其投資不足的主要成因，因此，應在采取政策鼓勵外資銀行投資于民營企業(yè)的同時營造公平的融資環(huán)境，適度放寬民營企業(yè)的貸款標準及限制。

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(責任編輯 景 行)

Foreign Bank Entry and Corporate Investment Efficiency:Mitigating Financing Constraints or Inhibiting Agent Conflicts?

Yang Xingquan1,2, Shen Yanyan1, Yin Xingqiang1

(1.SchoolofEconomicsandManagement,ShiheziUniversity,Shihezi832000,China;2.ResearchCenterofCorporateGovernanceandManagementInnovation,ShiheziUniversity,Shihezi832000,China)

Foreign bank entry will not only alleviate corporate financing constraints, but also reduce the agent conflicts.Then how does foreign bank entry affect corporate investment efficiency? Based on the data of Shanghai and Shenzhen A-share listed companies in China from 2005 to 2015, this paper finds that foreign bank entry can significantly increase corporate investment efficiency, and this effect is more significant in large corporations, showing the obvious “cherry-picking” effect.Compared with state-owned enterprises, the effect of foreign bank entry on corporate investment efficiency is more significant in private companies, especially large private companies.Further study finds that, foreign bank entry overall improves corporate investment efficiency through the mitigation of financing constraints and the inhibition of agent conflicts, and the role in mitigating financing constraints is more significant.In addition, in private companies, foreign bank entry improves corporate investment efficiency mainly through the mitigation of financing constraints; in state-owned enterprises, foreign bank entry improves corporate investment efficiency mainly through the inhibition of agent conflicts.This paper not only supplements the relevant researches of factors affecting corporate investment efficiency, but also sheds light on how to guide foreign bank entry better and play its positive role better.

foreign bank; investment efficiency; financing constraint; agent conflict

2016-11-04

國家自然科學基金項目(71362004)

楊興全(1969-)，男，甘肅古浪人，石河子大學經(jīng)濟與管理學院、公司治理與管理創(chuàng)新研究中心教授，博士生導師； 申艷艷(1989-)，女，山東菏澤人，石河子大學經(jīng)濟與管理學院碩士研究生； 尹興強(1991-)，男，四川達州人，石河子大學經(jīng)濟與管理學院碩士研究生。

F275

A

1001-9952(2017)02-0097-12

10.16538/j.cnki.jfe.2017.02.007