□李艷豐

（湖南財政經(jīng)濟學院財政金融學院，湖南長沙 410205）

人民幣匯率波動影響因素分析—基于匯率超調(diào)模型視角

□李艷豐

（湖南財政經(jīng)濟學院財政金融學院，湖南長沙 410205）

匯改新形勢下，人民幣匯率波動呈現(xiàn)匯率超調(diào)，短期匯率偏離購買力平價所決定的長期匯率。通過分析匯率超調(diào)模型，認為美元加息的貨幣政策、市場貶值預期、人民幣匯率市場的分割以及人民幣爬行釘住匯率制度是影響人民幣匯率波動的主要因素。央行維護市場穩(wěn)定關(guān)鍵在于對匯率進行預期管理、提高離岸人民幣市場的流動性以彌合在岸離岸匯率市場分割、深化改革人民幣匯率市場化形成機制、審慎推進資本賬戶開放以滿足私人部門配置多幣種資產(chǎn)需求。

匯率超調(diào)；人民幣貶值預期；離岸人民幣匯率

人民幣匯率中間價是外匯市場價格波動的定盤石，提升中間價形成機制的市場化程度，從而引導市場預期，有助于發(fā)揮匯率中間價作為基準匯率的功能。2015年8月11日，中國人民銀行調(diào)整人民幣兌美元中間價形成機制，以提高人民幣匯率的市場化程度和匯率的彈性（下文中將2015年8月11日匯改也稱為新匯改）。2015年8月11日人民幣對美元中間價較上一交易日調(diào)低1 136個基點即貶值1.86%，隨后兩天中間價連續(xù)低開，在岸人民幣匯率前3個交易日累計跌幅達4.86%。離岸人民幣市場由于沒有匯率波動幅度的限制，導致匯率波動呈現(xiàn)“超調(diào)”現(xiàn)象，離岸市場人民幣對美元當日暴跌2.7%，2015年8月12日單日跌幅最高觸及3.2%。因為離岸人民幣匯率波動更顯著，導致離岸與在岸價差進一步擴大。匯改前，人民幣在岸與離岸價差每日通常穩(wěn)定在100個基點左右，匯改后，在岸與離岸價差擴大至1 000個基點左右，這表明市場對人民幣貶值預期強烈。

一國長期匯率堅挺還是貶值取決于該國經(jīng)濟基本面狀況是否良好，這由購買力平價決定。中國經(jīng)濟基本面并不存在人民幣長期貶值的基礎(chǔ)。國際收支順差占國內(nèi)生產(chǎn)總值比值接近4%，人民幣匯率處在均衡匯率附近；經(jīng)濟增長正面臨從高速增長的規(guī)模推動轉(zhuǎn)向中高速增長的質(zhì)量驅(qū)動的轉(zhuǎn)型過程中，雖然具有不確定性，但是總體形勢較好。根據(jù)匯率理論可知，匯率超調(diào)對匯率穩(wěn)定會產(chǎn)生較大的干擾，同時也必然沖擊一國宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。既然如此，那么即期匯率偏離長期匯率到底是由哪些因素影響的呢？在資本賬戶漸進有序開放以及深入推進人民幣國際化的過程中，研究這一問題具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

目前，學者對人民幣匯率波動影響因素的研究主要可歸納為兩類：一是研究市場預期對人民幣匯率的影響。杜曉蓉認為市場預期是推動人民幣匯率升值的重要因素，預期影響因素間接影響人民幣匯率走勢［1］。對于人民幣匯率符合理性預期還是適應性預期，郭紅、張吉鵬認為人民幣匯率預期具有更顯著的適應性預期特征，即在人民幣匯率預期形成過程中，對未來匯率的預期會受到上期匯率預期偏差的影響［2］。二是研究人民幣匯率的影響因素。學者將影響因素按照期限長短來劃分，郭瑩瑩認為國內(nèi)通貨膨脹、國際市場利率和國內(nèi)利率是影響人民幣匯率的短期因素，而貿(mào)易條件、貨幣供給和外匯儲備是長期影響因素［3］；王江昊、程偉力認為新匯改后人民幣匯率波動影響因素包括美元升值、市場預期、投機行為、資本市場與外匯市場聯(lián)動性［4］。

