2016年一年，A股殼公司的估價(jià)曾上漲了一倍多，而2017年開(kāi)年又已經(jīng)跌去三成。監(jiān)管層的嚴(yán)厲打擊和IPO開(kāi)閘提速，使借殼上市的生意雪上加霜。

A股市場(chǎng)遇冷，炒殼者們把目光轉(zhuǎn)向了有機(jī)可尋的新三板市場(chǎng)和海外。

南方周末記者 黃金萍

發(fā)自廣州

“今天新出一個(gè)主板殼誰(shuí)要？”2017年2月14日中午，有人在一個(gè)金融微信群里放出一家制造業(yè)的主板殼信息，非ST、總市值約45億元，欲以22.5億元轉(zhuǎn)讓約29%的股權(quán)。

有人緊跟著回復(fù)，“縱容炒殼重組，就衍生出這么大胃口的蛀蟲(chóng)……”

也有人說(shuō)，“你這個(gè)殼溢價(jià)太高了，不要?！?/p>

外號(hào)“殼王”的劉慶也在這個(gè)群里，不過(guò)他沒(méi)有出來(lái)“冒泡”。劉慶的正式對(duì)外身份是網(wǎng)融并購(gòu)的CEO，網(wǎng)融并購(gòu)是他在2014年開(kāi)始搭建起來(lái)的資源平臺(tái)，上面積聚了主板殼、新三板殼、海內(nèi)外并購(gòu)資產(chǎn)、支付牌照，甚至不良資產(chǎn)的買(mǎi)家和賣(mài)家。

在2012年11月-2014年1月、2015年7月-11月，證監(jiān)會(huì)兩次暫緩IPO發(fā)行的時(shí)候，A股市場(chǎng)上殼資源價(jià)格曾一度暴漲。而從2015年起，A股市場(chǎng)上的借殼上市案例大幅增多，同花順數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)年借殼上市案例數(shù)從前些年的不到30個(gè)陡增至53個(gè)，2016年則有42個(gè)。

多位業(yè)內(nèi)人士向南方周末記者透露，2016年年初A股殼資源的估價(jià)在30億-40億元左右，但到下半年，均價(jià)已漲到80億-100億元，翻了一倍多。

劉慶見(jiàn)識(shí)過(guò)行情好時(shí)殼賣(mài)家們的坐地起價(jià)，他對(duì)南方周末記者回憶說(shuō)，“那時(shí)候殼的價(jià)格隔幾個(gè)月就要漲一漲，即使價(jià)格談好了，賣(mài)家還想再等等看?！?/p>

如今這樣的好日子一去不復(fù)返了，在市場(chǎng)上，拋售殼的消息不斷傳出，買(mǎi)家則選擇觀望，“殼價(jià)”比2016年底下降了三成左右。

監(jiān)管趨嚴(yán)

中國(guó)證監(jiān)會(huì)已經(jīng)表明決心，要嚴(yán)厲打擊投機(jī)炒殼亂象，這使得借殼炒作的空間正在變得越來(lái)越逼仄。

2017年2月10日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席劉士余在2017年證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上的講話(huà)提到，“股指穩(wěn)定和融資力度不能對(duì)立，沒(méi)有IPO數(shù)量的提升，資本市場(chǎng)一些丑惡現(xiàn)象難以從根本上解決，數(shù)量上了，殼的價(jià)格不就下來(lái)了嗎，還炒殼嗎？”他還要求，“務(wù)必理解制度，咬住牙關(guān)，保證質(zhì)量好的公司能夠及時(shí)上市，用兩三年的時(shí)間解決IPO堰塞湖問(wèn)題。”

