唐修梅

摘要：對于企業(yè)的融資約束學者們進行了許多研究。融資約束程度高會影響企業(yè)的投資，制約企業(yè)的發(fā)展。本文對國內(nèi)外的文獻進行了梳理，分別從宏觀和微觀兩個方面分析了對于融資約束的影響因素。并且認為，有效的把握融資約束影響因素，緩解企業(yè)融資困難，采取相關(guān)措施努力沖破融資約束的限制，才會擁有更多投資機會，為企業(yè)創(chuàng)造更大的價值。

關(guān)鍵詞：融資約束；投資；融資成本

一、引言

在1958年，由Modigliani和Miller （1958）提出的MM理論認為， 在完全資本市場下，公司的投資決策和資本結(jié)構(gòu)無關(guān)， 也就是在一定程度上表明企業(yè)的外部融資和內(nèi)部融資的成本是可以相互替代的，是沒有差異的。但是，MM理論提出以后，人們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)實中并不存在完全資本市場，由于一些條件的存在，信息的不對稱和代理成本的產(chǎn)生，使得企業(yè)外部融資和內(nèi)部融資成本之間存在差距，企業(yè)本身和資本市場制度的不完善、不確定性等一系列局限性條件的潛在，使得我國企業(yè)中存在一定程度地融資約束問題。近些年來，經(jīng)濟雖然在不斷的飛速發(fā)展，各方面的政治和經(jīng)濟制度也在不斷完善，但是融資的局限性是一直制約企業(yè)良好發(fā)展的不利條件，對于導致企業(yè)產(chǎn)生融資約束的因素國內(nèi)外學者一直研討至今。

隨著經(jīng)濟的高速發(fā)展下，市場也給企業(yè)提供越來越多的投資機會，企業(yè)要想取得長足發(fā)展就要把握住這種機會，然而融資約束是減少這種機會的不良因素。整體上看，融資約束產(chǎn)生的直接原因是融資成本的不一致。Myers和 Majluf（1984）基于交易成本考慮，認為企業(yè)中存在內(nèi)部融資比外部融資成本低，股票融資成本比債務(wù)融資成本高的現(xiàn)象，信息不對稱導致逆向選擇和道德風險的產(chǎn)生，投資人要求的高收益更加加大了企業(yè)放棄融資機會的概率。FHP（1988）認為，由于資本市場的不完善性，公司內(nèi)外融資成本存在顯著的差異，而且企業(yè)主體中內(nèi)部資金的成本低于外部資金的成本。Bernanke、Gentler（1989）及Gentler（1992）認為代理問題的產(chǎn)生，使得投資人增加了要求的投資報酬率，企業(yè)外源融資困難，也是融資約束的原因之一。

二、關(guān)于影響企業(yè)融資約束因素的研究現(xiàn)狀

企業(yè)融資狀況具有復雜性，許多影響因素導致了這種現(xiàn)象的產(chǎn)生。首先從企業(yè)外部的宏觀方面來說，區(qū)域金融的發(fā)展的不均衡、宏觀貨幣政策的實施、企業(yè)金融生態(tài)環(huán)境等這些因素的存在導致了融資約束的產(chǎn)生，也阻礙了企業(yè)的發(fā)展，使得企業(yè)的投資遭受限制。

（一）影響企業(yè)融資約束的外部因素

1.區(qū)域金融發(fā)展水平。當公司遭遇融資瓶頸時，即融資約束，單純的依靠內(nèi)部資本市場是無法解決這一棘手問題的。資本市場的區(qū)域金融的良好發(fā)展可以幫助企業(yè)擺脫這種融資困境。從外部視角來看，不斷發(fā)展和完善區(qū)域金融體系，提升本地區(qū)的金融發(fā)展水平是解決這一問題的根本途徑，也就是說，區(qū)域金融市場的良好表現(xiàn)是可以緩解企業(yè)融資約束壓力的。但是在金融狀況發(fā)展良好時，市場為企業(yè)的發(fā)展提供了有力的平臺，非國有性質(zhì)的企業(yè)，它們的融資約束程度能夠顯著減輕。另外，市場化進程可以有效地緩解融資約束，市場化進程的有力推進，可以使企業(yè)相關(guān)利益者了解到更多的實時信息，減少信息不對稱性的程度，對企業(yè)來說，可以使得企業(yè)獲得更多的融資渠道，而且也能提高企業(yè)的投資效率水平，改善企業(yè)的治理環(huán)境，提高現(xiàn)金的有效利用率，減少企業(yè)的融資約束。