綜上所述，盡管學者對人民幣匯率波動影響因素已有研究，但是，在匯改新形勢下，人民幣匯率波動所表現(xiàn)出來的匯率超調(diào)這一現(xiàn)象還缺乏系統(tǒng)的理論分析，本文以匯率超調(diào)理論為根據(jù)，剖析人民幣匯率波動影響因素構(gòu)成，試圖為人民幣匯率短期波動提供理論分析以及為增強人民幣匯率穩(wěn)定性提供理論指導。

1 匯率超調(diào)模型及啟示

超調(diào)通常是指一個變量對給定擾動作出的短期反應超過了其長期穩(wěn)定均衡值，隨后會發(fā)生相反的調(diào)整過程。1976年魯?shù)稀ざ喽鞑际玻≧udiger Dornbusch）在《預期和匯率的動態(tài)學》中首先提出粘性價格貨幣分析法（Sticky-Price Monetary Approach），即超調(diào)模型（Over-Shooting Model）［5］。該理論認為匯率對外部沖擊作出過度調(diào)整，即期匯率變動偏離了在價格完全彈性情況下調(diào)整到位后的購買力平價匯率。其中外部沖擊（External Shocks）主要包括市場對經(jīng)濟、金融市場和政治事件的反應。例如，貨幣政策沖擊會導致本國即期匯率偏離長期均衡匯率。

該理論包括三方面假定：一是國內(nèi)物價水平（P）具有粘性，短期不會隨著貨幣供給沖擊而迅速調(diào)整；二是產(chǎn)出（y）在短期不隨貨幣供給的變化而變化；三是長期貨幣呈中性。本國是資本市場小國，本國利率由外國利率決定，匯率為直接標價法。該理論有兩個重要等式:一是非拋補利率平價成立，由公式（1）it+1=i*+Et（et+1-et）表示，表明當期本國利率（it+1）等于外國利率（i*）與預期匯率變動率之和，其中預期匯率變動率指市場預期（Et）與匯率變動率（et+1-et）乘積，Et表示基于時間t信息的市場預期。二是貨幣市場供求均衡成立，由公式（2）mt-pt=-ηit+1+Οyt表示，其中變量m，p，i，y均為對數(shù)形式，常數(shù)η和Ο均大于0。等式右邊表明貨幣需求與利率呈反比，與產(chǎn)出成正比，這與凱恩斯貨幣需求理論一脈相承。等式左邊表示貨幣供給（m）與物價水平（p）成正比。因為物價水平短期呈粘性，商品市場調(diào)整相對緩慢，而資產(chǎn)市場通過資產(chǎn)價格即利率和匯率迅速調(diào)整，超調(diào)理論解釋匯率何以會在短期發(fā)生大幅度的波動。

圖1：匯率超調(diào)模型

因價格水平短期具有粘性，匯率是跳躍變量，從初始狀態(tài)S0跳躍至S1然后再慢慢地移回S2，其回落的速度卻取決于價格水平調(diào)整的快慢。匯率超調(diào)的動態(tài)機制如圖1所示，如果名義貨幣供給量增加，資產(chǎn)市場均衡曲線QQ右移至Q1Q1，長期均衡點由A點移至C點。因為價格不能迅速調(diào)整，產(chǎn)品價格短期固定于P0，名義貨幣供給量的增加導致實際貨幣供給的上升，資產(chǎn)市場出清，要求利率下降。本國利率下降，資本加速流出，根據(jù)利率平價，本幣貶值匯率上升到S1，此時資產(chǎn)市場與產(chǎn)品市場均衡（45o線）位于B點。隨著利率下降和貨幣貶值，商品市場會出現(xiàn)超額需求，推動價格水平上漲，逐步消減資產(chǎn)市場貨幣余額，利率回升，資本流入，本幣開始升值，經(jīng)濟逐漸達到長期均衡C點，此時均衡匯率為S2，使得均衡點從A→B→C的動態(tài)移動。由于無拋補的利率平價總是成立，因而國內(nèi)利率下降會產(chǎn)生將來貨幣升值的預期。貨幣貶值的幅度必須超過由購買力平價決定的長期均衡值，匯率S1＞S2，這意味著匯率出現(xiàn)超調(diào)。匯率在短期內(nèi)的反應超過了它的長期均衡值，隨后會發(fā)生相反的調(diào)整過程，匯率最終回到長期均衡值。