當(dāng)晚，證監(jiān)會(huì)核發(fā)了農(nóng)歷新年后的首批12家企業(yè)的IPO批文。

因前述證監(jiān)會(huì)暫停IPO，數(shù)百家擬上市公司排隊(duì)等候，一些公司轉(zhuǎn)而通過(guò)買(mǎi)殼、借殼曲線(xiàn)上市。其操作方式是通過(guò)協(xié)議收購(gòu)或二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)，獲得殼公司的控股權(quán)，然后對(duì)殼公司的人員、資產(chǎn)、債務(wù)進(jìn)行重組，向殼公司注入自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)間接上市。

而在借殼前后，殼公司的股價(jià)一般都會(huì)大幅上漲，甚至連續(xù)拉出N個(gè)漲停。比如2017年春節(jié)前，A股上市公司萬(wàn)家文化（600576.SH）由于受“小燕子”影星趙薇收購(gòu)重組概念影響，股價(jià)在一周內(nèi)從18.4元左右上漲至25元，漲幅達(dá)35%。

借殼上市過(guò)程中的莊家炒作殼股價(jià)、杠桿炒殼投機(jī)套利、內(nèi)幕交易利益輸送等，也成為近年來(lái)A股市場(chǎng)飽受詬病的現(xiàn)象。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)已經(jīng)表明決心，要嚴(yán)厲打擊投機(jī)炒殼亂象，這使得借殼炒作的空間正在變得越來(lái)越逼仄。

2016年6月17日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（下稱(chēng)《辦法》）征求意見(jiàn)稿，被稱(chēng)為“史上最嚴(yán)借殼新規(guī)”。2016年9月，證監(jiān)會(huì)又出臺(tái)《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》（下稱(chēng)《決定》），進(jìn)一步細(xì)化并購(gòu)重組審核條件。2017年2月8日，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)對(duì)并購(gòu)重組商譽(yù)有關(guān)審核及披露的監(jiān)管的提案》（下稱(chēng)《并購(gòu)重組提案》），亦劍指并購(gòu)重組。

上述“借殼新政”，直接導(dǎo)致了滬深A(yù)股超百家上市公司失去“賣(mài)殼”資格，并大大提高了并購(gòu)重組的門(mén)檻。比如《決定》規(guī)定，上市公司購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)總額超過(guò)上市公司資產(chǎn)總額（以上一會(huì)計(jì)年度計(jì)算，下同），或購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)年?duì)I業(yè)收入/凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)/增發(fā)股份超過(guò)上市公司的，或可能導(dǎo)致上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生根本變化的，或中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他情形，都需要報(bào)經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。

上述重組門(mén)檻中，借殼方的資產(chǎn)規(guī)模、凈利潤(rùn)和借殼增發(fā)股份超過(guò)殼公司，在以往的借殼上市案例中是司空見(jiàn)慣的，因?yàn)樵敢獬鲎寶べY源的上市公司，大多數(shù)都是資產(chǎn)規(guī)模不大、盈利能力不佳的企業(yè)，其中很多還是游離在退市邊緣的ST公司。而改變上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的情形，在過(guò)往的借殼上市中也極為常見(jiàn)。

此外，新政還規(guī)定，上市公司及其最近3年內(nèi)的控股股東、實(shí)際控制人若存在涉嫌犯罪、違法違規(guī)，或最近一年內(nèi)受到交易所公開(kāi)譴責(zé)，或存在其他重大失信行為的，均不得進(jìn)行重大資產(chǎn)重組。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2015年證監(jiān)會(huì)受理違法違規(guī)有效線(xiàn)索723件，新增立案調(diào)查345件、同比增長(zhǎng)68%，對(duì)767個(gè)機(jī)構(gòu)和個(gè)人作出行政處罰決定或行政處罰事先告知。2014年至2016年5月底，證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)共作出行政處罰438件。Wind統(tǒng)計(jì)顯示，2015年1月以來(lái)受到證監(jiān)會(huì)公開(kāi)處罰的上市公司達(dá)到134家，受到交易所公開(kāi)譴責(zé)的公司38家，其中被處罰或譴責(zé)的ST公司就有11家。