2.國家貨幣政策。在國家的宏觀調(diào)控工具中，貨幣政策是一種比較有效地調(diào)控手段。當企業(yè)處于寬松的貨幣政策環(huán)境中，企業(yè)就會進行擴張投資，衡量融資約束的內(nèi)部現(xiàn)金流敏感性也會降低，表明了寬松的貨幣政策對融資約束有一定的緩解作用（黃志忠，謝軍，2013）。企業(yè)處于不同的經(jīng)濟周期時，融資約束的表出現(xiàn)程度不同，由此國家為了緩解融資約束，會針對現(xiàn)有的經(jīng)濟環(huán)境實行相關(guān)的財政政策，在不同的時段進行相應(yīng)的的措施來調(diào)控，這樣可以有效地緩解融資約束問題。傳統(tǒng)的融資約束理論認為，投資內(nèi)部現(xiàn)金流敏感性與融資約束是有關(guān)的。融資約束程度與現(xiàn)金流敏感性呈正相關(guān)，宏觀貨幣政策的實施可以緩解融資約束（謝軍等，2013）。由此可見，當外部的貨幣政策進行其有效調(diào)控時，會有效減輕企業(yè)的融資約束限制，企業(yè)應(yīng)該好好關(guān)注這方面動態(tài)，有利于減低融資限制。

3.外部信息的作用。信息是企業(yè)成長的必備元素之一，不論是企業(yè)內(nèi)部還是其外部相關(guān)者，對于企業(yè)的判斷都是基于信息，因此，如果信息不具有代表性 或是信息的獲取不一致時，就會對企業(yè)的融資產(chǎn)生很大影響。首先，信息在企業(yè)的外源融資方面起了至關(guān)重要的作用，它對企業(yè)的成長有決定性的作用，信息共享的程度直接決定了企業(yè)獲得外援融資的概率（趙馳，周勤，汪建，2012），信息的不對稱肯定會影響金融機構(gòu)對企業(yè)的信貸機制，從而對企業(yè)產(chǎn)生融資約束的影響。再是，從融資約束假說的理論上分析，當企業(yè)面臨的信息不對稱程度較高時，會使企業(yè)面對高額的外部融資成本，那么很顯然會加大企業(yè)內(nèi)外部的融資差異，加劇融資約束程度。高質(zhì)量的信息披露可以有效的減輕信息不對稱問題，降低企業(yè)實施過程中的代理成本問題，有助于緩解融資約束（顧群、翟淑萍，2013）。信息具有信號理論的特征，外界對公司信息的質(zhì)量高低進行判斷的標準，很大一部分程度上依賴于會計師事務(wù)所的審計結(jié)果，大規(guī)模的事務(wù)所出具的標準審計報告，具有一定的說服性，銀行會根據(jù)這些結(jié)果考慮對企業(yè)是否進行貸款，這樣會減少信息不對稱性給企業(yè)帶來的影響，緩解融資約束，增加企業(yè)的投資機會，所以信息的有效利用可以緩解企業(yè)的融資約束困境。

4.政治和金融關(guān)聯(lián)。除了我們所能注意的普通因素之外，學者們還發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)也與企業(yè)融資約束有關(guān)。但是關(guān)于影響的程度，許多研究者的觀點是不一致的。政治關(guān)聯(lián)可以給企業(yè)帶來一定的融資緩解，具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)可能是經(jīng)營效率高的企業(yè)政治關(guān)聯(lián)可以降低資金供求雙方在企業(yè)未來不確定業(yè)績的信息不對稱性，降低資金供給方的風險，提高民營企業(yè)的資源獲取能力，增加企業(yè)未來的總收益。信號傳遞理論也會與政治關(guān)聯(lián)有關(guān)，若企業(yè)政治關(guān)聯(lián)程度較大，那么企業(yè)的績效有可能較好，由此可以反映企業(yè)績效的有力信號，就會幫助相關(guān)投資者增加對企業(yè)的了解，給投資者提供利好信息，有利于企業(yè)融資的獲取。接近一半的民營企業(yè)中存在金融關(guān)聯(lián)的現(xiàn)象，其中最主要的表現(xiàn)形式為銀行關(guān)聯(lián)和證券公司關(guān)聯(lián)（鄧建平、曾勇，2011），金融關(guān)聯(lián)可以有效減輕企業(yè)的融資約束限制，民營企業(yè)中存在的關(guān)聯(lián)強度與融資約束程度成反比，關(guān)聯(lián)強度越強，融資約束度越弱。在一些情況下，政治關(guān)聯(lián)和企業(yè)關(guān)聯(lián)之間可以產(chǎn)生相互替代的作用。