根據(jù)匯率超調(diào)模型可知匯率易變性是匯率在動態(tài)調(diào)整過程中的一種短期行為。由此可知，匯率決定因素主要有三種：一是長期匯率由購買力平價決定，即貨幣的價值取決于所具有的購買能力，匯率的決定因素是物價水平而非其他因素。二是即期匯率偏離長期均衡匯率很大部分可以由兩國利差解釋，在資本自由流動的假設(shè)前提下，利差是決定即期匯率的關(guān)鍵因素。三是預期在匯率形成過程中有非常重要的作用。在匯率超調(diào)模型中，認為交易者對市場未來的預期將會準確反映市場在未來所發(fā)生的實際變化，即遠期匯率水平應該是未來即期匯率的有效無偏估計量，理性預期具有完全預見性。

那么，匯率超調(diào)模型嚴謹?shù)募僭O(shè)前提是否適用于分析人民幣匯率波動影響因素這一問題呢？我們的觀點是肯定的。主要基于以下三方面原因：第一，在岸和離岸雖然存在市場分割，但市場功能互補，兩市場包含匯率波動的全部信息，市場之間存在信息傳遞，能夠相互影響。離岸人民幣匯率市場交易機制市場化程度高，參與主體種類多，匯率按供需自由交易形成。相比在岸外匯市場實需交易原則，離岸人民幣匯率市場主要滿足投機需求。第二，在資本賬戶尚未完全可自由兌換的條件下，一般認為匯率主要受到貿(mào)易收支影響。但這一結(jié)論無法解釋現(xiàn)實中中國貿(mào)易收支為順差，但人民幣匯率貶值這一現(xiàn)象，這說明匯率受資本跨境流動的影響越來越大。在岸與離岸資本流動自由度在不斷提高，盡管在岸與離岸人民幣匯率存在一定的價差，但從長期來講兩個市場套利空間將不斷收窄，兩市場價格趨于收斂是確定的。第三，在岸人民幣匯率尚未自由浮動，而匯率超調(diào)指在浮動匯率下才發(fā)生。在岸人民幣兌美元的波幅在擴大，離岸人民幣由市場供求決定，離岸人民幣貶值預期是在岸人民幣的參考?；诖?，根據(jù)上文對匯率超調(diào)理論分析，并結(jié)合中國資本賬戶尚未自由可兌換，可以得出影響人民幣匯率波動的因素主要集中于美國加息的貨幣政策、市場貶值預期、人民幣匯率市場的分割以及人民幣爬行釘住匯率制度四個方面，下面依次做具體分析。