證監(jiān)會(huì)發(fā)言人鄧舸表示，上述《決定》旨在給“炒殼”降溫，促進(jìn)市場(chǎng)估值體系的理性修復(fù)，繼續(xù)支持通過(guò)并購(gòu)重組提升上市公司質(zhì)量，引導(dǎo)更多資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

IPO開(kāi)閘提速

2016年高峰時(shí)，一個(gè)主板殼的平均估值在100億至120億元，現(xiàn)在則降到了70億至80億元。

嚴(yán)打不規(guī)范借殼的同時(shí)，證監(jiān)會(huì)也在給IPO開(kāi)閘，這對(duì)賣(mài)殼者們來(lái)說(shuō)，是另一個(gè)重大打擊。

2016年A股的IPO發(fā)行頻率，經(jīng)歷了一個(gè)V形反轉(zhuǎn)。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，上半年，A股市場(chǎng)僅完成68只IPO發(fā)行。但下半年開(kāi)始，IPO發(fā)審提速，從原來(lái)的兩周一批次，變成一周一批次，下半年發(fā)行了180只IPO股票，其中12月份一個(gè)月便發(fā)行了53只，使全年A股IPO新股發(fā)行數(shù)量達(dá)248只，在A股歷史上名列第三，僅次于2010年的347只和2011年的277只。

IPO提速之后，殼交易的買(mǎi)家明顯減少。一個(gè)最醒目的例子，是2016年9月從港交所退市回歸A股的萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)，棄殼轉(zhuǎn)而尋求直接IPO。

當(dāng)時(shí)萬(wàn)達(dá)董事長(zhǎng)王健林對(duì)外透露，萬(wàn)達(dá)回歸A股面臨兩個(gè)選擇，一個(gè)是申請(qǐng)IPO，可能需要等兩到三年；另一個(gè)是借殼上市，這也需要一年以上。在市場(chǎng)對(duì)多個(gè)潛在借殼對(duì)象展開(kāi)臆想的時(shí)候，2016年11月21日，綿石投資（000609.SZ）發(fā)布公告，終止重大重組事項(xiàng)，透露其重組對(duì)象是萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)。第二天，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)官網(wǎng)發(fā)表聲明稱(chēng)，綿石投資擅自發(fā)布“終止萬(wàn)達(dá)商業(yè)重組”公告系單方炒作行為。雙方各執(zhí)一詞打了一場(chǎng)口水仗。2017年1月中旬，王健林透露萬(wàn)達(dá)已經(jīng)完成A股上市申報(bào)。

2017年1月23日，中科匯通也宣布擬減持所持綿石投資全部5.01%股份。中科匯通是新三板上市PE公司中科招商（832168）旗下的子公司，以頻繁押寶“殼公司”而受到資本市場(chǎng)矚目，還多次因?yàn)樵龀殖^(guò)5%未及時(shí)停止增持并履行信披義務(wù)，受到交易所通報(bào)批評(píng)。

中科匯通最知名的一起殼股投資是鼎泰新材（002352.SZ）。2015年7月，中科匯通以2.55億元的總價(jià)兩次買(mǎi)入鼎泰新材700多萬(wàn)股，經(jīng)過(guò)兩次股轉(zhuǎn)增之后變成2300萬(wàn)股。2016年5月，快遞業(yè)巨頭順豐快遞借殼鼎泰新材上市。2016年8月初，鼎泰新材公告中科匯通減持計(jì)劃時(shí)，中科匯通占該公司股本10.93%，按照當(dāng)天的收盤(pán)價(jià)格，這些股份價(jià)值9億多元人民幣，接近其買(mǎi)入成本的300%。

2015年6月股災(zāi)之后，中科招商旗下子公司斥資40億，舉牌持股了16家A股上市公司。在2017年春節(jié)前后，中科招商先后公告，子公司們將在未來(lái)6個(gè)月內(nèi)陸續(xù)減持包括綿石投資、豐樂(lè)種業(yè)、大連圣亞等在內(nèi)的8家公司，被市場(chǎng)解讀為其將“清倉(cāng)式拋售”殼資源。