5.行業(yè)競爭程度和FDI的投入。行業(yè)競爭程度也會對融資約束有限制，競爭程度的大小會對企業(yè)的融資方式產(chǎn)生影響。在競爭程度大的行業(yè)，企業(yè)傾向于外部融資，而外部融資約束成本較高，對企業(yè)的融資約束較大，但是，在競爭程度較輕的行業(yè)，融資成本低，企業(yè)有多種融資方式，尤其傾向于內(nèi)部方式。FDI即外國直接投資，異國的投資者跨境投入資本或其他生產(chǎn)要素，來獲得或控制相應(yīng)的企業(yè)經(jīng)營管理權(quán)為核心，來得到利潤或稀缺生產(chǎn)要素為目的的投資活動。韓旺紅和馬瑞超（2013）對有外資背景的企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，“直接注資”和“信貸引導”是FDI的兩種方式，可以緩解行業(yè)融資約束問題。

另外，融資約束不僅存在宏觀影響因素，企業(yè)內(nèi)部諸多微觀因素也會對企業(yè)融資約束產(chǎn)生影響。相對于外部的諸多不可控因素，企業(yè)只可以被動的接受來說，企業(yè)內(nèi)部的因素，雖然也具有很多對融資的制約因素，但是管理者可以通過對這些因素的了解和把握來更好的調(diào)節(jié)融資約束程度。關(guān)于企業(yè)內(nèi)部的融資約束的限制條件，學者們也進行了許多的探討。

（二）影響企業(yè)融資約束的內(nèi)部因素

1.公司所有權(quán)性質(zhì)。公司所有權(quán)性質(zhì)不同，那么企業(yè)可能也會面臨不同程度的融資約束。國有企業(yè)由于具有全民所有制的這個特點，與政府有密不可分的關(guān)系。由于存在這類特點，在某些方面可能會容易獲得融資。與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)受到的融資約束程度低，金融發(fā)展在不同所有權(quán)情況下對企業(yè)的融資約束程度的影響存在差異，國有企業(yè)的金融生態(tài)環(huán)境要好于非國有企業(yè)，所以可以知道，國有企業(yè)的受融資約束程度壓力程度明顯強于非國有企業(yè)（沈紅波等，2010）。我國企業(yè)的經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌期間，國有企業(yè)會存在預算軟約束，可以緩解其融資約束的影響，而民營企業(yè)存在融資硬約束，不利于融資約束的減輕。所有權(quán)性質(zhì)這一因素對融資約束的限制是客觀的，是企業(yè)自身所具有的限制因素，企業(yè)應(yīng)該接受這一因素。并且融資約束程度不同的企業(yè)，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整行為存在差異，那些融資約束較輕的國有和大型企業(yè)，外部融資需求迫切程度相對較低，對成本性指標的變動更為敏感。

2.企業(yè)類型。市場中，企業(yè)不僅規(guī)模不同，所有權(quán)性質(zhì)不同，而且所處的行業(yè)也不同。眾多行業(yè)中，制造業(yè)是不可忽視的一個基礎(chǔ)類行業(yè)，融資約束當然也存在與制造業(yè)中，魏鋒和劉星（2004）通過對公司投資與不確定性之間的回歸系數(shù)研究發(fā)現(xiàn)，融資約束程度越嚴重，其回歸系數(shù)越小。民營企業(yè)集團控制性上市公司，在受到股權(quán)融資約束時，一般會從集團的內(nèi)部資本市場中獲取資金支持，因為它的內(nèi)部資本市場成本低，相對與單純個體企業(yè)而言，有更多可獲取資金的機會和渠道，其擁有更多的子集資本市場，也為融資提供了多渠道。