2 人民幣匯率波動的影響因素

2.1 美國加息的貨幣政策

美元加息預期與新匯改人民幣一次性貶值政策相疊加，造成人民幣即期匯率劇烈波動。美國經(jīng)濟穩(wěn)健復蘇，市場預期美聯(lián)儲貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向收緊。根據(jù)美聯(lián)儲的利率前瞻指引，投資者獲得美元是否加息的市場信息。隨著美國就業(yè)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)和通脹率抬頭，美聯(lián)儲何時加息只是時機選擇的問題。美國自金融危機后實行量化寬松的貨幣政策，中國由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整而維持謹慎的貨幣政策，中美利差擴大。中美兩國貨幣政策自2014年起產(chǎn)生分化。以美國逐步退出第三輪量化寬松貨幣政策為標志，美國經(jīng)濟逐漸復蘇，2014年初美元指數(shù)呈現(xiàn)上升趨勢；而中國經(jīng)濟進入結(jié)構(gòu)調(diào)整中，經(jīng)濟存在下行的壓力，自2014年開始進入新一輪降息降準的寬松周期。中美兩國貨幣政策差異導致本外幣利差收窄，兩國利差自2014年起快速收窄（如圖2），10年期國債利差由1.5%以上縮窄至不到80個基點的水平。中美利差收窄，資本套利空間被壓縮，資金將回流美國，造成人民幣貶值。學者將美國貨幣政策從寬松到緊縮定義為一個“美元周期”，美元緊縮時，從全球回收流動性，各國又因貶值壓力被迫緊縮，如果新興市場經(jīng)濟本身有問題，很容易演化為貨幣危機。新匯改選擇在中美利差收窄，美元尚未加息即將加息的時間點，央行一次性貶值4.86%，這在一定程度上與美元預期加息的外部沖擊相疊加，市場主體對央行匯改的意圖出現(xiàn)分歧，并且貶值預期占主導，從而造成即期匯率的劇烈波動。

2.2 市場貶值預期

預期是經(jīng)濟主體對未來不確定的經(jīng)濟變量在變化方向和變動幅度上所作的一種事先預測或主觀判斷［6］。人民幣匯率預期受微觀主體投資風險偏好影響，同時考慮到匯率市場并非由供求關(guān)系決定的自由市場，市場主體同時還根據(jù)政府政策意圖對未來作出預期。我們以人民幣貶值預期為例來說明預期對人民幣匯率波動的影響內(nèi)在機理。

圖2：2013年以來境內(nèi)人民幣與美元利差（6個月期限）

在岸市場貶值預期可以從跨境資金流動找到印證。貶值預期使得市場投資主體對美元需求的增加。在人民幣外匯市場主要表現(xiàn)為企業(yè)主動結(jié)匯意愿減少，結(jié)售匯占款減少。一方面，為對沖美元升值的影響，外貿(mào)企業(yè)在即期市場和遠期市場買入美元，導致外匯銀行凈賣出外匯增加（如圖3），從銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)來看，自2014年第三季度以來，銀行結(jié)售匯持續(xù)逆差，并且在2015年第三季度達到峰值后收窄，總體來說規(guī)模是擴大的。另一方面，居民用本幣換美元的需求增加，導致人民幣跨境凈流出。從反映境內(nèi)居民與境外居民資金結(jié)算狀況的銀行代客涉外收付數(shù)據(jù)來看，2014年第三季度至2015年四季度逆差分別為200億、257億、253億、16億、1 637億和631億美元，其中，2015年第三季度逆差達到峰值。綜上所述，外匯市場人民幣供給大于需求，市場主體增持美元頭寸，同時也反映出中國正面臨著資本流出的壓力，對人民幣匯率出現(xiàn)一定的貶值預期。離岸市場貶值預期也非常顯著?？山桓钸h期市場表現(xiàn)出在岸與離岸匯率完全相同的走勢（如圖4）。

圖3：2014-2015年銀行結(jié)售匯與代客涉外收付款季度數(shù)據(jù)（單位：億美元）

圖4：2013年以來境內(nèi)外市場1年期人民幣對美元匯率

人民幣貶值預期導致離岸市場投資主體看空人民幣增多，境外無本金交割遠期市場1年期人民幣對美元匯率下跌6.6%。貶值預期下，離岸空頭交易增多主要包括跨境匯差套利交易和離岸空頭交易，空頭交易進一步加劇人民幣貶值（在此不贅述，下文詳解）。

以外匯市場供求為基礎(chǔ)，反應人民幣存在十分明顯的貶值預期。那么，我們可以認為新匯改，正是央行順應了人民幣貶值的市場需求。市場主體通過領(lǐng)悟和揣摩央行的政策意圖，認為人民幣還存在繼續(xù)貶值可能，進而引發(fā)人民幣的劇烈波動。