成立于2000年的中科招商，是一家人民幣創(chuàng)業(yè)投資基金專(zhuān)業(yè)管理機(jī)構(gòu)，2015年3月登陸新三板。在公告中，中科招商子公司們給出的理由是“出于自身資金安排需要”。

市場(chǎng)人士分析，證監(jiān)會(huì)關(guān)于“創(chuàng)投基金不得介入上市公司的股票交易、已經(jīng)介入的要清退”的要求，以及新三板基金要求“管理費(fèi)收入與業(yè)績(jī)報(bào)酬之和須占收入來(lái)源的80%以上；募集資金不存在投資滬深交易所二級(jí)市場(chǎng)上市公司股票及相關(guān)私募證券類(lèi)基金的情形”，是中科招商清倉(cāng)殼資源的重要原因。

供求關(guān)系體現(xiàn)于價(jià)格，直接的市場(chǎng)信號(hào)便是主板殼公司的估值下降。劉慶向南方周末記者介紹，2016年高峰時(shí)，一個(gè)主板殼的平均估值在100億至120億元，現(xiàn)在則降到了70億至80億元。2016年，劉慶對(duì)一個(gè)主板殼的估值超出了100億元，他曾試圖勸說(shuō)其實(shí)際控制人以40億的價(jià)格出讓約30%的股權(quán)，但對(duì)方?jīng)]答應(yīng)，“今年已經(jīng)賣(mài)不出去了”。

轉(zhuǎn)戰(zhàn)新三板和港股

內(nèi)地主板殼的估值較高，20億-30億元只能買(mǎi)到約30%的股權(quán)，而港股主板殼估值6億-7億元、創(chuàng)業(yè)板殼3億-4億元，只需花內(nèi)地30%-60%的資金即可實(shí)現(xiàn)控股。

在劉慶看來(lái)，IPO提速，買(mǎi)殼的人少了，主板殼價(jià)格降下來(lái)是必然；再加上主板殼操作難度大、周期長(zhǎng)，眼下的市場(chǎng)遇冷也很正常。讓他有些意外的是，在2017年，新三板的殼市場(chǎng)依然存在。

新三板即全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，與主板IPO的發(fā)審制不一樣，新三板實(shí)行注冊(cè)制，對(duì)公司業(yè)績(jī)沒(méi)有盈利要求，成立兩年以上的公司、有券商輔導(dǎo)，基本上都可以申請(qǐng)掛牌。如果說(shuō)在A股主板市場(chǎng)，目前還只有貧困地區(qū)企業(yè)申請(qǐng)IPO上市能夠做到“即報(bào)即審、審過(guò)即發(fā)”，新三板則都可以。

新三板殼公司的價(jià)格，也在驟降，已從此前的2000萬(wàn)左右，降到1500萬(wàn)至1800萬(wàn)。其最主要的原因，是殼的供應(yīng)量多了，截至2017年1月15日，新三板掛牌企業(yè)總數(shù)達(dá)到了10584家。

但新三板殼需求與A股相比，依然旺盛，一個(gè)重要的原因是對(duì)新三板轉(zhuǎn)板制度的政策預(yù)期。

數(shù)據(jù)顯示，截至目前，一共只有14家新三板掛牌公司完成從新三板到A股IPO的轉(zhuǎn)板。其中，2015年有3家、2016年有2家。依照目前的制度，新三板掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板只能重新走IPO程序，費(fèi)時(shí)費(fèi)力。目前新三板掛牌公司中，已有86家在排隊(duì)IPO，277家接受上市輔導(dǎo)，合計(jì)363家。

但相對(duì)主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板，新三板的低流動(dòng)性和低估值，使得一批新三板公司轉(zhuǎn)板的想法一直沒(méi)有改變。以2016年12月底正式登陸創(chuàng)業(yè)板的江蘇中旗股份有限公司為例，其發(fā)行價(jià)格為23元，而2016年10月從新三板終止掛牌前，其股價(jià)僅為6元。