3.企業(yè)稅制改革。納稅是企業(yè)不可避免的行為，也是企業(yè)資金流出的一個重要去向。當稅制改革時，必定會影響企業(yè)的資金流動，減少企業(yè)部分的現(xiàn)金流動，進而會影響企業(yè)的融資狀況。羅宏和陳麗霖（2012）通過對企業(yè)增值稅的轉(zhuǎn)型的研究發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)金流和折舊改變的時候，企業(yè)的內(nèi)源融資約束程度會有所緩解，私有企業(yè)要優(yōu)于國有企業(yè)。另外，如果在稅制改革中，企業(yè)高管的背景也會影響融資約束，如果具有金融關(guān)聯(lián)的背景，那么稅制改革會通過高管背景的因素對融資狀況產(chǎn)生積極的間接作用。而且，在企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的因素下，稅制改革對融資約束的作用中對國有企業(yè)的影響要低于非國有企業(yè)，同時，當企業(yè)出于地區(qū)市場化程度較高地區(qū)時，增值稅轉(zhuǎn)型對融資約束的緩解效應(yīng)越大，但國企的敏感程度仍低于非國企。

4.企業(yè)商業(yè)信用和企業(yè)內(nèi)部控制。投資者對于一個企業(yè)最初的判斷可能就是其商業(yè)信用情況，例如銀行對于公司的貸款限制，多是根據(jù)其信用的等級劃分的，商業(yè)信用是企業(yè)一直所注重的。商業(yè)信用與企業(yè)的融資約束有相聯(lián)關(guān)系，企業(yè)的融資約束程度越高，也就可能更依賴于商業(yè)信用，利用這種路徑來解決企業(yè)的融資問題。商業(yè)信用程度越高，越有可能從外部取得資金來緩解企業(yè)的融資問題。無論從審計還是會計的角度，內(nèi)部控制一直是企業(yè)高層人員不可或缺的管理手段之一。好的內(nèi)部控制可以影響企業(yè)的財務(wù)報告的質(zhì)量，高質(zhì)量的財務(wù)報告可以減少信息的不對稱性，提高信息質(zhì)量，使得企業(yè)相關(guān)人員可以更好地了解相關(guān)信息，做出正確融資決策，對融資約束產(chǎn)生有利影響，如果企業(yè)存在內(nèi)部控制實質(zhì)性缺陷，那么會加強企業(yè)的債務(wù)性融資約束。

綜上，從研究現(xiàn)狀中可以發(fā)現(xiàn)，在各因素對企業(yè)融資約束產(chǎn)生影響中，大部分的影響因素是基于信息不對稱性和代理成本的層面上產(chǎn)生企業(yè)的融資約束。而且，從一個企業(yè)的角度來看，其內(nèi)外部的制約因素一直對企業(yè)的融資產(chǎn)生影響，而且其影響因素眾多，范圍之廣。在此基礎(chǔ)上，如何降低企業(yè)的融資約束限制程度應(yīng)該是要關(guān)注的。因為企業(yè)面臨的情況是錯綜復雜的，存在許多可控或是不可控力，顯然不能規(guī)求所有的因素共同對企業(yè)的融資約束產(chǎn)生良好的緩解作用。但是企業(yè)管理層可以利用其中的部分來調(diào)節(jié)企業(yè)的融資限制，使得企業(yè)可以把握更多的投資機會，走出融資困境，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標。首先，企業(yè)內(nèi)部因素是企業(yè)管理人員應(yīng)該重視的，諸如像財務(wù)報告質(zhì)量、商業(yè)信用等可以把控的因素，而且還要與外部因素相結(jié)合，時刻關(guān)注國家相關(guān)措施的發(fā)行，減少一些可控因素的影響，國家也應(yīng)該了解企業(yè)融資困境，將相關(guān)制度的實施作為一個引導，幫助企業(yè)減少融資限制，外部相關(guān)者也應(yīng)該不僅僅依靠一項因素作為對企業(yè)投資標準的評判，因為一個好的企業(yè)可能某些方面處于弱勢，可以適當放寬投資條件。再是，并且企業(yè)自身要想不斷發(fā)展，只有采取相關(guān)措施努力沖破融資約束的限制，才會把握更多融資機會，為企業(yè)創(chuàng)造更大的價值。

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（作者單位：山東財經(jīng)大學）