2.3 人民幣匯率市場的分割

人民幣匯率市場的分割為跨境套利提供了空間，人民幣貶值預期通過跨境套利傳遞信息流，貶值預期自我循環(huán)。資本加劇流出，引發(fā)人民幣匯率劇烈波動。人民幣跨境計價結(jié)算使用，使得香港離岸人民幣外匯市場得以與大陸在岸人民幣外匯市場并存。中國資本賬戶的管制導致人民幣呈現(xiàn)“一種貨幣，兩種價格”特征。正是由于匯率決定機制的差異，導致境內(nèi)外人民幣存在價差，從而給市場提供了套利空間。已有學者研究表明境內(nèi)外人民幣市場之間存在信息相互傳遞：正常情況下，在岸人民幣引導離岸人民幣走勢；在面對超預期事件或沖擊時，人民幣匯率受離岸匯率影響更明顯因為離岸市場更加市場化，離岸人民幣匯率面對超預期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)、國際金融市場的沖擊、海外投資者風險偏好的變化，反應更強烈。如2011年8月因歐債危機的蔓延，離岸人民幣貶值預期的傳遞使在岸人民幣即期匯率出現(xiàn)連續(xù)12次跌停。

新匯改后，在岸與離岸人民幣匯差擴大，最高達到1 120個基點（如圖5），離岸市場貶值預期明顯。當離岸人民幣實際匯率貶值幅度超過在岸人民幣匯率時，將導致兩地套利資金交易行為的出現(xiàn)。套利交易主要包括跨境匯差套利交易和離岸空頭交易。首先，人民幣離岸和在岸的跨境匯差套利，獲取無風險收益。具體操作如下：由于在岸人民幣匯率（CNY）持續(xù)高于離岸人民幣匯率（CNH），套利者在離岸市場賣出美元/買入人民幣，在在岸市場買入美元/賣出人民幣。套利者在境內(nèi)購匯，在境外結(jié)匯。人民幣由離岸市場流回境內(nèi)，外匯流出。金管局公開數(shù)據(jù)顯示，香港離岸人民幣資金池流動性下降，2015年香港人民幣存款同比降幅達15.2%。其次，離岸空頭交易加劇貶值預期。離岸空頭交易本質(zhì)是貶值預期下，在離岸市場借入人民幣后買入外匯，再通過遠期等方式在遠期結(jié)匯，償還最初的人民幣拆借；貶值預期越強，越有動力做空。套利交易對在岸人民幣匯率造成貶值壓力，而在岸人民幣匯率的持續(xù)下跌又使離岸投資者的消極情緒進一步加劇，離岸人民幣匯率持續(xù)下跌，這將進一步擴大兩地的價差，形成貶值預期自我循環(huán)。兩地價差的長期背離，意味著人民幣貶值預期的強化，并將驅(qū)動資本繼續(xù)從境內(nèi)流出，引發(fā)人民幣匯率劇烈波動。

2.4 人民幣爬行釘住匯率制度

圖5：2015年境內(nèi)外人民幣對美元即期匯率走勢

在人民幣貶值預期條件下，靈活性不足的人民幣爬行釘住美元匯率制度，容易引發(fā)匯率的過度調(diào)整。自2005年匯改以來，由于中國一直實行盯住美元匯率制度，故有學者將之稱為“爬行釘住制”［7］。爬行釘住制實現(xiàn)人民幣匯率穩(wěn)定，推動中國國內(nèi)外經(jīng)濟快速穩(wěn)定地發(fā)展。除少數(shù)年份外，人民幣對美元大多時候呈現(xiàn)出“小步快跑”的單邊升值態(tài)勢，匯率彈性較低。如圖6所示，人民幣匯率走勢呈現(xiàn)出階段性特征包括：一是2005年7月至2008年6月中旬，人民幣對美元單邊升值，這一時期中國經(jīng)濟高速增長，國際收支呈現(xiàn)雙盈余。二是2008年6月至2010年6月中旬，人民幣對美元匯率基本保持在1：6左右，實行釘住美元的匯率制度。人民幣對美元匯率保持不變，由于美元實行量化寬松的貨幣政策，人民幣有效匯率指數(shù)顯示人民幣對一籃子貨幣總體上是升值。三是2010年6月至2014年3月，人民幣對美元匯率繼續(xù)單向升值，人民幣對美元交易價格浮動上限由1%進一步擴大至2%。四是2014年3月至2015年匯改，人民幣對美元總體呈升值趨勢，盡管人民幣對美元波動幅度放寬，但人民幣匯率的彈性始終是比較低。其中，因中美貨幣政策在2014開始出現(xiàn)分化，新匯改前，人民幣對美元匯率存在一定程度上的高估。

