過去幾個月，幾乎所有著名投資銀行，從摩根大通到高盛，都警告過客戶：拋售潮要來了。而如今，德意志銀行分析師Dominic Konstara則進一步表示，在飽受7年金融抑制的后遺癥后，必須要有一場市場暴跌以凈化金融系統(tǒng)，且解釋道，若市場不先大跌，新一輪財政刺激就難以啟動。

很明顯也只有一場大跌，即全球資產(chǎn)配置重置，才能令全球市場走出央行干預(yù)下的僵化狀態(tài)，從而進入一個拖延已久的新階段。

以下摘自Konstam的分析報告：

股票必須下跌，收益率才能上升——但短期內(nèi)不太可能發(fā)生

很明顯，目前全球市場處于充分的金融抑制模式，證據(jù)包括因?qū)嶋H收益率較低而導(dǎo)致的過于溫和的核心收益率，以及近期包括英國在內(nèi)的歐元區(qū)外圍的收益率進一步走低。

目前，美國股市屢創(chuàng)新高，符合我們（德意志銀行）對金融抑制的看法，即所有資產(chǎn)收益率正逐步被股價收益率所取代——過高的絕對估值后，隨之而來的便是過高的相對估值。上一輪經(jīng)濟數(shù)據(jù)幾乎沒有就這種市場動態(tài)的變化作出任何暗示，正如我們上周所指，美國經(jīng)濟難題在于，在缺乏薪資增長的情況下，過度強勁的勞動力市場如何解決美國GDP增長停滯、生產(chǎn)力數(shù)據(jù)疲軟的問題呢？

鑒于現(xiàn)狀，很明顯，美國收益率仍然過高，已接近1.25%范圍的上限，實際收益率則尤其太高。這可能反映了投資者不愿長期大額做多市場，盡管大部分空倉已被填平，反過來這也反映了對經(jīng)濟面的強烈共識，即強勁的就業(yè)市場仍可通過更高的薪資，及不斷增長的需求和生產(chǎn)力間的良性循環(huán)來解決就業(yè)問題，我們不會排除這種情況，但這也非我們的主要觀點。

更重要的是，到底怎樣的發(fā)展才能促進市場走出這種金融壓抑狀態(tài)呢？以及，無論有沒有實施積極政策刺激，在多大程度上這種金融壓抑狀態(tài)可以自然結(jié)束呢？還有，何時會有現(xiàn)象打破現(xiàn)有系統(tǒng)？從政策來看，最有可能打破現(xiàn)狀的顯然是某種全球財政刺激。盡管7月初時對這種可能性仍然一片看好，但目前日本央行的直升機撒錢政策及對意大利銀行的救助仍未被正式通過。

目前對美國選舉和刺激政策前景作出判斷尚為時過早，但市場一致認(rèn)為，當(dāng)美國股市屢創(chuàng)新高時，則對政府來說實行刺激政策的緊迫性來得并不那么強烈。決策者并不擅長處理有關(guān)金融壓抑的問題，不幸的是，這卻是經(jīng)濟停滯的一大決定性特征。

市場預(yù)期將有某種戲劇性政策出爐以回應(yīng)超低債券收益率以及為風(fēng)險資產(chǎn)價格的上漲進行承保，但到頭來市場將等到的只有失望，因為決策者并沒有意識到改革的緊迫性；我們猜測，市場失望之時也將迎來大跌之日。結(jié)果可能是，盡管風(fēng)險資產(chǎn)價格繼續(xù)攀升，但債券收益率仍可以進一步下跌，以堅持它們之間的相對估值理論。

沒有及時的政策解決問題，金融壓抑則會愈演愈烈。目前，全球經(jīng)濟已經(jīng)失去實行先發(fā)制人政策的最佳時機，因為搶占策略必須事先識別和避免迫在眉睫的問題。顯然，現(xiàn)在問題的本質(zhì)已經(jīng)實質(zhì)化，包括銀行利差受擠壓、保險償付能力問題等等。

額外的財政負(fù)擔(dān)可以被認(rèn)為是金融抑制的變體，未來的通脹率和負(fù)實際利率將發(fā)揮與財政體制結(jié)構(gòu)不符的再分配功能。

直升機撒錢是通過貨幣與財政政策使金融壓抑融合的一種潛在的戲劇性方式，以持續(xù)儲錢的儲戶的利益來換取將花錢的消費者們更多的直接消費。雖然這種方式可能有自身難以逾越的政治障礙，但它提供了一個完全合理的替代均衡選擇，目標(biāo)是通過消耗過剩儲蓄來提高價格水平以及改善實際增長前景。

財政與貨幣政策的融合也可以從價格的財政理論角度來看，貨幣政策可以為貨幣增長及潛在的名義增長提供無限途徑，但財政政策可基于平衡條件下對貨幣政策的途徑作出有效的選擇，所謂平衡條件，即指所有未來預(yù)算赤字的凈現(xiàn)值總和為零。

如果現(xiàn)有系統(tǒng)沒有被打破的話，目前這種狀況還可以持續(xù)多幾年。當(dāng)然，有辦法避免打破或至少對此進行修補，如減輕負(fù)利率對銀行的影響，對銀行貸款進行補貼。我們可能仍將目睹對銀行進行適量的救助，這好比用替代收益率曲線貼現(xiàn)保險負(fù)債。

總之，如果沒有來自外部的經(jīng)濟沖擊，則很難看到?jīng)Q策者采取戲劇性的財政政策來推動全球經(jīng)濟反彈、使之走出以不斷下跌的低實際收益率為特征的金融壓抑狀態(tài)，以過渡到一個至少在一開始因更高的通脹預(yù)期而令名義收益率上升的階段。

諷刺的是，只有當(dāng)風(fēng)險資產(chǎn)出現(xiàn)崩盤，引發(fā)沖擊，才能令決策者真的陷入恐慌，從而試圖實行戲劇性的刺激政策。

換言之，當(dāng)金融抑制結(jié)束，將意味著價格水平下跌，使收益率再次變得具有吸引力。要使這種現(xiàn)象得以持續(xù)發(fā)展，經(jīng)濟基本面需要作出改變，使通脹在抵抗強勁的實際增長的背景時變得更為安全。現(xiàn)在大多數(shù)人都明白，這不單單是貨幣政策就能解決的問題。然而，當(dāng)前收益率的狀況延長了決策者遲遲不出招的時間。