就在2017年2月11日，A股上市公司揚(yáng)子新材（002652.SZ）發(fā)布重大資產(chǎn)重組公告，公司擬換股吸收合并新三板掛牌公司華圖教育（830858）。華圖教育創(chuàng)辦于2001年，曾在2012年10月啟動(dòng)IPO輔導(dǎo)備案，沖刺A股。但由于當(dāng)時(shí)IPO暫緩等市場(chǎng)因素，轉(zhuǎn)戰(zhàn)新三板，2014年7月24日正式掛牌新三板，并于2016年6月進(jìn)入新三板首批創(chuàng)新層名單。2014年8月，華圖教育擬通過(guò)借殼*ST新都（現(xiàn)已暫停上市）來(lái)實(shí)現(xiàn)上市，2015年6月宣布終止重組。本次擬通過(guò)與揚(yáng)子新材換股吸并方式，實(shí)現(xiàn)借殼上市。

讓市場(chǎng)更為期待的，則是新三板轉(zhuǎn)板制度的調(diào)整。2016年10月10日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》，提出研究新三板掛牌公司轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板的相關(guān)制度。

證監(jiān)會(huì)主席劉士余在2017年2月10日的會(huì)議上談及多層次資本市場(chǎng)建設(shè)時(shí)，首次提及新三板，稱(chēng)對(duì)于新三板掛牌企業(yè)還需優(yōu)化分層的制度和辦法，“新三板既要有苗圃功能，又要發(fā)揮土壤功能。讓一批創(chuàng)新能力強(qiáng)、誠(chéng)實(shí)守信、市場(chǎng)前景好的企業(yè)，能夠轉(zhuǎn)板的就轉(zhuǎn)板，不愿意轉(zhuǎn)板的就在新三板里面綻放”。

相比國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，讓劉慶更為期待的是海外。2017年春節(jié)返工后，劉慶的第一站是前往深圳與香港、美國(guó)的投行人士見(jiàn)面，探討港股殼、海外資產(chǎn)的并購(gòu)事宜。他對(duì)南方周末記者解釋說(shuō)，這一新業(yè)務(wù)，其實(shí)是根據(jù)客戶(hù)需求而來(lái)的，“一些資本雄厚的買(mǎi)家有收購(gòu)海外資產(chǎn)的想法，但是作為A股上市公司收購(gòu)海外資產(chǎn)審批比較麻煩，還不如先拿下一只港股的殼，然后再裝入海外資產(chǎn)?！?/p>

在他看來(lái)，港股殼價(jià)格也比內(nèi)地要便宜很多。內(nèi)地主板殼的估值較高，20億-30億元只能買(mǎi)到約30%的股權(quán)，而港股主板殼估值6億-7億元、創(chuàng)業(yè)板殼3億-4億元，只需花內(nèi)地30%－60%的資金即可實(shí)現(xiàn)控股，且港股可運(yùn)用的金融工具也更多，他的一位朋友已經(jīng)通過(guò)港股殼套利超過(guò)100億元。

隨著滬港通、深港通交易大門(mén)的打開(kāi)，來(lái)自?xún)?nèi)地的投資者們有意借助香港這個(gè)跳板走向國(guó)際市場(chǎng)。

數(shù)據(jù)也顯示，內(nèi)地資本正加速流向香港股市。2017年2月15日上午，香港恒生指數(shù)突破24000點(diǎn)大關(guān)，創(chuàng)近4個(gè)月新高。在此之前的三天，中國(guó)內(nèi)地通過(guò)港股通南下資金實(shí)現(xiàn)連續(xù)第三個(gè)交易日凈流入30億元以上，春節(jié)后8個(gè)交易日，港股通渠道累計(jì)凈流入209億元。