中美之間經(jīng)濟周期出現(xiàn)不一致，匯率難以成為體現(xiàn)經(jīng)濟調(diào)整的靈活變量，爬行釘住匯率制度與中國經(jīng)濟的匹配程度隨之下降。中國經(jīng)濟處在結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中，經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)向新增長點需要中長期時間內(nèi)才能完成。人民幣如果繼續(xù)釘住美元，因美元進入升值通道，本身已經(jīng)不合時宜。在爬行釘住美元匯率制度下，人民幣相對美元的貶值預期容易導致資本的外流。如果我們把央行的新匯改中人民幣對美元中間價一次性貶值4.86%，視為匯率平價的微小調(diào)整，那么，現(xiàn)有的匯率制度因缺乏匯率波動的上下限這一明確規(guī)則，從而引發(fā)市場的恐慌情緒，導致匯率的過度調(diào)整。

當然，隨著中國居民財富的增加，國內(nèi)的投資者對金融資產(chǎn)和開放渠道提出更高的要求。匯率不僅僅是國際貿(mào)易和投資往來中的貨幣兌換，匯率本身所具有的資產(chǎn)價格屬性日益凸顯。與釘住匯率制相一致的是，中國資本賬戶的管制，使居民財產(chǎn)的保值和增值需求一直處在某種抑制狀態(tài)中，而當存在人民幣貶值預期時，這種預期在某種程度上被放大，從而居民急于將手中人民幣換成美元，從而加速了資本的外流。

3 結(jié)論與政策建議

基于匯率超調(diào)模型以及人民幣匯率“一種貨幣，兩個價格”的特征分析，影響人民幣匯率短期波動的因素主要包括美國加息政策、市場貶值預期、人民幣匯率市場分割、爬行釘住匯率制度四個方面。并且從匯率波動影響因素分析中可知，央行為穩(wěn)定匯率市場關(guān)鍵在于對匯率進行預期管理、提高離岸人民幣市場的流動性以彌合在岸離岸匯率市場分割、深化改革人民幣匯率市場化形成機制、審慎推進資本賬戶開放以滿足私人部門配置多幣種資產(chǎn)需求。鑒于此，本文提出以下政策建議。

第一，進行有效的匯率預期管理。隨著資本賬戶的不斷開放以及人民幣國際化的深入推進，人民幣匯率雙向波動將成為常態(tài)，匯率預期管理重要性凸顯。較長的時間里，央行依賴充足的外匯儲備來平抑市場的非理性波動，外匯儲備充當市場穩(wěn)定器的作用。人民幣貶值預期導致資本外流加劇從而導致外匯儲備的下降。根據(jù)外管局公開數(shù)據(jù)顯示，2015年全年外匯儲備共計減少5 127億美元，較年初下降13.3%，其中，在新匯改當月，外匯儲備降幅達到939億美元。本輪外匯儲備波動與人民幣貶值預期有高度的相關(guān)性［8］。因貶值預期可以自我強化并自我實現(xiàn)，不但打擊投資者信心，也會導致短期內(nèi)出現(xiàn)“匯率超調(diào)”，加劇跨境資本外逃，進而沖擊我國經(jīng)濟金融穩(wěn)定。

有效的匯率預期管理要求央行釋放明晰的政策信號，主動做好市場預期溝通工作。首先，央行需要明確人民幣匯率形成機制“以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)的機制運行、呈現(xiàn)雙向浮動特征”的政策信號，對于匯率形成新規(guī)則“收盤匯率+一籃子貨幣匯率”所隱含的政策引導信息需要與市場進行及時溝通，讓市場主體對匯率政策有更多了解。其次，央行需要引導包括在岸和離岸市場在內(nèi)的外匯市場金融機構(gòu)等在內(nèi)的主要交易主體，與市場溝通交流其對人民幣匯率機制的看法，緩解外匯市場超調(diào)的壓力，從而使外匯交易主體對人民幣匯率走勢有跡可循，形成理性判斷。從而改變以往政府慎言，人民幣匯率預期主要依靠市場對政府政策意圖的領(lǐng)會和揣摩［6］的局面。央行通過明確匯率定價規(guī)則，加強市場溝通，傳遞央行有信心穩(wěn)定人民幣匯率市場的信號，從而達到有效匯率預期管理的成效。

第二，提高離岸人民幣市場的流動性以彌合在岸離岸匯率市場分割。離岸市場人民幣流動性一方面來自人民幣國際化沉淀在香港離岸市場的人民幣存款資金池，另外一個重要渠道通過銀行間外匯掉期交易獲得。因在前文中已提到貶值預期下，套利交易減少離岸人民幣存款，造成離岸流動性緊張，下文主要以外匯掉期交易為例加以說明。外匯掉期交易主要是用美元對人民幣進行掉期操作，相當于以美元為抵押獲取人民幣的融資方式，投資者先以較低融資成本借入美元，然后通過掉期交易獲得人民幣。在人民幣有升值預期時，掉期價格會下降；有貶值預期時，掉期價格會隨之上升。新匯改后，美元對人民幣掉期價格急劇攀升，投資者為了軋平前期累積的大量美元負債頭寸，美元買盤需求強烈，引發(fā)人民幣貶值?？纯杖嗣駧诺臋C構(gòu)投資者做空離岸人民幣，進一步惡化人民幣貶值預期，助推人民幣掉期價格繼續(xù)上漲。掉期價格的上漲，提高了投資者獲得人民幣成本，離岸人民幣利率出現(xiàn)飆升。

提高離岸市場流動性，需加強央行與香港金管局之間的監(jiān)管合作，通過為銀行提供流動性支持，緩解人民幣流動性緊張。同時豐富離岸市場外匯交易金融機構(gòu)主體，比如，增加在岸外匯銀行在離岸市場的機構(gòu)設(shè)置，為央行在離岸市場的回購業(yè)務操作提供可能，為調(diào)節(jié)離岸市場流動性做好準備?，F(xiàn)有的離岸市場遇到流動性緊張時沒有緩解機制，利率會不斷攀升。在這個過程中，當期匯率貶值引發(fā)利率上升，利率上升使遠期匯率貼水，誘發(fā)貶值預期，貶值預期又再度提升短期利率，循環(huán)往復。只有深化離岸市場流動性，才能夠縮小在岸和離岸的匯率差價，實現(xiàn)“一個貨幣，一種價格”。

第三，深化改革人民幣匯率市場化形成機制。人民幣匯率形成機制改革現(xiàn)階段需要堅持中間價定價的市場化方向，同時提高人民幣匯率對一籃子貨幣波幅。一方面，完善做市商報價這一通行的基準價格形成機制。外匯銀行根據(jù)自身頭寸，以前一日外匯的收盤價為基礎(chǔ)向中國外匯交易中心提供適當中間價報價。央行應該按照事前確定的規(guī)則根據(jù)做市商的報價決定外匯中間價，進一步提高中間價形成的市場化程度，保持價格的連續(xù)性和透明度，提升中間價的市場基準地位。另外一方面，確立一套明確的、體現(xiàn)人民幣匯率改革目標的人民幣匯率浮動規(guī)則，增強人民幣彈性。將人民幣與一籃子貨幣掛鉤，在波動區(qū)間內(nèi)實現(xiàn)人民幣價值由市場供需決定，經(jīng)濟疲弱時，人民幣可貶值；經(jīng)濟走強時，人民幣應該升值，讓匯率成為經(jīng)濟調(diào)整的靈活變量，提高匯率靈活性來發(fā)揮調(diào)節(jié)資本流動的功能。人民幣匯率制度的市場化改革，堅持市場化的方向，建立可信度高的匯率制度。這為促進國際收支平衡，資本賬戶本外幣可兌換以及防范跨境資本流動沖擊風險重要制度保障。同時，能夠提高央行貨幣政策操作的獨立性，為宏觀經(jīng)濟調(diào)控提供空間。

第四，審慎推進資本賬戶開放，滿足私人部門配置多幣種資產(chǎn)需求。中國經(jīng)濟發(fā)展對本外幣資本賬戶開放有著內(nèi)在必然的要求。經(jīng)過30余年的發(fā)展，中國已經(jīng)進入資本輸出加快發(fā)展階段，企業(yè)對外投資的需求不斷擴大。企業(yè)和投資者通過在全球范圍內(nèi)優(yōu)化配置資源，能有效實現(xiàn)規(guī)避風險的需求。而隨著國內(nèi)居民財富的增長，個人對外投資包括投資不動產(chǎn)和金融資產(chǎn)的需求也與日俱增。不斷增長的全球資產(chǎn)配置需求推動資本和金融賬戶管制進一步開放。人民幣在國際收支往來中使用的提高，包括跨境貿(mào)易和投資以及人民幣金融資產(chǎn)的國際化交易，也要求人民幣不僅在國際收支經(jīng)常性項目中可自由兌換，而且在資本項目下也可以自由兌換，放開本幣跨境資本流動的管制。因此，本外幣資本賬戶進一步開放有著必然要求。資本賬戶的審慎開放需要選擇合適時機，一般是在匯率穩(wěn)定時，推進資本賬戶中尤其是證券賬戶和貨幣市場賬戶有序開放，允許境內(nèi)機構(gòu)與居民投資多幣種海外資產(chǎn)，放寬資本進出入渠道，有助于促進資本雙向平衡流動。當然，在資本凈流出的情況下，需要加強跨境資本流動管理。

資本賬戶的審慎開放將滿足私人部門配置多幣種資產(chǎn)需求，發(fā)揮多幣種資產(chǎn)穩(wěn)定匯率的作用，同時防御外部沖擊所造成的外匯劇烈波動的不利局面。居民主體持有多幣種海外資產(chǎn)，發(fā)揮資產(chǎn)組合風險分散的功能。新匯改從反面說明正是因為中國存在資本跨境流動的管制，在一定程度上抑制投資主體資產(chǎn)配置多幣種的需求。居民手中如果已經(jīng)持有一定數(shù)量的外幣，在匯率波動時，市場就不容易恐慌，因為外幣與本幣在一定程度上可以對沖匯率波動的風險。當企業(yè)和居民在海外資產(chǎn)配置過少的時候，匯率的波動會比較容易引起恐慌性購匯，將貶值的預期放大，導致匯率“自由落體”式的下跌［9］。另外，人民幣國際化提高國際市場的人民幣需求，緩解短期資本流動對匯率波動帶來的壓力，長期將有助于發(fā)揮穩(wěn)定人民幣匯率的作用。

［1］杜曉蓉.市場預期及其影響因素與人民幣匯率波動關(guān)系分析［J］.國際金融研究，2011（7）：43-50.

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［9］張春.人民幣匯率制度轉(zhuǎn)換面臨艱難過渡［EB/OL］.（2016-05-04）.http://www.ftchinese.com/story/00106 7363 page=3.2016-07-16.

責任編輯 許巍

10.14180/j.cnki.1004-0544.2017.01.019

F830.73

A

1004-0544（2017）01-0122-07

國家社科基金項目（14BJL 047）；湖南財政經(jīng)濟學院科研基金項目（Q201503）。

李艷豐（1981-），女，湖南益陽人，經(jīng)濟學博士，湖南財政經(jīng)濟學院財政金融學院講師。